获乳业客户入股支持澳亚集团再冲港交所

2022年10月26日

这家奶牛牧场运营商第二次申请在港交所挂牌，并在上市前获多名客户入股

重点：

澳亚集团在第二份招股申请的公司介绍中，删去了“最大”和“独立”的用词
由于原料奶饲养成本上涨，售价却见顶回落，该公司已预告全年利润录得同比降幅

陈嘉仪

中国奶牛牧场运营商澳亚集团有限公司继3月首次申请到港股上市、并于9月失效后，本月中第二度冲击港交所。值得留意的是，该公司未如首份招股申请时自称为“中国最大的独立奶牛牧场运营商”，反而在最新的招股文件中，仅以“中国前五大奶牛牧场运营商之一”自居，这当中隐含着什么故事？

澳亚集团在中国山东和内蒙古运营奶牛牧场，两大主要业务是生产原料奶和饲养肉牛。母企佳发集团自1997年以来在印度尼西亚拓展相关业务，于2009年起进军中国奶牛养殖业务，自建规模化奶牛牧场繁育及饲养奶牛，再将原料奶出售给下游乳制品制造商。该公司近年亦拓展其他业务，包括把自有品牌“澳亚牧场”的乳制品销售至中国大型咖啡厅、面包店及点心连锁店等。

据初步招股文件显示，截至2022年6月30日，该集团在中国拥有10个牧场，总存栏量为111,424头奶牛，其中57,383头为成母牛。于2019至2021年期间，该公司原料奶产量由56.54万吨增至63.88万吨，属中国前五大奶牛牧场运营商，但市占率仅1.7%。

与优然牧业(9858.HK)、中国圣牧(1432.HK)和现代牧业(1117.HK)这些分别被两大中国乳业巨头伊利(600887.SH)或蒙牛(2319.HK)收归旗下、主力为母企提供稳定奶源的模式不同，澳亚集团生产的原料奶供应全国及地区领先的乳制品制造商，主要客户包括蒙牛、光明乳业(600597.SH)、明治、君乐宝、新希望乳业、佳宝和卡士等，同时也是新兴乳制品品牌元气森林和简爱等的合作伙伴。

明治中国持股25%

澳亚集团于首份上市申请中，曾以“中国最大的独立奶牛牧场运营商”自居。不过，该公司最近两年引入不少下游企业客户成为股东，身份已不再“独立”，加上参考市场调查机构的数据，其原料奶销量、销售额及产量，仅在中国所有奶牛牧场运营商中排名第三、第四及第五，“最大”称号顿成疑问。因此，在最新的招股文件中，该公司已改称为“中国前五大奶牛牧场运营商之一”。

初步招股文件显示，IPO前股东架构中，除了控股股东佳发集团持股62.5%外，下游乳制品客户明治中国持股25%、元气森林及新希望乳业持股5%，朴诚乳业则持股2.5%。明治中国早于2020年以2.54亿美元(18.3亿元)入股；另外三家乳企则于去年9月先后入股，估计是趁该公司上市前锁定奶源。

今年上半年，原料奶业务及肉牛业务分别占澳亚集团总营收的87.1%及9%，营业收益分别是2.42亿美元及2,500万美元。其持续经营业务收益由2019年的3.52亿美元，增至2021年的5.22亿美元，年复合增长率为21.9%；同期持续经营业务利润则由7,463万美元增至1.05亿美元，年复合增长率为18.4%。

不过值得留意的是，其业绩开始出现“增收不增利”的情况，例如去年营收同比大增28.9%，但整体净利润仅增长7.2%至1.18亿美元。该情况于今年上半年进一步恶化，营收同比增长15.4%至2.78亿美元，净利润却大幅倒退62.8%至2,984万美元。

成本上涨奶价下挫

这当中涉及几个原因，由于奶牛饲养成本上涨，但同期奶价处于下行周期，加上去年6月斥资1.24亿美元收购的醇源奶牛牧场利用率和毛利率较低，该公司今年上半年的原料奶业务毛利率为27.2%，同比大降7.5个百分点；此外，期内行政成本及融资成本分别急升48.5%及65.5%，亦拖累盈利表现。

再看其主要竞争对手优然牧业和中国圣牧，可说是同病相怜。以2022年中期业绩计，前者收入同比增长19.4%，净利润却大挫76.5%；后者收入仅同比微升7.1%，净利润则下跌11.7%，反映整个行业正面临挑战。

饲养成本上涨是原料奶供货商最大风险，澳亚集团原料奶业务去年饲养成本为2.23亿美元，同比大增31.5%；至于今年上半年饲养成本为1.39亿美元，同比再涨33.5%，占原料奶收入高达57.4%。由于两个主要农产品生产国俄罗斯与乌克兰的战争旷日持久，农产品价格飙升后，短期内未必能回落至开战前水平，因此澳亚集团正尝试灵活调整饲料配方，以减轻原材料价格波动可能造成的打击。

原料奶价格方面，过去几年主要保持上涨势头，但由于优质奶源竞争激烈，推动下游乳业制品商加码投资上游供应链，纷纷通过并购或自建奶牛牧场以锁定奶源。在供求形势改变之下，澳亚集团原料奶平均售价在今年上半年扭转升势，同比下降3.5%至每吨717美元。

基于上述原因，澳亚集团在更新后的招股文件表示，尽管收入增加，但今年7月及8月的原料奶业务利润继续走低，并预告全年净利润下降。

参考主要竞争对手优然牧业、中国圣牧和现代牧业的追踪市盈率约5.4倍至7.3倍，以三者平均6.1倍、再把澳亚集团的中期净利润引伸到全年计算，其上市估值可达26亿元，但该公司获批上市后的实际定价，还需参考港股市况能否回暖，否则管理层或需以较低的估值吸引投资者。

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科伦博泰首次净利润转正迈入商业化兑现期

2026年上半年公司实现营业收入9.78亿元，其中药品销售收入达6.57亿元，同比飙升112%，不仅弥补了许可收入下滑的缺口，还带动营收正向增长重点：核心单品芦康沙妥珠单抗在默沙东主导的TroFuse-005研究达到OS/PFS双主要终点，成为首个获得该突破的ADC药物公司商业化营销团队规模已扩张至800余人，覆盖全国30个省份、超2,000家医院莫莉对创新药企而言，从依赖对外授权获取收入，转向依靠自有产品销售实现盈利，是其成长为成熟生物制药企业的关键一步，科伦博泰的最新财报正是这一转折的典型样本。8月17日，四川科伦博泰生物医药股份有限公司（6990.HK）交出了2026年中期成绩单，上半年实现营业收入9.783亿元，同比小幅增长2.93%；归属于股东的净利润达到3.88亿元，成功实现扭亏为盈。从表面看，科伦博泰上半年的营收增速不高，但是细看其收入结构，公司业绩已经实现“自我造血”。在9.78亿元的营收中，来自许可及合作协议收入仅有3.15亿元，同比下降近50%，而上半年产品销售收入达到6.57亿元，已经超越了2025年全年5.43亿元的销售总额。科伦博泰产品收入爆发的背后，是核心管线在医保支付与渠道拓展上的双重突破。今年1月1日，核心产品芦康沙妥珠单抗（sac-TMT）的二线及以上三阴性乳腺癌和三线EGFR突变非小细胞肺癌两项适应症同步进入国家医保目录。与此同时，塔戈利单抗和西妥昔单抗N01也相继进入医保。三款产品、多项适应症在同一时间段内集中拿到医保准入资格，为业绩的大幅增长按下加速键。公司的商业化团队建设也在同步加速。截至6月30日，商业化营销队伍已扩充至800余人，人数较去年同期基本翻倍。销售团队覆盖全国30个省份、300余个地级市的超2000家核心医院，其中超过1,000家医院已经产生实际销售收入。与此同时，公司的销售费用也水涨船高，从去年同期的1.79亿元增长至今年上半年的3.91亿元。在创新药商业化的早期铺货与放量阶段，这种费用前置投入难以避免。管理层对下半年销售预期保持乐观，重申全年产品销售收入增长100%的目标。在净利润方面，尽管3.88亿元的盈利远超市场预期，但利润的大幅增长主要得益于上半年收到的7.03亿元和解款。这笔款项源于科伦博泰与苏州宜联生物就ADC药物专利纠纷达成的和解协议，宜联生物需向其分享部分对外授权收入及未来销售利润。撇开这笔一次性收入，公司调整后净利润亦有4,790万元，相比去年同期的净亏损状态，经营层面已经发生实质性好转。海外管线临床试验迎突破科伦博泰在国内的商业化已交出不错答卷，但真正决定公司未来想象空间的，是核心产品sac-TMT在全球临床上的推进节奏。2026年5月，默沙东公布全球III期TroFuse-005研究结果，该研究入组776例经含铂化疗和免疫治疗后进展的晚期子宫内膜癌患者，试验组接受sac-TMT单药，对照组接受化疗。在预设中期分析中，sac-TMT在总生存期（OS）和无进展生存期（PFS）两个主要终点上均达到统计学显著改善，成为ADC赛道首个在此类人群中同时改善OS和PFS的III期研究。目前，默沙东已围绕sac-TMT在海外开展了17项全球III期临床试验，覆盖肺癌、乳腺癌、妇科肿瘤、消化道肿瘤及泌尿系统肿瘤等7大癌种；科伦博泰在国内也同步推进了5项III期一线研究，主要聚焦非小细胞肺癌和乳腺癌。这意味着，一旦这些研究陆续读出阳性数据，该产品有望从一个后线治疗药物逐步拓展为覆盖多个瘤种、贯穿不同治疗阶段的重磅品种，其市场空间将远不止于当前已获批的适应症。不过，在科伦博泰业绩与临床结果双双报捷之际，风险同样不可忽视。当前TROP2 ADC赛道已有超过10款在研产品进入临床阶段，信达生物、恒瑞医药、第一三共等国内外药企均在加速推进，未来2-3年可能出现多款同类产品获批上市。先发优势能否转化为持续的市场份额，仍存不确定性。当前，科伦博泰的市盈率已高达718倍，远超手握“重磅炸弹”药物（Blockbuster Drug）的百济神州（688235.SH; 06160.HK; BGNE.US），后者的市盈率约为66倍。这意味着市场已将商业化预期与海外获批的乐观前景提前定价，未来能否持续兑现，仍有待时间检验。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月27日

6990.HK

China’s AI advances mask widening gap in private capital investment

中国AI技术急追美国私人投资为何仍严重落后？

中美顶尖AI模型的性能差距已缩至不足3%，但私人AI投资却相差超过20倍。中国能否以更高效率及国家资本，长期抵消美国的私人投资优势？李世达如果只看模型排行榜，中美人工智能竞赛似乎已逐渐进入势均力敌的阶段。DeepSeek崛起后，阿里千问等中国模型持续迭代，美国企业已不再像数年前般稳占绝对领先。斯坦福大学《2026 AI Index》显示，截至今年3月，中美顶尖模型在相关排行榜上的性能差距已缩至2.7%，甚至在不同榜单上互有领先。但另一边的资本帐，却呈现完全不同的景象。同一份报告显示，2025年美国私人AI投资达2,859亿美元，中国只有124亿美元，前者是后者的23.1倍。换言之，当两国顶尖模型的性能差距已缩至不足3%，背后私人资本的投入却仍相差超过20倍。更值得注意的是，这种落差到了2026年也没有明显消失。首季中国AI相关初创企业融资超过1,100亿元，约162亿美元，同比大增185%。但同期PitchBook统计的全球AI风险投资达2,555亿美元，其中OpenAI、Anthropic及xAI三家美国企业便占67.3%，涉及约1,720亿美元，单是三家公司取得的资金已是同期中国AI初创企业融资额10倍以上。虽然统计口径不同，仍反映全球AI风险融资正高度集中于美国头部企业。从基建投入看，情况亦相似。高盛去年底估计，中国主要互联网企业2026年AI相关投资超过700亿美元，仅相当于美国Hyperscalers的15%至20%。Capital Group则估计，美国大型科技企业资本开支将由2025年的4,250亿美元升至今年7,910亿美元，中国同期由570亿美元增至1,180亿美元，差距由7.5倍略收窄至6.7倍。不过，私人投资并不是中国AI资本帐的全部。2025年中国启动规模600亿元的国家人工智能产业投资基金；今年又传出正研究未来五年投入约2万亿元建设全国AI数据中心网络，惟相关方案仍在制定。美国政府也在增加AI投入，Brookings对截至今年3月联邦AI合约的统计显示，已义务化资金约72亿美元。这些数据口径不同，但至少显示两国资本结构存在明显差异：美国AI扩张更依赖科技企业及私人资本，中国则有更明显的政府及国企参与。国家资本能否带动私人投资？既然已有大量国家资本投入，为什么中国私人投资仍未同步增长？关键首先在商业回报。Amazon、Microsoft及Google拥有庞大的全球云服务业务，新增数据中心及GPU，可以直接向全球企业出售算力、模型及软件服务。中国云市场更多集中于国内，大模型又陷入价格竞争，技术快速提升，却未必能同样迅速转化成收入和现金流。中国大型科技企业的盈利压力亦限制了投资能力。阿里（BABA.US; 9988.HK）今年4月至6月资本开支达676.8亿元，同比大增75%，同期净利润却下跌75%，其后更配股筹集约102亿美元支持AI发展；百度（BIDU.US; 9888.HK）第二季收入同比下降4%，净利润降至23亿元。对这些企业而言，大规模AI投资会更直接形成盈利、现金流及融资压力。国家资本可以承担数据中心、电网、国产晶片及基础科研等长周期项目，却主要解决“谁来出钱”的问题，不能保证市场愿意为AI服务付钱。若需求和盈利未同步形成，政策主导的供给亦可能出现低利用率或资源错配。真正的考验，是国家投入能否转化成商业需求和盈利，再吸引下一轮私人资本。这种需求差距，也可从中国AI供应商的收入结构窥见。高速光模块供应商中际旭创（3308.HK；300308.SZ）今年上半年海外业务收入大增209.9%至396.15亿元，中国内地收入仅增7.7%至21.63亿元，海外市场已占总收入近95%。中际旭创身处AI数据中心投资最前线，其业绩某程度上像是一张全球AI资本开支的温度计。公司财报指出，阿里、腾讯（0700.HK）及百度今年首季合计资本开支约647亿元，同比增18%；Microsoft、Amazon、Meta及Google第二季合计资本开支达1,649亿美元，同比增约86%。一家中国AI基建龙头目前最大的需求增量主要来自海外，反映出中国企业已成为全球AI基建热潮的重要供应商，但中国本土市场产生的需求增量，仍远不及海外。然而，私人资本较少并不代表中国AI必然按比例落后。受先进晶片限制，中国企业即使投入同等资金，也未必能取得与美国企业相同的算力，反而被迫提高模型效率、降低推理成本并加快国产晶片适配。这也部分解释了为何私人投资相差23倍，模型性能却只差2.7%。但效率能否持续抵消资本差距仍是未知数。AI正走向Agent、多模态及机器人，大规模推理将需要更多晶片、电力和数据中心。若美国企业每年持续多投入数千亿美元，更多算力和试错能力仍可能重新反映为技术优势。美国的烧钱模式同样面对过度投资风险。若巨额AI基建最终无法带来足够收入，今天的资本优势也可能变成明天的折旧、债务与闲置产能。对中国而言，国家资本能否把算力、晶片与基础设施进一步转化为市场需求、企业盈利和私人资本的持续投入，将决定这套模式能走多远。中国已证明，较少的私人资本并不妨碍AI技术快速追赶。但当AI进入更依赖算力、电力与大规模推理的下一阶段，效率优势能否继续抵消资本差距仍有待观察。当模型差距愈来愈小，资本能否持续转化为需求、盈利与再投资，可能成为中美AI竞争新的分水岭。李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月27日

锦欣生殖在美业务表现强劲率润率改善并扭亏为盈

今年上半年，这家辅助生殖服务提供商实现净利润1.1亿元，营收增长6.6% 　余特莉 2026年上半年，锦欣生殖医疗集团有限公司（1951.HK）成功扭亏为盈。同时，利润率改善、治疗量增加以及美国业务复苏，共同提升了这家辅助生殖服务提供商的盈利能力。今年上半年，公司净利润达到1.103亿元，扭转了上年同期亏损10.4亿元的局面——当时公司计提了重大减值及其他非经常性费用。公司在8月21日的公告中指出，期内营收增长6.6%至13.7亿元，毛利润增长31.1%至5.133亿元， non-IFRS adjusted EBITDA（非国际财务报告准则下调整后息税折旧及摊销前利润）攀升49.8%至3.365亿元。公司non-IFRS adjusted EBITDA利润率提高了7.1个百分点至24.5%，同时毛利率从上年同期的30.4%升至37.4%。调整后净利润增长79.8%，达到1.48亿元。期内，公司共完成14,653个取卵周期，同比增长6.1%，不孕不育初诊量也上升了9.1%。按取卵周期数计算，锦欣生殖是中国最大的民营辅助生殖服务提供商之一。公司在成都、深圳、武汉、昆明以及美国加州均设有生殖与妇科医疗机构，业务正从以体外受精（IVF）为核心的服务，向产科及女性健康护理等相关领域拓展。公司在美国的业务——HRC Fertility在加利福尼亚州运营着由诊所和IVF实验室组成的网络。作为上半年增长最快的业务板块，HRC共完成2,990个取卵周期，同比增长45.3%。公司海外营收增长27.8%至3.875亿元，海外板块EBITDA（经调整息税折旧及摊销前利润）大涨129.2%至5,710万元。由于加州扩大了不孕不育治疗的保险覆盖范围，这也带动了对HRC的服务需求。在大中华区，公司营收基本保持稳定，录得9.858亿元，EBITDA则增长6.9%至2.817亿元。公司表示，昆明和武汉两地较新设立的机构业务量持续攀升，上半年合计完成2,377个取卵周期，同比增长15.4%。锦欣生殖还寻求通过提供高端服务，以及围绕IVF就医者整个生殖健康周期的各项衍生服务，来提升单客收入。目前，其深圳机构正不断拓展高端服务组合，女性健康及相关服务的整体营收增长了9.3%，达到1.735亿元。公司持续拓展将生殖治疗、产科与孕产护理相结合的综合服务模式。该战略旨在将公司与就医者的服务关系延伸至IVF治疗之后，并更充分地利用现有医疗资源。公司CEO董阳表示，上半年的业绩表明公司已进入“更高质量增长”阶段。他指出，non-IFRS adjusted EBITDA的上升、毛利率的走强以及海外盈利能力的改善均印证了这一点。 “我们下一阶段的重点是将现有产能转化为业务量、利润率和现金流，”董阳表示，“我们将继续优先考虑医疗成效、稳健增长以及可持续的股东价值。” 截至6月30日，锦欣生殖持有现金及银行结余7.596亿元，另有约12.1亿元的未动用银行授信额度。期内，公司耗资约1.892亿港元回购了8,390万股股票。根据其2026-2028年股东回报框架，锦欣生殖计划将每年non-IFRS adjusted EBITDA的50%至80%用于派发股息和股票回购。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里。

2026年08月26日

1951.HK

消费环境充满挑战唯品会营收下滑

折扣电商平台运营商唯品会控股有限公司（VIPS.US）周二公布，其第二季度主要运营指标均下滑，公司正应对“充满挑战的消费环境”。公司季度营收同比下滑4.3%至247亿元（367万美元），同时商品交易总额（GMV）下滑1.6%至506亿元。活跃客户数也从去年同期的4,350万下降2.8%至4,230万。公司表示，预计第三季度营收为203亿元至214亿元，同比持平至下降5%。公司净利润同比飙升189%至43亿元，去年同期为15亿元，主要得益于商业地产投资信托基金（REIT）上市的一次性大额投资收益。非GAAP净利润则因一次性预扣税调整，从去年同期的21亿元降至3.92亿元。唯品会股价周二财报公布后下跌1.1%，收于14.16美元。该股今年累计下跌21.4%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年08月26日

VIPS.US

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