反垄断调查敲门 携程“舒适圈”到头
携程因涉嫌从事反竞争行为，以及透过投资布局掌控中国庞大线上旅游市场逾六成市占率，正接受监管调查 重点： 在最新反垄断调查下，携程或被迫终止排他性合作安排，甚至出售其在同业的持股 是次调查为中国市场监管机构近期针对互联网反竞争行为的最新行动 阳歌 为何拖到现在才出手？ 听到中国市场监管机构对线上旅游龙头携程集团有限公司（TCOM.US; 9961.HK）因涉嫌反竞争行为展开调查，我们的第一反应就是：早该如此。我们关注携程已久，最早可追溯至2003年其在纳斯达克上市，成为中国最早一批赴美挂牌的企业之一。 当年携程已是行业领先者，上市后头十年看起来仍在相对公平的竞争环境中角力。但大约十年前起，携程开始透过一连串更具进攻性的投资与并购迅速扩张，实际上把控了逾半市场。之所以能做到这一步，一方面源于自身规模，另一方面也因当时缺乏来自其他互联网巨头的正面竞争，其他巨头更热衷于电商、网游等更赚钱的战场。 结果是，这家曾以Ctrip.com为人所熟知的公司，如今已成为中国线上旅游市场的重量级霸主。尽管线上旅游的蛋糕不及电商与网游那么巨大，规模仍相当可观。凭藉这种体量与影响力，携程得以抵御近年外卖巨头美团（3690.HK）与电商巨擘阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）在旅游领域发起的挑战，相较携程及其关联公司网络，两者在这个战场仍显得像小角色。 国家市场监督管理总局（SAMR）周三宣布对携程展开调查，表示将就其是否涉嫌滥用市场支配地位进行审视。据熟悉情况人士向财新透露，调查焦点锁定在携程的酒店预订业务，该板块在第三季度约占公司收入的44%。 住宿预订是携程两大主要收入来源之一，另一项是交通票务预订，主要涵盖机票与火车票。监管选择从酒店预订切入，而非票务业务，其实并不意外。虽然华住集团（HTHT.US; 1179.HK）、锦江酒店（600754.SH）等少数大型集团在市场中具一定份量，但中国酒店业整体仍高度分散，主体是成千上万的区域性酒店与地方企业。 这意味着，众多中小酒店在客源上高度依赖线上导流，使携程在与其谈判合作条件时握有更强议价权。财新引述消息称，携程经常要求酒店签署排他或限制性协议，并利用自身影响力提前锁定大量房源库存，令竞争对手在供给端处于不利位置。 携程并非唯一曾从事这类垄断行为的企业，但却是少数直到现在才被市场监管机构盯上的公司之一。早在2021年，阿里巴巴就因电商领域的反竞争行为被处以创纪录的28亿美元罚款。此外，美团及腾讯亦先后遭遇类似调查，最终被罚款并被要求整改。那一波反垄断调查早在两至三年前便已告一段落，因此携程为何能一路“漏网”至今，多少令人费解，尤其考虑到它其实是最早涉入相关行为的公司之一。 对于官方调查，携程方面回应称，将“积极配合”。 股价急挫 调查消息公布后，携程股价应声下挫。过去四个交易日累计下跌22%，市值蒸发约90亿美元。尽管如此，若投资者在2003年携程IPO时便已入场，即使经历此次急跌，整体回报仍相当可观。以最新收市价61.30美元计算，该股仍较经拆股调整后的IPO价格1.125美元累升约54倍。 根据Modor Intelligence的报告，中国线上旅游代理市场去年规模约为1,050亿美元，未来五年料将以约15%的年复合增长率持续扩张。携程直接掌控其中约三分之一的市场。 不过，由于携程在多家主要竞争对手中持有股份，其实际影响力远高于此；相关投资多集中于2015至2017年间的一波密集收购。其中包括2015年收购当时主要竞争对手去哪儿网48%股权，该公司当时由百度支持。其他重要投资还包括入股美国上市的途牛（TOUR.US），以及于2015年从美国旅游巨头Expedia （EXPE.US）手中收购昔日对手艺龙37.6%的股权。 此后，携程又促成艺龙与由腾讯支持的同程合并。合并后的同程（0780.HK）其后在香港上市，根据港交所披露的股权资料，携程目前仍持有其27%股权。综合上述持股与投资安排，携程实际上掌控了中国线上旅游市场逾60%的份额。其余主要势力仅剩美团，市占约20%，以及阿里巴巴旗下飞猪，约占10%。 如此高度集中的市场结构，赋予携程极大的话语权，也助其在中国旅游业在疫后复苏过程中，交出行业内最亮眼的成长表现之一。第三季度，携程收入按年增长16%至183亿元，净利润则由上年同期的68亿元大幅跃升至约199亿元，差不多翻了两番。在此业绩带动下，携程在股价下挫前的市盈率一度达到约20倍，属于同业中的较高水平，惟近期回落至约16.5倍，已低于同程目前约18.7倍的估值。 那么，携程接下来会面临什么？我们预期，市场监管机构几乎肯定会裁定携程存在反竞争行为，并处以金额不菲的罚款，规模或达10亿美元甚至更高。不过，这类罚款对公司财务冲击有限，因为截至去年9月底，携程手持现金等价物约150亿美元。 真正值得关注的，是携程可能被要求采取哪些整改措施。如果携程被迫出售部分投资，尤其是同程与去哪儿的持股，并不令人意外。此外，携程几乎可以确定将被要求终止与大量合作酒店之间的排他性安排。对投资者而言，这些措施的影响远大于罚款本身，因为它们可能动摇携程长期稳坐的市场地位，并为中国线上旅游市场带来更具竞争性的格局。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
网易努力自证：不仅是游戏公司
网易的有道教育和云音乐部门营收在去年四季度录得双位数强劲增长，可能很快便会盈利 重点： 去年四季度，网易整体营收增长4%至254亿元，75%来自其核心的游戏业务 该公司预计有道教育和云音乐部门在去年取得强劲的收入增长后，将在接下来的一到两年内实现盈亏平衡 西一羊 网易(NTES.US; 9999.HK)是中国成立最早的上市互联网公司之一，以新闻门户网站起家，2000年7月在美国上市，后来转向目前的核心游戏业务。和其他中国互联网巨头一样，它在追求增长的过程中试图打入新领域，包括很多失败的领域，如微博业务和“考拉海购”电商业务，后者最终在2019年出售给阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)。 但也并非所有努力都以失败告终，其两家独立上市的子公司，即教育公司网易有道(DAO.US)和数字音乐供应商云音乐(9899.HK)的相对成功，引证了这一点。上周四，后者与母公司在同一天报告了四季度业绩，表明虽然在同样充满竞争的教育和音乐领域，这两个规模较小的业务也讲出了自己的故事，但网易的游戏业务显然仍是主要支柱。 最新财报显示，网易去年四季度总营收增长4%至254亿元，其中75%来自游戏及相关增值服务。 仔细观察就会发现，网易其他业务的发展速度远快于其核心的游戏业务，后者该季度仅增长1.6%。相比之下，网易有道的收入在此期间增长38.6%，而云音乐去年全年增长26%。在经历了各自行业的困难时期后，这两项业务目前都在反弹。 削弱游戏业务可能不是网易对网易有道和云音乐等部门的主要目标，虽然扩大此类非游戏业务，是其未来发展的关键一步。 在深入研究这两个较新的业务线、并分析它们未来的潜力之前，我们首先来回顾一下关乎网易生计的游戏业务。 正如我们之前提到的，游戏业务在去年四季度仅增长1.6%至191亿元。该公司盈利状况依然良好，不过其最新季度利润约为40亿元，明显低于上一年67亿元的利润。 增长低迷的部分原因，是中国在四季度大部分时候都维持“清零”政策，抑制了商业活动，导致经济疲软。去年11月，该公司还因终止与暴雪娱乐长达10多年的合作关系而遭遇重大挫折，暴雪曾授予网易在中国运营备受欢迎的《魔兽世界》和其他游戏的独家权利。 游戏业务可能也受到了持续9个月、直到去年4月才结束的新游戏审批冻结的影响。之后，随着网易开始发行积压的游戏，该公司已有多款游戏获批，包括标志性的《大话西游：归来》。 由于“清零”政策和最近一次游戏审批冻结已成为历史，分析机构大多预计网易的游戏业务将在今年回升。大和资本市场在一份研究报告中，预计网易的在线游戏业务今年将增长6%。这个速度算不上快，但比去年有所提升。 尽管有望恢复更强劲的增长，但投资者对最新业绩报告反应冷淡。上周四财报发布后，网易股价下跌5%，而云音乐的股价也在报告发布后的三个交易日里出现了6%的类似跌幅，但有道同期却逆势上涨2%。 我们还应该注意到，自去年11月以来，这三家公司的股价都大幅上涨，有道的股价更是上涨了一倍多。在此期间，随着中国重新开放燃起经济复苏的希望，在美国和香港上市的中国股票普遍上涨。 新增长引擎？ 接下来，我们就来仔细看看这两家较小的企业。在中国政府于2021年对校外教培领域展开整顿之后，网易有道和其他课外机构遭受重大打击。在停止面向K-12学生的服务后，有道转向了成人教育领域，并加大了不受新规约束、利润率更高的硬件产品的开发。 该公司似乎已成功走出了监管风暴，据去年四季度财报数据，它同期收入增长38.6%至15亿元。学习服务收入增长39.2%至8.06亿元，占其总收入的一半以上。在其他主要业务中，智能设备收入增长28.1%至4.07亿元，而在线营销服务收入增长58.6%至2.41亿元。 杰富瑞在一份研究报告中称，预计网易有道今年将继续快速增长，并把对它的评级上调至“买入”，原因是该公司“执行力好于预期”。 网易云音乐也表现强劲，根据其最新财报，该业务去年全年的收入增长28.5%，达到90亿元。其中，41%的收入来自在线音乐服务，其余则来自社交娱乐和其他服务。网易云音乐的月活跃用户在这一年增长了4%，达到1.89亿名，其中20.2%是付费用户。 云音乐受益于中国市场监管机构最近的反垄断行动，它禁止音乐版权的独家授权。该行动主要针对的是行业巨头腾讯音乐(TME.US; 1698.HK)，后者被处以罚款，并被勒令在2021年结束垄断行为。 这些变化使网易云音乐和其他数字音乐公司可以直接与唱片公司签订授权协议，而不必通过腾讯音乐获得版权。截至去年底，云音乐的内容库包含逾1.16亿首音乐曲目，较上年的8,000万首大幅增加。 虽然增长强劲，但我们也应该注意到，网易有道和网易云音乐都还处于亏损状态。2022年，有道录得净亏损7.2亿元，而云音乐全年亏损2.2亿元。网易的管理层表示，相信这两项业务将在未来一到两年内“自给自足并实现盈亏平衡”。 总而言之，有道和云音乐的强劲增长似乎有力地证明了网易不再只是一家游戏公司。但至少就目前而言，游戏仍是它2022年200亿元利润背后的摇钱树和驱动力。有道和云音乐在未来可能会成为重要的贡献者。但正如我们所看到的，该公司三个主要部门的成功，至少在一定程度上取决于变化无常的中国监管机构的持续支持。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
