涂鸦智能亏损收窄股价仍存一定风险

2024年03月12日

2391.HK

涂鸦智能上季毛利率创新高，亏损亦大幅收窄，但公司估值并不算便宜

重点：

涂鸦智能去年第四季总收入升42.2%，占比最大PaaS收入增长44.6%
腾讯持股去向与中美关系将是左右股价未来表现的关键

白芯蕊

物联网(IoT)云端平台涂鸦智能(TUYA.US;2391.HK)，去年股价飙升33.5%，为少数能够跑赢恒指兼录得升幅的中概股，但踏入2024年后表现不济，迄今为止已回吐逾一成。

涂鸦智能背景絶不失礼，集团是全球最大物联网平台式服务商(PaaS)，市占率达16%，业务覆盖物联网、网络层、平台层、应用层等，其核心IoTPaaS能提供云平台、手机应用程序(App)等一站式解决方案，公司以“让设备聪明起来”为使命，辅助传统OEM及品牌商，完成产品智能化转型，向客户提供简单易用的物联网化服务。

由于涂鸦智能底层架构为物联网云平台，透过采用混合云架构，部署不单止在亚马逊(AMZN.US)旗下AWS及微软(MSFT.US)的Azure，还有广泛应用在腾讯云等平台，故能够帮助客户在数码化产品在云上快速开发。

据IoT Analytics研究称，2020年全球物联网连接数超越113亿个，估计2021至2025年复合增长达21.8%，在物联网连接数规模持续提升下，作为物联网云端平台龙头的涂鸦智能将会受惠。

创办人二次创业

由王学集于2014年创办的涂鸦智能，是他个人第二次创业。涂鸦智能背景与内地互联网龙头阿里巴巴(BABA.US;9988.HK)关系密切。毕业于浙江理工大学的王学集，大学时期开发内地最受欢迎的通用型论坛程序PHPWind，随后被阿里巴巴在2008年5月收购，王学集被纳入阿里巴巴体系，成为阿里云第一任总经理，更将阿里云打造成中国云计算行业标的。

王学集在2014年与PHPWind联合创办人，即当时已是阿里巴巴员工的陈燎罕及周瑞鑫先后离职阿里，并着手创立涂鸦智能。王学集出任行政总裁，陈燎罕任总裁，周瑞鑫则出任首席技术官。

由于涂鸦智能将消费与物联网领域场景结合，降低产品智能化转型的门槛，同时涂鸦推出物业、酒店及线下商业等垂直式软件即服务(SaaS)，推动传统行业管理模式、服务方式的转型升级，令产品在市场上深受欢迎，更在2017年成为Google Home全球核心战略合作伙伴之一。

除创办人出身自阿里体系外，涂鸦智能与腾讯(0700.HK)关系也紧密，因为腾讯作为涂鸦智能重要股东之一，双方在云业务上深度合作，腾讯云更为涂鸦智能提供IaaS(基础结构即服务)支持，涂鸦则作为IoTPaaS与SaaS供应商，同时亦丰富腾讯在互联网产业生态，可为一举两得。

平台适用性高

华泰证券去年便曾发表报告，相对小米(1810.HK)、华为、海尔智家(6690.HK;600690.SH;690D.DE)等终端设备IoT平台，涂鸦品牌中立性高，具有全品牌、全方位接入能力，加上拥有足够开放兼容技术架构，令涂鸦平台在海内与海外均能适用，为集团最大竞争优势。

涂鸦智能最近发表的季度及年度业绩，亏损分别收窄逾五成。第四季度净亏损按年大幅收窄52.4%至1,082万美元(7,774万元)，总收入则有6,440美元，按年增长约42.2%，当中占比最大的PaaS收入按年增长约44.6%，达4,720万美元(占集团总收入的73%)；SaaS业务表现也不俗，按年升19.3%至950万美元。

值得留意是涂鸦智能上季毛利率创新高，按年升2.7个百分点至47.3%；其中PaaS毛利率升3.3个百分点至44.8%，主要是受惠产品组合变化及产品价值提升，以及物联网芯片和原材料拨备亦减少推动。

不过，市场认为涂鸦智能毛利率短期内难进一步扩张。据彭博资料显示，投行估计涂鸦智能今年第一及第二季毛利率会回落至46.9%，下半年才会回升至47.3%。

另一方面，虽然市场推算涂鸦智能今年收入增长达14%，但始终仍未能扭转亏损局面，继2023年净亏损6,032万美元后，市场预计2024净亏损达3,397万美元，明年则缩至净亏损2,693万美元。

估值贵难撑股价

涂鸦智能在香港上市后，至今股价仍未返回当年水平，目前比2022年7月招股价19.3港元低逾两成。虽然如此，但估值绝对不平。参考未有出现盈利的科网企业估值惯例都是以市销率(P/S)评估，目前涂鸦智能市销率为4.7倍，对比商汤(0020.HK)及金蝶(0268.HK)分别4.5和3.8倍高，意味股价不便宜，随时有调整空间。

还有两点要留意，腾讯为涂鸦智能股东之一，持股超过一成，但腾讯过往减持京东(9618.HK)、美团(3690.HK)等股份后，都触发股价调整，因此其投资去向会是关键之一。此外，涂鸦智能2022年被美国证交会列入暂时性除牌名单，中美关系变化也会影响股价变化，投资者宜留意。

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2025年10月29日

0763.HK 000063.SHE

简讯：优步计划投资小马智行、文远知行香港IPO

据彭博社周二报道，美国共享出行巨头优步科技（UBER.US）计划投资中国两大自动驾驶出租车营运商——小马智行股份有限公司（PONY.US）及广州文远知行科技有限公司（WRD.US）即将在香港进行的首次公开招股（IPO）。报道引述消息人士称，优步可能在小马智行的香港上市中投资约1亿美元，但未披露对文远知行潜在投资的金额。小马智行拟在香港上市筹集近10亿美元资金，而文远知行的集资目标约为4亿美元。两家公司预计将于11月6日在香港挂牌交易。小马智行与文远知行均于约一年前在美国上市。此次再赴港上市，正值越来越多在纽约挂牌的中资企业选择在香港进行第二上市，以对冲中美紧张关系带来的风险。优步此前已投资两家公司在美国的IPO，并与它们在全球多地合作推出自动驾驶出租车服务。周二，小马智行美股上涨11%，较IPO发行价累升约68%；文远知行股价同日亦涨5%，但仍较其美国上市价低约24%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月29日

PONY.US WRD.US

投资者涌入中国股市中信证券迎来黄金期

得益于A股牛市行情及香港新股上市热潮的带动，中国最大券商中信证券第三季度营收与利润均大幅攀升重点：中信证券第三季度净利润同比大增52%，营收增速与之持平中国股市的上涨推动了公司佣金收入大增，IPO市场复苏则带动其投行业务攀升梁武仁中国股市摆脱多年低迷，重获资金追捧之际，中信证券股份有限公司（6030.HK）似乎重回全盛时期。上周五披露的最新财报显示，受市场回暖推动，这家中国最大券商三季度净利润同比激增52%至94亿元（约合13亿美元），营收增长56%至228亿元。营收激增主要源于投资收益近三倍增长，该板块占营收比重跃升至近60%（去年同期不足30%）。中信证券核心业务同样显著改善，手续费及佣金净收入同比增长36%。截至9月底止的九个月，中信证券收入同比增长33%，净利润同比增长38%，在经历同等时长下滑周期后，首次实现连续两年利润增长。上述数据印证，尽管宏观经济仍显疲弱，但作为头部金融集团的券商子公司，中信证券正受益于科技板块带动的股市反弹。牛市行情直接带动公司股票交易佣金收入增加，同时也为其所持资产带来估值收益。与此同时，香港IPO市场复兴对雄踞亚洲投行金字塔顶的中信证券构成利好。近期股票融资活动再度升温，众多中国企业争相把握机会，利用香港这一面向全球投资者的市场筹集新资金，以支持业务扩张，特别是海外发展。凭借其广泛的人脉与强大的承销能力，中信证券在这场IPO盛宴中占据吸金制高点，有望从大量新股上市中获取可观手续费收入。中信证券佣金收入结构显示，内地及香港两地股市繁荣正全面提振其多元化业务。首先，经纪业务净佣金收入三季度同比增长51%至约110亿元，占公司季度收入总额近半。中国股市持续升温如此表现实属意料之中，今年7月至9月期间，中国股市表现火热，上证综指涨幅逾12%，而以科技股为主的深证成指更飙升超过30%。强劲市况推升交易量激增，券商佣金收入水涨船高。特别是中信证券借助其行业龙头地位与品牌规模，在吸引散户投资者使用其股票交易服务方面拥有明显竞争优势。经历长期低迷后，港股IPO市场强势复苏，中信证券的投行业务佣金收入顺势劲增32%至37亿元。今年首九个月，共有66家公司在港上市，集资约230亿美元，较去年同期大增逾200%。该数据令香港遥遥领先纽约等国际金融中心，重夺全球最大IPO市场桂冠几无悬念。仅在10月截至本周三，已有57家公司向香港交易所递交新的或更新的上市申请，平均每天超过四宗，即使月初因中国“十一”黄金周假期导致市场短暂放缓，申请活动仍保持活跃。这波新股热潮为中信证券带来丰厚收益。该公司在亚太地区（不含日本）投行手续费收入排名第一，今年港股每3宗IPO申请就有一宗由其操刀。其中包括宁德时代（3750.HK；300750.SZ），这家全球最大电动汽车电池制造商于5月在港集资超过50亿美元，创2021年以来港股最大IPO规模。最新的个案是挖掘机制造商三一重工（6031.HK; 600031.SH），本周刚完成募资16亿美元的港股重磅IPO，亦由中信证券担任承销商。公司的资产管理部门收入亦上升16%，达87亿元。虽较另两大业务增速稍显温和，但在当前中国经济环境下，众多企业尚难以实现两位数增长，已属难能可贵。不过，中信证券的顺境能否持续犹未可知。当前A股市场高涨情绪或难以为继，其与消费疲软、地产低迷等经济结构性短板已然脱节，更遑论中美贸易摩擦压力。中国三季度GDP同比增长4.8%，创年内新低。此类隐忧或成下季度考量要素。当下，投资者不仅涌入A股，更竞相增持中信证券股票（H股年内涨幅56%），因其被视为中国市场的投资风向标。目前，该股市盈率达17倍，高于主要竞争对手中金公司（3908.HK; 601995.SH）14倍与国泰君安（2611.HK; 601211.SH）7倍的估值水平。目前，中信证券无疑正处于最有利的位置。但真正的问题在于——它能否长期维持这种势头？当投资者最终意识到中国经济可能无法支撑当前的乐观情绪时，这波行情是否会遭到现实检验、从而削弱其优势，仍有待观察。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月29日

6030.HK 600030.SHG

上半年少赚一成滔搏为新品牌交学费

这家昔日耐克、阿迪达斯的最大中国经销商，正押注“跑步＋社群”，打造新品牌切入专业运动市场重点：公司上半年收入122.99亿元、按年下滑5.8%，但毛利率仍稳守41% 自创品牌ektos开业后，线上帐号已超800个、会员达8,910万　李世达中国的消费仍待回温，但并非所有产业都在退潮。疫情过后的复苏期里，健康与运动成为少数逆势而上的领域。根据中国体育用品联合会数据，2024年全国运动用品线上销售额同比增长22.6%，越野跑、露营与路跑活动的参与人数持续攀升。然而，消费者对产品的要求早已不同于以往——他们追求的不只是运动功能，更是生活方式与社群认同。这股从“功能导向”转向“体验导向”的浪潮，推动了运动产业的再洗牌。滔搏国际控股有限公司（6110.HK）正处于这场变局的中心。这家曾是耐克（Nike）、阿迪达斯（adidas）最大经销伙伴的中国零售巨头，正在转身成为“品牌运营商”。当然，转型并非没有代价。根据最新财报，公司2025财年上半年录得收入122.99亿元，同比下降5.8%；净利润按年减少9.7%至7.89亿元。管理层解释，短期压力主要来自线下零售疲弱与主力品牌增速放缓。不过，滔搏的毛利率仍维持在41%，存货与销售费用都录得下降。截至期末，公司持有现金及现金等价物25.38亿元，扣除短期借款后仍维持净现金约12.68亿元，显示财务结构仍稳健。滔搏的策略转折始于2024年。当国际品牌加快DTC（Direct-to-Consumer）布局、削减分销渠道时，滔搏选择主动“去依赖化”。公司一方面收缩传统门店网络，从巅峰时期的8,395家降至今年的约5,020家；另一方面，积极寻找新的成长曲线——专业跑步与高端户外。社群零售跑出第二曲线 2025年，公司在上海愚园路开设首家跑步多品店ektos，这是滔搏自创的全新品牌。店内集合了加拿大越野跑品牌norda、英国跑步品牌soar、加拿大品牌 Ciele Athletics等滔搏独家代理品牌，并引入HOKA与adidas等高性能产品。ektos的目标不只是销售，而是打造一个结合“选品＋社群＋文化”的跑步生活平台。滔搏副总裁丁超形容这个项目是“传播跑步文化的平台”——从门店设计到运营逻辑，都以社群为核心。首店设于多条跑步路线交会点，店内设有淋浴设施与开放空间，为跑团活动与品牌体验服务。这种由下而上的“社群零售”模式，正是公司试图重塑与消费者关系的关键。除了ektos，滔搏近年频频与国际品牌签约，构建多品牌矩阵。包括挪威高端户外品牌Norrøna、加拿大norda、英国soar与Ciele，公司作为它们的中国独家运营伙伴，负责从品牌定位、营销推广到渠道开发的全链路工作。这让滔搏从单一分销商转为具有品牌塑造力的运营商。在数字化层面，滔搏正以“全域零售”整合线上线下资源。报告期内，公司在抖音、视频号运营超过800个账号，小程序门店超3,600家，即时零售渠道达3,700家，抖音运动户外类目排名第一。线上零售额实现双位数增长，部分抵消了线下销售下滑。会员体系方面，累计用户突破8,910万，会员贡献零售额达93%，高价值会员的平均客单价约为整体的六倍。这些指标显示，滔搏正在从“卖货导向”转为“人群运营导向”。股价不跌反涨虽然短期内新品牌尚未带来显著营收贡献，但在品牌声量与定位上已初见成果。norda与soar在越野跑圈层迅速累积忠实用户，公司也在多个赛事现场设立快闪活动。管理层表示，未来将以ektos为核心平台，推动自营与合作品牌协同发展，逐步建立“滔搏版的Lululemon生态”。尽管滔搏上半年收入与盈利双双下滑，但绩后股价不跌反升，首个交易日上涨5.8%至3.48港元，今年以来累升约16%。目前滔搏市盈率约16.5倍，略高于安踏体育（2020.HK）的15.4倍与李宁（2331.HK）的15.7倍，反应市场对其转型方向的认可。加上其维持超过100%的高派息率及净现金状态，都有助增强投资者的信心。滔搏的短期挑战在于消费疲弱与转型成本，但中长期价值则在于能否在“专业运动生活方式”赛道建立护城河。若ektos成功复制并带动品牌矩阵协同，滔搏或将成为中国新一代运动零售的范本。随着跑步与户外业务逐步成形，这家昔日的分销巨头，正尝试跑出自己的新节奏。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月29日

6110.HK

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