网易努力自证：不仅是游戏公司

2023年03月01日

9999.HK NTES.US

网易的有道教育和云音乐部门营收在去年四季度录得双位数强劲增长，可能很快便会盈利

重点：

去年四季度，网易整体营收增长4%至254亿元，75%来自其核心的游戏业务
该公司预计有道教育和云音乐部门在去年取得强劲的收入增长后，将在接下来的一到两年内实现盈亏平衡

西一羊

网易(NTES.US; 9999.HK)是中国成立最早的上市互联网公司之一，以新闻门户网站起家，2000年7月在美国上市，后来转向目前的核心游戏业务。和其他中国互联网巨头一样，它在追求增长的过程中试图打入新领域，包括很多失败的领域，如微博业务和“考拉海购”电商业务，后者最终在2019年出售给阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)。

但也并非所有努力都以失败告终，其两家独立上市的子公司，即教育公司网易有道(DAO.US)和数字音乐供应商云音乐(9899.HK)的相对成功，引证了这一点。上周四，后者与母公司在同一天报告了四季度业绩，表明虽然在同样充满竞争的教育和音乐领域，这两个规模较小的业务也讲出了自己的故事，但网易的游戏业务显然仍是主要支柱。

最新财报显示，网易去年四季度总营收增长4%至254亿元，其中75%来自游戏及相关增值服务。

仔细观察就会发现，网易其他业务的发展速度远快于其核心的游戏业务，后者该季度仅增长1.6%。相比之下，网易有道的收入在此期间增长38.6%，而云音乐去年全年增长26%。在经历了各自行业的困难时期后，这两项业务目前都在反弹。

削弱游戏业务可能不是网易对网易有道和云音乐等部门的主要目标，虽然扩大此类非游戏业务，是其未来发展的关键一步。

在深入研究这两个较新的业务线、并分析它们未来的潜力之前，我们首先来回顾一下关乎网易生计的游戏业务。

正如我们之前提到的，游戏业务在去年四季度仅增长1.6%至191亿元。该公司盈利状况依然良好，不过其最新季度利润约为40亿元，明显低于上一年67亿元的利润。

增长低迷的部分原因，是中国在四季度大部分时候都维持“清零”政策，抑制了商业活动，导致经济疲软。去年11月，该公司还因终止与暴雪娱乐长达10多年的合作关系而遭遇重大挫折，暴雪曾授予网易在中国运营备受欢迎的《魔兽世界》和其他游戏的独家权利。

游戏业务可能也受到了持续9个月、直到去年4月才结束的新游戏审批冻结的影响。之后，随着网易开始发行积压的游戏，该公司已有多款游戏获批，包括标志性的《大话西游：归来》。

由于“清零”政策和最近一次游戏审批冻结已成为历史，分析机构大多预计网易的游戏业务将在今年回升。大和资本市场在一份研究报告中，预计网易的在线游戏业务今年将增长6%。这个速度算不上快，但比去年有所提升。

尽管有望恢复更强劲的增长，但投资者对最新业绩报告反应冷淡。上周四财报发布后，网易股价下跌5%，而云音乐的股价也在报告发布后的三个交易日里出现了6%的类似跌幅，但有道同期却逆势上涨2%。

我们还应该注意到，自去年11月以来，这三家公司的股价都大幅上涨，有道的股价更是上涨了一倍多。在此期间，随着中国重新开放燃起经济复苏的希望，在美国和香港上市的中国股票普遍上涨。

新增长引擎？

接下来，我们就来仔细看看这两家较小的企业。在中国政府于2021年对校外教培领域展开整顿之后，网易有道和其他课外机构遭受重大打击。在停止面向K-12学生的服务后，有道转向了成人教育领域，并加大了不受新规约束、利润率更高的硬件产品的开发。

该公司似乎已成功走出了监管风暴，据去年四季度财报数据，它同期收入增长38.6%至15亿元。学习服务收入增长39.2%至8.06亿元，占其总收入的一半以上。在其他主要业务中，智能设备收入增长28.1%至4.07亿元，而在线营销服务收入增长58.6%至2.41亿元。

杰富瑞在一份研究报告中称，预计网易有道今年将继续快速增长，并把对它的评级上调至“买入”，原因是该公司“执行力好于预期”。

网易云音乐也表现强劲，根据其最新财报，该业务去年全年的收入增长28.5%，达到90亿元。其中，41%的收入来自在线音乐服务，其余则来自社交娱乐和其他服务。网易云音乐的月活跃用户在这一年增长了4%，达到1.89亿名，其中20.2%是付费用户。

云音乐受益于中国市场监管机构最近的反垄断行动，它禁止音乐版权的独家授权。该行动主要针对的是行业巨头腾讯音乐(TME.US; 1698.HK)，后者被处以罚款，并被勒令在2021年结束垄断行为。

这些变化使网易云音乐和其他数字音乐公司可以直接与唱片公司签订授权协议，而不必通过腾讯音乐获得版权。截至去年底，云音乐的内容库包含逾1.16亿首音乐曲目，较上年的8,000万首大幅增加。

虽然增长强劲，但我们也应该注意到，网易有道和网易云音乐都还处于亏损状态。2022年，有道录得净亏损7.2亿元，而云音乐全年亏损2.2亿元。网易的管理层表示，相信这两项业务将在未来一到两年内“自给自足并实现盈亏平衡”。

总而言之，有道和云音乐的强劲增长似乎有力地证明了网易不再只是一家游戏公司。但至少就目前而言，游戏仍是它2022年200亿元利润背后的摇钱树和驱动力。有道和云音乐在未来可能会成为重要的贡献者。但正如我们所看到的，该公司三个主要部门的成功，至少在一定程度上取决于变化无常的中国监管机构的持续支持。

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教育, 社交媒体/娱乐

网易, 腾讯音乐, 网易有道, 云音乐, 成人教育, 反垄断行动, 游戏业务

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行业简讯：长安与东风合并重组告吹

传闻近四个月的长安汽车与东风集团重组计划宣告落空。长安汽车股份有限公司（000625.SZ）周四公告称，其母公司兵装集团的汽车业务将分拆为一家独立中央企业，由国资委继续履行实控人角色。同日，东风汽车集团股份有限公司（0489.HK）亦公告暂不参与资产和业务重组。意味着由国资委主导的汽车央企整合计划大幅“缩水”。据财新报道，原重组构想为兵装集团军品并入兵工集团，汽车业务与东风合组一家新的汽车央企，拟定名“中国南方汽车集团”，公司总部位于长安汽车所在地重庆。但双方在话语权、人事安排及总部选址等问题上分歧明显，加上地方政府介入，重组最终未果。报道引述知情人士透露，重组原以长安汽车为主导，冀激活东风体系，但重组过程中内部阻力与博弈升温。分析指出，汽车央企难以靠合并突围，国资委放弃主导两家汽车央企重组，令其继续保持独立发展，意味着汽车行业兼并重组将主要由市场竞争决定。消息公布后，周四长安汽车收升3.34%至12.98元，东风集团大跌14.45%至3.61港元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

000625.SHE 0489.HK

趣店的最后出路：私有化？

公司表示，由于激烈竞争导致一季度营收骤降，正考虑终止最后一公里配送服务重点：趣店一季度营收下滑逾半，公司因激烈竞争考虑关停最后一公里物流业务过去三年，公司流通股数量缩减约三分一，其庞大现金储备可用于回购股票，实现私有化阳歌消费信贷、教育、预制食品，最后一公里配送服务，有什么共同点？以上都是趣店集团（QD.US）过去十年涉足但最终放弃的业务，公司近年尝试最后一公里配送服务，试图利用其在华资源，协助物流企业完成中国至澳大利亚和新西兰客户的包裹递送。趣店最新披露，最后一公里配送业务遭遇激烈竞争，导致2025年一季度营收缩水近半。基于此，公司在一周前发布的一季报中表示，正考虑放弃此次最新业务尝试。我们虽不是最后一公里配送领域的专家，无法就趣店境遇作过于具体的点评，但中国配送业确实已竞争白热化，约六家公司占据主导地位，这些公司正加速构建全球网络，帮助中国企业每日递送数百万包裹。趣店曾助力部分企业，完成澳大利亚和新西兰客户的配送。然而，公司无疑面临运营历史更悠久、基础设施更完善的本地对手竞争。更关键的是，中国物流企业也在海外自建当地基础设施，与趣店服务迎面角逐。在多重不利因素，再叠加自身缺乏历史积淀的背景下，趣店折戟实属意料之中。趣店有别于其他陷入困境的中国公司的地方，在于其庞大的现金储备。即便经历多次业务挫败，该资金池仍在膨胀。这凸显出公司创始人、董事长罗敏的投资智慧。在持续寻求可行业务注入资金及资源的同时，他正通过稳步回购公司股票，推进私有化进程。趣店在最新公告中称：“2025年第一季度，公司最后一公里配送业务持续面临激烈竞争。评估当前市场环境后，公司正考虑终止该业务。未来，趣店将继续坚定推进业务转型，同时维持审慎现金管理，保障资产负债表稳健。” 投资者对此次业务挫败反应平淡，最新公告发布当日，趣店股价持平，随后四个交易日亦几无波动，显示市场对局面并不担忧。雅虎财经的数据显示，作为尚无商业模式的企业而言，趣店仍坐拥瑞银（持股3.45%）、摩根士丹利（1.36%）、花旗（0.57%）及摩根大通（0.36%）等知名机构股东。我们推测，这些巨头对趣店长期前景兴趣有限，他们可能更期待罗敏能推进私有化，从而套现获利。营收大跌 2014年，罗敏创立金融科技公司时，被视为行业远见者，其通过向学生提供智能手机、电脑消费贷款，迅速获利。但2017年前后，中国开始整顿此类民营金融科技企业，同年趣店登陆纽交所。整顿期间，大批金融科技贷款机构倒闭，幸存者多放弃直接放贷业务，转型为银行与借款人的撮合方。但凭借IPO募资及数年强劲业绩积累充沛现金的趣店，选择彻底脱离金融科技本源。此后，公司在2021至2023年试水教育及预制食品领域，终因竞争激烈，在一两年内先后放弃。 2022年末推出Fast Horse最后一公里配送业务时，趣店以为找到突破口，并于2023年中扩大该业务规模。2024年，业务短暂爆发，录得2.16亿元（3,000万美元）营收，较2023年增长71%，但同年第四季度开始收缩，今年一季度营收从2024年同期的5,580万元骤降逾半至2,580万元。最后一公里业务亏损不足为奇，不过趣店凭借庞大现金储备，录得1.65亿元利息收入，成功实现一季度1.5亿元盈利。截至今年3月末，公司现金及受限现金达56亿元，较2022年末的35亿元大幅增加。似乎印证，罗敏长于投资，不擅经营。此外，趣店持续回购股票，截至3月底，公司美国存托股票（ADS）总流通量1.72亿股，较2022年末的2.65亿股缩减约三分之一。趣店最新年报显示，2024年末罗敏持股约35%。其他投资者持有约1.12亿份ADS，按最新收盘价每股3美元计，价值约3.35亿美元。公司庞大的现金储备足以溢价回购全部流通股，无需维持上市公司地位，且仍有充足“弹药”供罗敏探索新商业模式，事实上，趣店2024年3月启动的3亿美元股票回购计划中，仍有2.5亿美元额度。这使公司可加速回购股票以持续缩减流通股数量，最终发出私有化要约。此举将再次印证罗敏的精明财技，尽管他在教育、预制食品及最后一公里配送领域，表现平平。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

QD.US

简讯：绿城五月销售金额按年按月双升

房地产开发商绿城中国控股有限公司（3900.HK）周四公布五月营运数据，上月销售金额 186亿元，较去年同期升14%，较今年4月更大升60%。五月涉及的销售面积约42万平方米，按年跌14%，每平方米均价44,102元，较去年同期的32,766元上升34%。今年首五个月，累计的合同销售金额约654亿元，归属于集团的金额约444亿元，按年下跌7%。周五绿城开盘微升0.1%报9.3港元，公司过去一年股价相对高位下跌逾30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

3900.HK

Yeahka secures bridgehead in U.S. payments market

MTL牌照到手移卡北美布局落地

取得美国亚利桑那州MTL牌照后，移卡的出海之路迈进一大步重点：公司成功取得亚利桑那州金融监管部门颁发MTL牌照去年公司海外交易规模增长近五倍李世达在全球支付市场竞争日益激烈的背景下，依托中国境内小微支付业务增长的移卡有限公司（9923.HK），正慢慢实践其国际化战略发展目标，逐步从中国本土的第三方支付服务商，转型为具备国际合规能力的全球化金融科技平台。移卡上周五宣布，已获得由美国亚利桑那州金融监管部门颁发的Money Transmitter License（MTL）牌照，这是继去年获得Money Services Business（MSB）牌照后，移卡获得的另一重要支付牌照。在美国，MSB和MTL是两种关键的支付业务牌照。MSB由联邦层级的金融犯罪执法局（FinCEN）颁发，允许企业从事货币服务业务，涵盖汇款、货币兑换、加密货币服务等广义金融服务，几乎所有涉及资金转移的业务，都需要注册MSB牌照。而MTL则由各州政府颁发，授权企业在特定州内合法进行资金转移和相关金融服务，如P2P支付、电子钱包、跨州/跨境汇款等，真正赋予公司在州内合法经营资金转移业务的资格。总部位于深圳的移卡，创立于2011年，由前腾讯（0700.HK）高级产品经理刘颖麒创办。他曾在腾讯任职多年，深谙产品运营与支付业务的发展逻辑。而移卡的发展，也紧扣微信支付的成长节奏。2013年前后，微信支付刚刚起步，移卡便成为最早一批为微信支付拓展线下商户的合作方之一，负责将微信支付技术整合至中小商户的收银系统、POS机及移动支付终端中。转型金融科技平台微信支付虽然由腾讯直接运营，但其线下拓展高度依赖服务商（俗称“ISV”），而移卡正是这些服务商中重要的一员。2015年之后，移卡开始从单一的支付服务提供商，转向打造以支付为入口的综合数字商业服务平台，逐步拓展至商户营销、数据智能分析、会员经营、贷款撮合等增值业务，期望转型为金融科技平台。不过，随着中国移动支付基础设施高度成熟，微信支付与支付宝早已深度渗透至各类场景。作为收单服务商的移卡，其本地市场规模虽大，但增长速度正在放缓，尤其在一线城市已趋近饱和。同时，自2018年起，中国金融监管明显加强，第三方支付牌照审核趋严、资金清算要求提高，加上数据安全、个人隐私与跨境合规风险上升，使得业者的拓展空间受限。加上移卡所处的聚合支付、ISV服务商领域，竞争者众多，如拉卡拉（300773.SZ）、银盛（3773.HK）、乐刷、海科融通等。价格战激烈，商户黏性下降，服务费率不断被压缩，寻找毛利率更高的新市场迫在眉睫。于是，移卡自2021年起开始探索海外市场，进入2023年以来，移卡开始积极布局跨境支付与海外市场，推出独立子品牌“YeahPay”，锁定东南亚、北美与其他新兴市场商户，目前已获得包括香港的Money Service Operator（MSO）、新加坡的Major Payment Institution（MPI）与美国的MSB、MTL等牌照。这些举措为其全球化战略奠定了坚实的基础。海外收入快速增长根据移卡财报，受到国内消费单笔金额普遍下降影响，公司2024年收入同比下跌21.9%至30.86亿元（4.29亿美元）。“海外业务”是去年主要亮点，期内公司来自海外的交易规模突破11亿元，同比增长近5倍，显示其全球化布局已初见成效。而在收入减少的情况下，公司依靠人工智能减省成本，各项开支全面下降，令公司取得7,300万元盈利，按年增长超六倍。海外业务的扩张也直接反映在资本市场的回馈上。自上周公司宣布取得MTL牌照后，移卡三个交易日股价上涨了65%，过去6个月则升23.8%。投资者看好移卡取得MTL牌照后，有望增强盈利能力。相较于国内低价高频交易，海外市场用户对金融服务付费意愿更高，尤其在B2B商户支付、金融科技工具订阅制等场景中，移卡有机会创造更多稳定且可持续的收入来源。目前移卡的市盈率约为51倍，低于拉卡拉的78.6倍，但远高于国际支付巨头PayPal（PYPL.US）的15.9倍，估值明显偏高。不过，比起纯支付收单业务，移卡也正布局会员经营、广告数据等工具型SaaS业务，具备更高溢价的潜力，若其海外支付业务能顺利商业化并持续放量，当前的市盈率可视为对未来三年的折现预估。但若短期内海外营收增速不达预期，或国内支付市场进一步内卷压缩利润，其高估值则会迅速被市场修正，投资人需要审慎评估。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月06日

9923.HK

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