面对监管的不确定性，老虎证券加快多元化步伐

2021年11月03日

中国官媒质疑老虎证券业务，导致其股票遭受重创，与此同时，它宣布在香港和新加坡的重大新发展

重点

在官方表达出对老虎证券业务的担忧之后，它的股价下跌了三分之一
公司最近在香港和新加坡的部署，是其多元化举措的一部分，不再局限于向中国投资者出售海外上市的股票

刘小燕

卧倒可能是一个很好的防御姿态，以便在危险悄悄临近时评估形势。但离开可能是更好的选择。

随着中国本土市场监管不确定性的阴云正在形成，总部位于北京的互联网券商老虎证券（UP Fintech Holding Ltd.，TGF.US）似乎正在同时使用这两种方法。

上周，该公司宣布了两项符合其近期海外扩张战略的举措。可能至少在一定程度上来说，这些举动是防御性的，希望能躲避任何可能很快到来的子弹，因为中国政府最近将压倒性的监管大炮瞄准了民营券商。

这家在纳斯达克上市的中国公司，通过帮助中国投资者在其他市场（尤其是美国和香港）买卖股票，而发展壮大。10月26日，它宣布，收购香港的海悦证券有限公司（Ocean Joy Securities Ltd.）获得了监管部门的批准。收购完成之后，老虎证券就可以在中国这个特别行政区直接运营一家券商公司。

仅仅两天后，第二个与之类似的公告出现，这次是说老虎证券的新加坡子公司已获批成为新加坡中央托收私人有限公司（CDP）的清算会员。这使得老虎证券可以直接持有其客户在新加坡购买的股票，而不像之前，要求由第三方托管代理持有这些股票。

宣布这些消息的同时，老虎证券的中国本土市场正在酝酿一场风暴。

10月14日，在距离发布第一份公告不到两周的时候，《人民日报》的网站人民网发文称，立足于美股和港股市场的跨境互联网券商已经“再度走上风口浪尖”。

它点名批评了老虎证券和它在美国上市的竞争对手、总部设在深圳的富途控股（Futu Holding，FUTU.US），表明随着新的个人信息保护法将于11月1日在中国实施，这两家公司都可能会触犯用户隐私条例。

在这篇文章发表后的两个交易日里，这两家公司的股票都损失了近四分之一的价值。老虎证券在新加坡和香港的新公告发布前后，股价出现了小幅回升，但也只是昙花一现。

10月27日，央行金融稳定局局长孙天琦在一份新鲜出炉的讲话稿中警告，在没有中国券商执照的情况下，向大陆投资者提供跨境交易的互联网券商是“无照驾驶”，从事的是“非法金融活动”。

孙天琦没有具体指名，说注册在开曼群岛的“A公司”存量入金账户的80%，注册在香港的“B公司”55%的账户，都来自中国境内投资者。许多人认为，这是对老虎證券和富途控股一种含蓄的提及。

这些话使得老虎证券和富途控股的股价再次下跌，在接下来的两个交易日里，两者都下跌了20%以上。

从绝对值来看，老虎证券的规模明显小于富途控股，而且中国大陆的客户较少。老虎证券的总用户数约为165万，约为富途控股825万的六分之一。这意味着老虎证券的客户中有130万来自中国大陆，而根据孙天琦给出的比例，富途控股来自中国大陆的客户则超过450万。接近老虎证券的人士向咏竹坊透露，其海外用户占比目前接近50%。

不是新鲜事

北京方面对老虎证券及其同行的担忧，并非什么新鲜事，券商们很清楚这一点。早在2018年在北京举行的金融科技峰会上，孙天琦已经未点名地指出，有中国公司在海外建立在线平台，“擅自”在国内开展外汇保证金交易。

次年，一个专项治理非法在线数据收集的官方工作组，发现老虎证券和富途控股存在不当行为，要求它们进行整改。

与此同时，中国政府似乎正在制定自己的计划，允许跨境证券交易。

今年2月，国家外汇管理局官员叶海生表示，政府正在考虑放宽相关规定，允许中国居民投资海外证券和保险，人均限额为5万美元。中国大陆公民现在每年可以购买价值不超过5万美元的外币，但只能通过数量极为有限的、政府支持的项目将钱投资到海外。

老虎基金及其同行一直处于灰色地带，它们让中国投资者得以绕过官方途径。这种将美国视为主要投资目的地的做法，在中美关系陷入紧张时可能尤其成问题。这也可能破坏外汇管理局未来针对内地投资者的官方海外投资计划。

因此，尽管人民网提出的数据隐私问题可能反映的是确实存在的担忧，但一些人可能也会将其视为限制互联网券商的借口。

在这种环境下，多元化似乎是老虎证券的出路，而该公司也一直在这样做。在今年第二季度，超过60%的新增入金账户来自国际市场，其中许多来自新加坡。老虎证券表示，该季度18至24岁的新加坡年轻人的开户数同比激增超过90%。去年，甚至连续三个季度的增长率高达100%。

与此同时，该公司还加强了两年前推出的非经纪业务——员工持股计划（ESOP）业务。在2021年第二季度，它增加了51个ESOP客户，使总数达到216个。它还在扩大承销业务，第二季度参与了17宗在香港和美国的IPO。

在另一项多元化举措中，老虎证券几个月前公布了一项新计划，将业务扩展到加密货币交易领域。富途控股大约在同一时间也宣布了一个类似计划。两家公司都表示，它们不会接受来自中国大陆的客户。目前，中国大陆禁止加密货币交易。

这些多元化的努力带来了迄今为止看起来令人鼓舞的结果。第二季度，老虎证券的总收入同比增长了近一倍，达到6020万美元。其核心经纪服务的佣金约占其中的一半。但是，不包括佣金、融资服务费和利息收入的“其他收入”从一年前的250万美元翻了两番，达到1,020万美元，这主要得益于老虎证券的承销业务和货币兑换服务的增长。

该公司公布的第二季度净亏损为2150万美元，部分原因是增加支出来推动增长。

尽管做出了多元化努力，但与富途控股和全球同行相比，老虎证券的价值仍被明显低估，这可能是因为它处于亏损的缘故。它现在的市销率（P/S）只有4倍，相比之下，盈利的富途控股的市销率为12.5倍。美国巨头嘉信理财（Charles Schwab，SCHW.US）的市销率也较高，为8.6倍，而最近上市的罗宾汉市场股份公司（Robinhood Markets，HOOD.US）的市销率最高，为17倍。

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简讯：江西铜业拟斥9.05亿美元全面收购SolGold

矿业公司江西铜业股份有限公司（0358.HK；600362.SH）周日宣布，拟以每股26便士（0.34美元）的价格收购其未持有的铜金矿商SolGold Plc（SOLG.L）剩余88%的股份。该报价较该股近期交易水平存在溢价。江西铜业表示，其目前持有伦敦上市公司SolGold近3.66亿股股份，占该公司股份的12.19%。按每股26便士计算，剩余26.3亿股股份将耗费江西铜业约6.84亿英镑（合9.05亿美元）。江西铜业补充称，该要约仍处于无约束力阶段，且已遭SolGold董事会拒绝。该公司表示：“本公司保留提出其他对价形式或不同对价组合的权力，并保留在特定常见情形下以不优于潜在收购所载条款对目标公司提出要约的权利。” 江西铜业港股周一午后交易时段上涨约8.1%，报33.16港元，年内累计上涨136%。SolGold股价上周五上涨13%，收报29.55便士，较要约价高出约13.7%。该股11月前三周交易区间为17至20便士。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

0358.HK

600362.SHG

800万颗枕头撑起营收亚朵迎来丰收年

受惠零售业务表现强劲，酒店营运商亚朵预期2025全年收入将增长35%，高于年初预测的25%增幅重点：亚朵第三季营收按年增长38.4%，并将全年营收增长指引由原先预测的25%上调至35% 平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季仍持续下滑，但公司表示，随着“十一黄金周”七天假期表现强劲，相关情况有望改善阳歌对亚朵生活控股有限公司（ATAT.US）而言，2025年的成长故事要从一颗枕头说起。这家高端酒店营运商于上周公布第三季业绩时表示，预期今年全年营收将增长35%，较年初预测的25%增幅大幅上调。推动这一增长的主要动力来自公司的零售业务，该业务让住客可透过亚朵的线上商城购买房间内所使用的各类产品。其中表现尤为出色的是寝具产品，包括枕头在内的床品销售成绩亮眼，成为零售业务增长的主要带动来源。投资者普遍受到公司最新财报的鼓舞，带动亚朵股价在上周公布业绩后的五个交易日内上涨8.5%。分析师对该公司同样评价正面，目前追踪该股的19名分析师全数给予“买入”或“强烈买入”评级。在中国经济放缓前景不明朗的背景下，这样的一致看好可说相当罕见。亚朵亦未能完全免受经济放缓影响，旗下平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季再度按季录得下滑。RevPAR是业界最受关注的核心指标，结合房价与入住率表现。2023年受疫情后“报复性旅游”浪潮推动，亚朵及其同业的RevPAR曾录得强劲增长，但自去年起已开始转为收缩。稍为令人鼓舞的是，今年以来，亚朵RevPAR的跌幅持续收窄，第三季按年仅下滑2.4%至371元，反映房价策略调整已开始带动入住需求回稳。与此同时，旗下定位于入门市场的“亚朵轻居”品牌表现突出，成功吸引重视性价比的消费族群。另一项正面讯号则来自中国十一黄金周假期期间，公司旗下酒店的RevPAR录得回升，相关成果预计将反映在第四季业绩报告中。亚朵创办人兼董事长王海军在业绩电话会议上表示：“就酒店行业而言，第三季以来整体市场已呈现温和复苏。”他补充：“虽然旅游及休闲需求持续保持强劲，但行业同时呈现出热点快速转移及区域复苏不均的特征。”惟未有作出具体说明。与中国多数面向消费者的行业一样，休闲与旅游产业在疫情期间遭受重创后，于2023年出现强力反弹，但在经济增速放缓的压力下，自去年起再度走弱。在此背景下，亚朵及部分同业透过积极扩张新酒店网络，部分延续了自身的成长故事。第三季期间，亚朵新增开设152家酒店，截至9月底旗下酒店总数增至1,948家。该数量大致与公司上半年新增酒店总数相当，显示其开店节奏正持续加快。这股扩张速度预料将延续至第四季。公司在业绩电话会议上表示，对于实现年初订下“至2025年底营运2,119家酒店”的目标仍具“充分信心”。若要达成该目标，公司第四季须再新增171家酒店。金枕头受新酒店加速开业带动，亚朵第三季收入按年增长38.4%，增至26.3亿元（约3.72亿美元），较前两个季度有所提速。这使得公司首九个月累计收入按年增长35.5%，也正是公司将全年收入增长预测由原先的25%上调至35%的主要原因。零售业务堪称公司推动营收强劲增长的“秘密武器”。第三季该业务收入按年激增76.4%，由去年同期的4.79亿元升至8.46亿元。相比之下，核心酒店营运业务的收入增速明显放缓，第三季按年仅增长25.5%，由去年的13.7亿元增至17.2亿元。随着零售业务快速扩张，其收入占比已由去年约四分之一提升至目前接近三分之一，在集团收入结构中的比重显著上升。尤其是在寝具产品销售方面表现更为亮眼。公司表示，零售业务近期的畅销产品之一为“深睡记忆枕”，该产品上市后首25天即录得商品交易总额（GMV）达1亿元，自开售以来累计售出800万个枕头。今年首九个月，公司零售业务收入按年增长75%，使公司有信心预测全年相关收入增幅将“至少达65%”。不过需指出的是，该项业务于2024年曾录得高达126%的增长，显示随着业务逐步成熟，增速很可能持续且快速放缓。零售业务是亚朵的一大特色，也可能是让分析师高度看好公司的原因之一，因为其毛利率明显高于酒店主营业务。亚朵表示，第三季零售业务毛利率为52.7%，按年持平；相比之下，酒店业务毛利率按年上升1.3个百分点，至明显较低的37.3%。在盈利方面，公司同期净利润按年增长24.6%至4.74亿元。相较收入增速，盈利上升较为缓慢，主要受非营运因素影响，包括税项开支增加。公司同时宣布派发本年度第二次股息，令全年派息总额增至逾1亿美元。尽管分析师普遍看好该公司，但投资者的态度似乎较为分歧。即使亚朵股价今年已累升45%，其股票的预测市盈率（P/E）仍仅约20倍，远低于竞争对手华住集团（HTHT.US; 1179.HK）的35倍。华住的中国核心业务同样承压，第三季RevPAR按年下跌4.7%，但该公司同时拥有庞大的海外酒店资产组合，该部分业务多年受压后已开始出现复苏迹象，第三季RevPAR按年回升6.1%。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

ATAT.US

简讯：高鑫零售CEO沈辉辞任李卫平接任

大润发超市连锁店运营商高鑫零售有限公司（6808.HK）周日公布，执行董事兼首席执行官，因因需要投入更多时间于其家庭事务而决定辞任，其职务由李卫平接任，有关人事变动自周一起生效。据公司公布，李卫平在零售行业积累逾20年的丰富管理经验。于2018年9月至2025年11月任职于盒马，曾任盒马华北北京大区总经理、盒马鲜生业态首席执行官及盒马首席商品官，离任前任职于盒马总裁办公室。今年初，阿里巴巴出售高鑫零售全部股权予德宏资本。截至9月底止的2026上半财年，高鑫零售收入按年减12.1%至305亿元（43.22亿元），亏损1.27亿元，去年同期为盈利2.06亿元。公司股价周一高开，至中午休市报1.7港元，升5.59%。年初迄今累跌28.5%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

6808.HK

万物新生发力布局全球回收业务

公司表示已启动中国设备出口业务，并计划在未来两到三年内继续拓展该业务板块重点：万物新生三季度营收增长27%，同时公布未来两到三年战略路线图，其中出口业务成为新重点受益于零售业务改善，当季创下利润新高，毛利率亦大幅提升阳歌万物新生（RERE.US）深耕二手手机、电脑等电子产品转售服务十四年，近年更拓展至奢侈品包袋、名酒等品类回收，在循环经济赛道已经是骨灰级选手。现在，这家中国头部回收企业，准备依托领先的回收、翻新技术，以及分销能力，推动旗下爱回收品牌进军全球市场。 11月20日的三季度业绩电话会上，全球化拓展成为万物新生未来两到三年规划的核心亮点。财报显示，公司持续实现两位数强劲营收增长，这既源于其核心业务智能手机回收服务的认知度提升，也得益于其他二手品类业务的持续扩张。同时，公司连续第五个季度录得净利润，并创历史新高，显示其回收运营效率随规模效应和经验积累持续提升。作为佐证，占总营收92%的产品销售毛利率从去年同期的11.7%升至13.4%。万物新生此前曾通过日本、瑞典等地的合作试水国际扩张。不过公司最新表态显示，未来两到三年以中国产品出口为主的国际化拓展将跃升为核心战略，并有望成为全新增长引擎。创始人兼董事长陈雪峰（Kerry）在财报电话会上透露，万物新生海外销售的国行设备月出口量已突破1万台。他指出，具有国际枢纽地位的南方港口城市香港，正快速崛起为中国循环商品销往全球的中转站。 “展望未来，随着国内回收渗透率提升及标准进一步明晰，我们相信出口规模将持续扩大，”陈雪峰详解公司出口战略的双轨路径：其一是面向企业端的拍机堂平台计划推出国际版；“同时我们将在适当时机，与战略伙伴的全球布局协同发力，提供解决方案并共同开拓更广阔的全球零售机遇。” 在准备加强海外业务的同时，万物新生的国际形象也在提升中——公司披露其入围本年度“为地球奋斗奖”（Earthshot Prize）决赛圈。这项由英国威廉王子创立的国际环保奖项，每年围绕5个“地球议题”，评选5名获奖者。国际化拓展是财报电话会披露的“三阶段发展战略”组成部分，计划在未来两到三年实施。在中国第十五个五年规划中，循环经济几乎必然将作为推进环保与减排的重要环节被纳入其中。万物新生等“绿色”企业一定有机会从相关政策中受益，因为这些企业也是中国完成环保目标的重要助力者。具体方式可能会包括政府补贴、低息贷款，以及新建设施与资质审批等环节的绿色通道。履约团队扩容陈雪峰表示，除国际化拓展外，三阶段战略另两大支柱包括持续强化核心能力、加速确立爱回收作为“中国领先循环品牌”的定位。前者将通过提升场景化运营、履约及翻新能力，并加大技术投入实现；后者则会注重与其他消费品牌的合作及，并且把“爱回收”品牌生态延伸至“爱分类”。在核心能力建设方面出现显著转向：公司将更重视快速扩张的履约专员团队——该团队提供上门回收服务。这支逾1,000人的团队与持续扩张的爱回收门店网络形成互补——截至9月末门店总数为2,195家。公司似乎正在放缓此前激进的拓店节奏，三季度新增约100家门店，较二季度206家的增量缩减近半。 “未来新店开设节奏将与上门服务团队扩张动态平衡，以确保实体网点与人效的最优配置，”陈雪峰表示。持续扩张的门店网络与履约团队，是万物新生打通线下网点、客服团队以及线上平台的关键环节，覆盖C2B/B2B/B2C等等多样的场景。多元交易渠道正与日益丰富的产品线形成协同效应：除核心电子产品外，新增的“多品类”业务涵盖二手包袋、黄金、名酒等品类。万物新生指出，“多品类”业务自两年前推出以来快速增长，三季度通过1,009家门店开展的该业务交易量同比增长95%。不过该业务规模仍相对有限，当季贡献约5,300万元（746万美元）服务收入，占公司服务总收入的12.5%。公司营收主体仍来自产品销售，三季度销售额同比增长28.7%至47.3亿元（上年同期36.7亿元）。包含产品与服务收入的总营收同比增长27.1%至51.5亿元。伴随运营效率提升，公司商品成本占总营收比例从去年同期的88.3%降至86.6%。这一降幅直接体现为利润率改善，源于公司通过加大循环商品直营销售等措施优化运营。同时自动化流程覆盖率持续提升，并推进城市级回收体系以降低成本。最终万物新生三季度经调整营业利润同比激增34.9%至创纪录的1.4亿元，GAAP净利润飙升407%至历史新高9,080万元。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

RERE.US

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