面对监管的不确定性，老虎证券加快多元化步伐

2021年11月03日

中国官媒质疑老虎证券业务，导致其股票遭受重创，与此同时，它宣布在香港和新加坡的重大新发展

重点

在官方表达出对老虎证券业务的担忧之后，它的股价下跌了三分之一
公司最近在香港和新加坡的部署，是其多元化举措的一部分，不再局限于向中国投资者出售海外上市的股票

刘小燕

卧倒可能是一个很好的防御姿态，以便在危险悄悄临近时评估形势。但离开可能是更好的选择。

随着中国本土市场监管不确定性的阴云正在形成，总部位于北京的互联网券商老虎证券（UP Fintech Holding Ltd.，TGF.US）似乎正在同时使用这两种方法。

上周，该公司宣布了两项符合其近期海外扩张战略的举措。可能至少在一定程度上来说，这些举动是防御性的，希望能躲避任何可能很快到来的子弹，因为中国政府最近将压倒性的监管大炮瞄准了民营券商。

这家在纳斯达克上市的中国公司，通过帮助中国投资者在其他市场（尤其是美国和香港）买卖股票，而发展壮大。10月26日，它宣布，收购香港的海悦证券有限公司（Ocean Joy Securities Ltd.）获得了监管部门的批准。收购完成之后，老虎证券就可以在中国这个特别行政区直接运营一家券商公司。

仅仅两天后，第二个与之类似的公告出现，这次是说老虎证券的新加坡子公司已获批成为新加坡中央托收私人有限公司（CDP）的清算会员。这使得老虎证券可以直接持有其客户在新加坡购买的股票，而不像之前，要求由第三方托管代理持有这些股票。

宣布这些消息的同时，老虎证券的中国本土市场正在酝酿一场风暴。

10月14日，在距离发布第一份公告不到两周的时候，《人民日报》的网站人民网发文称，立足于美股和港股市场的跨境互联网券商已经“再度走上风口浪尖”。

它点名批评了老虎证券和它在美国上市的竞争对手、总部设在深圳的富途控股（Futu Holding，FUTU.US），表明随着新的个人信息保护法将于11月1日在中国实施，这两家公司都可能会触犯用户隐私条例。

在这篇文章发表后的两个交易日里，这两家公司的股票都损失了近四分之一的价值。老虎证券在新加坡和香港的新公告发布前后，股价出现了小幅回升，但也只是昙花一现。

10月27日，央行金融稳定局局长孙天琦在一份新鲜出炉的讲话稿中警告，在没有中国券商执照的情况下，向大陆投资者提供跨境交易的互联网券商是“无照驾驶”，从事的是“非法金融活动”。

孙天琦没有具体指名，说注册在开曼群岛的“A公司”存量入金账户的80%，注册在香港的“B公司”55%的账户，都来自中国境内投资者。许多人认为，这是对老虎證券和富途控股一种含蓄的提及。

这些话使得老虎证券和富途控股的股价再次下跌，在接下来的两个交易日里，两者都下跌了20%以上。

从绝对值来看，老虎证券的规模明显小于富途控股，而且中国大陆的客户较少。老虎证券的总用户数约为165万，约为富途控股825万的六分之一。这意味着老虎证券的客户中有130万来自中国大陆，而根据孙天琦给出的比例，富途控股来自中国大陆的客户则超过450万。接近老虎证券的人士向咏竹坊透露，其海外用户占比目前接近50%。

不是新鲜事

北京方面对老虎证券及其同行的担忧，并非什么新鲜事，券商们很清楚这一点。早在2018年在北京举行的金融科技峰会上，孙天琦已经未点名地指出，有中国公司在海外建立在线平台，“擅自”在国内开展外汇保证金交易。

次年，一个专项治理非法在线数据收集的官方工作组，发现老虎证券和富途控股存在不当行为，要求它们进行整改。

与此同时，中国政府似乎正在制定自己的计划，允许跨境证券交易。

今年2月，国家外汇管理局官员叶海生表示，政府正在考虑放宽相关规定，允许中国居民投资海外证券和保险，人均限额为5万美元。中国大陆公民现在每年可以购买价值不超过5万美元的外币，但只能通过数量极为有限的、政府支持的项目将钱投资到海外。

老虎基金及其同行一直处于灰色地带，它们让中国投资者得以绕过官方途径。这种将美国视为主要投资目的地的做法，在中美关系陷入紧张时可能尤其成问题。这也可能破坏外汇管理局未来针对内地投资者的官方海外投资计划。

因此，尽管人民网提出的数据隐私问题可能反映的是确实存在的担忧，但一些人可能也会将其视为限制互联网券商的借口。

在这种环境下，多元化似乎是老虎证券的出路，而该公司也一直在这样做。在今年第二季度，超过60%的新增入金账户来自国际市场，其中许多来自新加坡。老虎证券表示，该季度18至24岁的新加坡年轻人的开户数同比激增超过90%。去年，甚至连续三个季度的增长率高达100%。

与此同时，该公司还加强了两年前推出的非经纪业务——员工持股计划（ESOP）业务。在2021年第二季度，它增加了51个ESOP客户，使总数达到216个。它还在扩大承销业务，第二季度参与了17宗在香港和美国的IPO。

在另一项多元化举措中，老虎证券几个月前公布了一项新计划，将业务扩展到加密货币交易领域。富途控股大约在同一时间也宣布了一个类似计划。两家公司都表示，它们不会接受来自中国大陆的客户。目前，中国大陆禁止加密货币交易。

这些多元化的努力带来了迄今为止看起来令人鼓舞的结果。第二季度，老虎证券的总收入同比增长了近一倍，达到6020万美元。其核心经纪服务的佣金约占其中的一半。但是，不包括佣金、融资服务费和利息收入的“其他收入”从一年前的250万美元翻了两番，达到1,020万美元，这主要得益于老虎证券的承销业务和货币兑换服务的增长。

该公司公布的第二季度净亏损为2150万美元，部分原因是增加支出来推动增长。

尽管做出了多元化努力，但与富途控股和全球同行相比，老虎证券的价值仍被明显低估，这可能是因为它处于亏损的缘故。它现在的市销率（P/S）只有4倍，相比之下，盈利的富途控股的市销率为12.5倍。美国巨头嘉信理财（Charles Schwab，SCHW.US）的市销率也较高，为8.6倍，而最近上市的罗宾汉市场股份公司（Robinhood Markets，HOOD.US）的市销率最高，为17倍。

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简讯：驴迹科技二供一供股拟筹1.5亿港元

在线电子导览服务提供商驴迹科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，拟以2供1比例供股，每股供股价0.18港元，较上日收市价折让32%，集资1.52亿港元（1,900万美元）。公司表示，所得资金拟用于升级现有存量电子导览系统；拓展中国境外地区的新增电子导览业务；收购与机器人及低空飞行相关的项目公司；收购景区营运权；及一般营运资金。驴迹科技去年收入减少10.2%至5.25亿元，净利润大减43.6%至8,185.1万元。公司表示，业绩下滑主要由于去年内地消费市场表现疲弱，国内和出境旅游活动减少所致。公司股价周二低开9.43%，至中午收市报0.209港元，跌21%。今年以来已跌43.5%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

1745.HK

投资者不满出价过低极氪私有化进程遇阻

该新能源车企至少有六名少数股东致函公司，称提议的私有化价格过低重点：路透社报道称，极氪六名少数股东抗议公司私有化要约价格过低公司股票当前市销率仅为0.63倍，不到零跑汽车、小鹏汽车等主要竞争对手的三分之一　阳歌究竟是掉队者，还是潜力尚未兑现的玩家？这是萦绕在新能源车企极氪智能科技控股有限公司（ZK.US）头顶的一大问题，据路透社上周五报道，公司近期私有化推进遇阻，部分少数股东抗议收购价过低。与此同时，亦有观点认为其低估值事出有因——极氪驶入中国新能源车赛道过晚，且今年销量已开始收缩。此案亦凸显美股交易所与港交所的核心差异，作为多数中概股上市地，港交所在此类交易中对小股东的保护更为完善，美国市场则不然。估值问题是本次事件的核心，华尔街投资者对极氪认可度不高。截至周一收盘，其68亿美元市值对应的市销率（P/S）仅0.63倍，不到其三大竞争对手零跑汽车（9863.HK）、小鹏汽车（XPEV.US; 9868.HK）和蔚来（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市销率的三分之一，亦不及另一家中国头部纯电车企理想汽车（LI.US; 2015.HK）1.50倍市销率的一半。接近一个月前的5月9日，控股股东吉利汽车（0175.HK）提议以每股25.66美元收购极氪美国存托股份（ADS），较之前30个交易日平均股价溢价20%。要约令华尔街感到惊讶，因极氪在纽约完成4.4亿美元IPO仅一年多。当时，极氪声称将成立独立委员会评估要约，鉴于吉利持股比例达65.7%，要约获得股东批准通过的可能性已相当高。公告发出后，极氪股价跳升，迅速突破收购价。截至周一最新收盘价26.76美元，该股已较收购价溢价4.3%，显示投资者预期吉利可能上调报价。目前可知，现市价的重要支撑是至少六名少数股东的幕后斡旋。其中五名系极氪早期投资者，声名显赫：包括全球最大动力电池制造商宁德时代、头部私募股权基金博裕资本、在线视频巨头哔哩哔哩及美国芯片巨头英特尔旗下风投机构英特尔资本。路透社报道，上述四家企业与Cathay Fortune共同向极氪发出两封信函，指当前报价低估公司价值并要求提价，声言极氪相较同行具备更优现金流与盈利前景。报道还称，投资机构Y2 Capital亦向极氪管理层发送了类似信函。港美规则存差异五名股东联名信要求极氪必须获得多数独立股东批准后方可推进私有化，此处正体现前文所述，美港交易所规则存在重大差异。在美私有化仅需持有多数股份的股东批准即可推进，本例中吉利占据绝对控股地位，意味提交股东表决的任何方案几乎必然通过。相形之下，港交所设有专门保护此类交易中少数股东的规则，要求方案须获独立股东多数票通过。意味本次私有化须取得吉利所持股份之外剩余34.3%股份持有者的多数支持。正因如此，港股私有化方案失败率远高于美股。联名股东深知吉利无义务提价，故要求最终收购价仍需经其表决认可。那么，在这种情况下，吉利考虑提升报价的原因何在？参照市销率，吉利25.66美元报价确实偏低。按理想汽车市销率推算收购价应为64美元；若对标零跑、小鹏和蔚来的市销率，收购价更将跃升至93美元。极氪估值折让有其合理成分，其驶入中国新能源车赛道较晚。今年4月，极氪品牌车销量仅为13,727辆，远低于零跑的41,039辆、理想的33,939辆及蔚来的23,900辆。此外，2024年强劲增长一整年后，4月销量同比下滑14.7%，初显疲态。这些销量数据及趋势，或可解释市场为何看低极氪估值。不过，公司亦具备关键优势，就是其背靠中国最成功民营车企之一的体系。经十余年并购与内生增长，规模庞大的吉利旗下拥有多家上市企业，包括瑞典沃尔沃、极星及英国路特斯。吉利创始人李书福以商界谋略著称，这正是其可能听取六名不满股东抗议的原因。宁德时代或是吉利新能源车核心电池供应商；英特尔、博裕和哔哩哔哩均系业界翘楚，若感知遭受不公，或将伤及吉利商誉及未来融资潜力。据此，我们或可预期吉利将提升报价。核心问题在于提价幅度，追平国内同行估值几无可能，但若按0.75倍市销率（即理想汽车当前比率的一半）折算，收购价仍将达30.54美元，较现股价溢价约14%。…

2025年06月03日

ZK.US

简讯：配股集资23亿港元海昌拱手相让控股权

经营主题公园的海昌海洋公园控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51亿新股，每股作价0.45港元，集资22.95亿港元。新股占扩大后股本38.6%，祥源控股成为控股股东，原海昌大股东曲程持股量将被摊薄至约29%。是次的配售价较周一海昌收市价大幅折让46.4%，集资所得将用于推动核心业务、偿还部分债务，及支持日常运营。海昌表示，受到新冠疫情影响以及近年复杂的外部市场环境，公司持续出现经营亏损，导致流动资金受压，故要进行相关融资安排。祥源集团从事投资及经营文化旅游，持有浙江祥源文旅（600576.SH）及安徽省交通建设（603815.SH）。海昌周二平开报0.84港元，之后股价迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闯关ROE低限制估值提升

公司曾计划在中国香港、瑞士及德国上市，但基于市况波动后搁置重点：三一重工挖掘机销量全球最大海外业务比重持续增加，占去年总收入逾六成　白芯蕊香港新股市场又再次炽热，尤其多只内地已上市的公司来港挂牌，继A股之王宁德时代（3750.HK, 300750.SZ）在香港挂牌后，有“药中茅台”之称的恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）也来港上市，连全球第三大的工程机械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也递交上市申请文件，为进军港股铺路。前身为涟源市焊接材料厂的三一重工，于1989年由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华共同创办，1994年改组为一家专注于工程机械制造的公司，2000年改制为股份有限公司，2003年7月公司在上海证券交易所主板上市挂牌，2013年海外收入超过100亿元，2023年海外收入占比更超过50%，目前大股东为三一集团，持有总股本29.46%，曾是中国首富的梁稳根，持有三一集团56.74%的股权。早在2011年，三一重工已计划赴港上市，之后在2022和2023年亦曾宣布考虑在瑞士证券交易所和法兰克福证券交易所挂牌，但基于市况波动，取消上述各项上市计划，因此此次计划在港上市是第二次闯关。市场对挖掘机需求大其实全球工程机械市场规模庞大，尤其受惠基础设施投资、能源需求、智能化转型、矿山与采掘设备技术升级等带动增长，据弗若斯特沙利文的资料，2024年全球工程机械市场规模已达2,135亿美元，估计到2030年会增至2,961亿美元，期内复合年增长率为5.6%，以销售计，三一重工位列全球第三大工程机械企业。工程机械市场可细分为挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械，当中以挖掘机为工程机械行业中的核心，2024年全球挖掘机市场规模达632亿美元，占全球工程机械市场的29.6%，预计到2030年，挖掘机市场规模达928亿美元，在全球工程机械市场占比则提高至31.3%。挖掘机为重型工程车辆，广泛应用基础设施建设、矿山开采和城市发展等领域。近年来智能化、节能环保技术加速应用，进一步提升施工效率和设备耐用性，配合矿山和大型基建项目，变相令挖掘机新增和替换的需求持续扩大。三一重工为挖掘机行业龙头，以2020年至2024年销量计算，市场份额达11.3%，为全球销量最多的挖掘机企业，在中国市占率达24.5%，更是自2011年后，连续14年在中国位列第一位。毛利率续攀升挖掘机是三一重工最大业务，去年收入及毛利为303.73亿和96.67亿元，按年分别升9.9%和13.4%，占集团总收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘机海外销售持续增长以及中国市场复苏，带动小型挖掘机需求回升，因此推动三一重工去年总收入升5.9%至783.8亿元，纯利按年升32%，达59.75亿元。此外，三一重工毛利率持续攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了占整机制造20%至35%的钢材价格近年持续下降，还有集团零件自给率高，整体已达60%，挖掘机零部件自给率更高达90%，带挈集团毛利率有较佳的表现。三一重工虽是中国企业，但海外收入持续增加，由2022年只占集团总收入的45.5%，增加至去年62.3%，当中亚澳地区（即亚洲、澳洲及中东）在海外收入中占比最高（占42.6%）。此外，三一重工对股东派息亦慷慨，2003年在上交所上市以来，共派股息293亿元，2022至2024年股息占净利润30.6%、40.4%和49.8%，反映对股东不薄。不过，要留意工程机械销售也有淡旺季之分，通常冬季销售额会较低，主要是受寒冷天气和春节影响，故工程活动减少，项目暂停或放慢，导致对工程机的需求下降。然而，随着春季到来，施工活动渐增，加上新项目在春季上马，令工程机械销售额会增加。 ROE比国际同业低整体来讲，三一重工股本回报率（ROE）较低，去年只有8.5%，对比国际同业美国上市的Caterpillar（CAT.US）及小松制作所（6301.JP）分别为55.3%和14.1%，但三一重工A股估值却达23倍，相反Caterpillar及小松制作所则只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏贵。三一重必须提高业务营运效益，也可透过回购提升股本回报率，一旦ROE提高至双位数，配合在全球机械市场的领导地位，股价才有上升机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

600031.SHG

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