隐藏在“空白支票公司”背后的老虎证券

餐饮营运商九毛九国际控股有限公司（9922.HK）周五公布去年第四季营运表现，其主要品牌太二同店销售额按年跌3%，跌幅较上季度的9.3%有所收窄，公司称太二在中国内地的同店销售额已率先实现转正。 根据业绩报告，太二自营店的翻台率为3次，较第三季的3.3次下跌，顾客人均消费为77元，较第三季的74元回升。九毛九指，太二于内地的同店日均销售额按年实现转正，反映前期经营调整及门店模型升级的成效进一步显现。“鲜活”模式门店表现尤为突出，为太二整体经营恢复提供有力支撑。截至去年底，太二已累计落地“鲜活”模式门店243家，覆盖全国60个核心城市。 除太二外，怂火锅及九毛九第四季同店日均销售额，按年分别下降19%及16.4%。截至去年底，九毛九共有644间餐厅，较9月底净减42间，其中太二有499间，怂火锅有62间，九毛九有63间。 九毛九股价周一高开，至中午休市报1.92港元，升2.67%。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 

中国电动车巨头比亚迪去年在销量上超越特斯拉，但在利润率承压、海外市场风险上升，以及一套具争议的融资模式之下，市场开始质疑，比亚迪是否仍能持续为股东创造价值 重点： 比亚迪全球销量大幅攀升，却未能同步带动获利成长。在内地电动车价格战持续及利润下滑的情况下，公司整体盈利空间受压 随着比亚迪逐步收缩其供应商融资安排，加上海外经营环境挑战增加，可能推高负债比率，并削弱其扩张动能   　 夏飞 中国电动车制造商比亚迪股份有限公司（1211.HK；002594.SZ），其英文名称寓意“筑梦踏实”，或许刚刚实现了其中一个宏大愿景，那就是在电动车（EV）销量超越马斯克的特斯拉（TSLA.US），成为全球最大电动车销售商。然而，实现这个梦想所付出的代价，就是在激进扩张之下，比亚迪的获利能力正落入一条充满风险的下行轨道。 总部位于深圳的企业本月初站上全球聚光灯下，公布2025年全球售出226万辆电动车，海外市场销量按年暴增145%，成为主要推动力。相比下，特斯拉去年纯电动车交付量下跌8.6%，降至160万辆，创下历来最大年度跌幅。 这场角色互换，看似为比亚迪带来一场全面胜利。在中国市场，本土电动车品牌早已占据主导地位，特斯拉销量首次下滑超过5%，降至约62万辆，亦是其上海超级工厂于2020年投产以来首次出现销量下跌。而比亚迪在英国与德国的销量同样超越特斯拉，显示中国品牌正开始打入更富裕的成熟市场。 这种鲜明对比，对1995年以电池起家、作风低调的化学家王传福而言，无疑是对十多年前曾嘲讽比亚迪的马斯克，一次有力的回击。除造车业务外，比亚迪亦大举投资于储能与智能驾驶系统，这些布局有望在中国掀起、并迅速被输出至海外的电动车价格战中，缓解部分利润率承压的问题。 比亚迪的成功，在很大程度来自于低价市场的深度布局。旗下“海鸥”车型售价仅约8,000美元起，并已配备自家的“天神之眼”辅助驾驶系统。相较之下，特斯拉入门版Model 3起价高达35,000美元，在中国亦仅获得部分辅助驾驶功能的批准，差距明显。 然而，投资者在追捧比亚迪之前，或许需要三思。尽管公司在规模扩张上大获成功，但一场更艰钜的战役才刚开始，那就是如何将庞大的销量转化为更高的利润。 去年第三季，比亚迪净利润按年大跌32.6%，降至78亿元（约11亿美元），为逾四年来最大跌幅；收入亦录得逾五年来首次下滑，降至1,950亿元，与2023及2024年录得的双位数高速增长形成强烈反差。 从部分指标来看，比亚迪的获利能力仍可与特斯拉一较高下。去年第三季，其毛利率为17.9%，与特斯拉的18%大致相若。不过，摩根士丹利的报告显示，比亚迪去年第二季的单车利润已降至4,800元，较前一季的8,000元明显下滑，仅相当于特斯拉2024年每辆车约6,000美元利润的一小部分。 盈利考验 此外，中国市场竞争极为激烈，对手纷纷以极低利润抢攻销量，多数车企仍难以实现可观盈利，这样的环境恐进一步压缩比亚迪的利润空间。同时，汽车购置税上升、针对中低端电动车的政府补贴减少，以及持续不断的价格竞争，意味着比亚迪及其他中国车企未来一年或将面临更残酷的考验。 不仅如此，中国电动车市场在连续多年高速增长后，已显现明显放缓迹象。标普全球（S&P Global）分析师预测，中国汽车销量将于2026年出现下滑，而目前约一半销量来自新能源车（NEV）。在此情况下，比亚迪及同业恐怕别无选择，只能进一步补贴消费者，再度挤压利润率。 在内地压力升温之际，比亚迪正加速在东南亚、拉丁美洲及欧洲推动大规模本地化生产，部分目的是避开关税并缩短交付周期。然而，海外设厂如今已成为更为复杂的工程，尤其是从巴西到墨西哥等国政府，正加强审视比亚迪在当地的建厂计划，而中国方面亦关注先进技术外流至海外市场的风险。 另一个较少被市场注意的不确定因素，来自政府压力，迫使这家新晋全球电动车之王低调拆解一套曾长期支撑其高速扩张的供应链融资安排。 这套被称为“迪链”（Dilian）的机制，是比亚迪率先推行的影子融资系统，公司以电子应收凭证取代即时付款，向庞大的供应商网络延后支付。根据公司最新披露数据，截至2023年5月，相关凭证债务规模已膨胀至逾4,000亿元。 路透社去年11月报道指出，这项工具使比亚迪对供应商的平均付款周期延长至127天，高于行业平均的108天。彭博汇编的数据则显示，比亚迪于2023年平均需275天才向供应商付款。在不少情况下，供应商会以手中的“迪链”凭证作为抵押，向小型银行或民间放贷机构借款以维持营运，形成一张结构复杂、长期游离于监管视野之外的融资网络。 在监管压力下，比亚迪被要求停用相关工具、减轻对供应商的资金压力，并于去年夏天承诺，将对供应商的帐款付款周期缩短至60天。 然而，退出「迪链」并非易事。根据比亚迪最新披露数据，截至2025年第三季，其负债比率约为71%。若将去年9月底尚未偿还的2,230亿元应付帐款一并计入，依公司数据推算，比亚迪实际负债比率将飙升至接近96%。 尽管逆风不断，投资界仍普遍认为比亚迪估值偏低。Marketscreener调查的28名分析师中，有23人给予“买入”或“跑赢大市”评级，仅一人建议“卖出”。Yahoo Finance调查的分析师亦预期，公司今年将重回收入与盈利双增长轨道。 亿万富豪投资人、巴菲特长年合作伙伴查理・蒙格曾于2023年表示，比亚迪在中国市场领先特斯拉的幅度“几乎到了荒谬的程度”，并称创办人王传福在「真正把东西做出来」这件事上，比马斯克更胜一筹。然而，在长达17年的丰厚投资回报后，当年因2008年买入比亚迪约10%股份而轰动市场的巴郡，却于去年9月低调清仓余下持股。这张不信任票，或许比所有看多的分析师意见加起来，更具份量。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里