过度依赖美国市场电商子不语盈利挫

2022年10月07日

这家跨境电商第三次向港交所递交上市申请，其过度依赖美国市场及第三方平台的问题逐渐浮现，导致今年上半年利润急挫46%，并预告全年将录得倒退

重点：

作为跨境电商，子不语的业务太过依赖亚马逊平台，并过度集中美国市场
由于退货率与成本同时上升，该公司上半年净利润急挫46%，并预计全年录得倒退

史东

成也美国市场，败也美国市场？

子不语集团有限公司是中国最大的跨境电商公司之—，该公司曾于去年6月及今年3月向港交所递交上市申请，但没有任何进展，其招股书于第二次失效后，随即在9月28日第三度入表，联席承销人为华泰国际及农银国际。

该公司的主要业务，是通过第三方电商平台进行服饰及鞋履产品销售，其初步招股文件引述弗若斯特沙利文的资料，按2021年的商品成交金额(GMV)计算，该公司在中国跨境出口企业对消费者(B2C)电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第三，但只占市场总额的0.4%；若按2021年于北美产生的GMV计算，其在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中更排名第一。

不过，有别于淘宝、京东(JD.US; 9618.HK)等主要电商平台，子不语的业务模式是先由自己的设计团队进行市场调研，自主设计大部分产品后，再向代工生产商(OEM)供货商采购产品，然后再经跨境平台出售产品。

录得负现金流

子不语成立于2011年，当时由创办人华丙如及联合创办人王诗剑在杭州成立浙江子不语，起初在天猫开设“Youchu”旗舰店，主力销售女装，但自2014年开始运营跨境电商业务，将战略重心放在欧美市场。公司目前的主要销售渠道包括亚马逊(AMZN.US)、Wish、eBay(EBAY.US)及全球速卖通等其他第三方电商平台，以及子不语的自营网站。

随着2018年开始在亚马逊大幅扩充，亚马逊为子不语贡献的收入占比，由2019年的31.5%急升至去年的71.2%，协助其收入从2019年的14.28亿元，大增64.2%至去年的23.46亿元，净利润更由8,110万元急升近1.5倍至逾2亿元。

虽然收入及盈利上升，但同期公司多项运营指标开始转差，首先是经营活动现金流由2019年的净流入8,196万元，变为2021年的净流出2.07亿元，主因是去年花了4.3亿元增加存货，同比大增逾3倍，大大影响公司的运营灵活性。

因此，该公司的存货同时大增，由2019年的1.78亿元，急升273%至去年的6.64亿元，主要因为亚马逊的运输期相对较长，需要有充足库存；但由于客户的时尚潮流、消费者偏好及市场需求会不时发生变化，如果存货过时，将影响公司业务的盈利能力，甚至可能需要作出存货减值拨备。

2019至2021年的运营指标转差，仍有不断上升的盈利“掩盖”，但子不语最新披露的2022年上半年财务表现，恐怕会令投资者担忧。期内公司的收入同比增长16%至12.77亿元，升幅明显放缓，加上销售开支及分销成本大增近32%至8.38亿元，连累净利润大跌46%至6,131万元。

事实上，由于美国通胀高企，上半年已三度加息，令客户消费态度更加保守，子不语通过亚马逊平台的销售退货率亦明显上升。截至今年6月底，公司于该平台的收入占比高达90.6%，同时卖家网店退货率飙升至25.5%，比去年底的19.8%增加近6个百分点，意味每卖出四件产品，就有一件被退回，导致收入增长率放缓；其中一个主要原因，是亚马逊采用灵活的退货政策，允许交货后30天内可以无条件退货。

其他导致子不语盈利倒退的原因，是营销及广告费用增加，主要因为更多卖家有意在亚马逊投放广告，令广告价格上涨；接着是计入销售开支及分销成本的货运及保险开支大增近83%。此外，至2022年6月底止，由于公司的设计团队共有344名员工，比2019年底的155名翻了不只一倍，持续上升的雇员福利开支也蚕食了利润表现。

预告盈利倒退

拖累子不语上半年盈利倒退的原因，不少都与亚马逊有关，反映公司可能太过依赖这家美国电商平台做生意，事实上，在全球各大市场中，美国占子不语生意额的比重，已由2019年的58.8%增加至2022年6月的95%，可见其市场非常单一。

集团预计美国今年余下时间通胀持续高企，当中引致的利率上升将对消费力及客户购买习惯持续产生负面影响，并进一步增加退货率。同时，面对亚马逊平台上其他对手的竞争，子不语表明无计划减少营销及广告活动的投入，因此已明言2022年的净利润将出现倒退。

为减少对亚马逊的依赖，子不语上市筹资的其中一个用途，就是用于建立大型独立自营网站。2021年5月，子不语向Aloe Tower发行优先股，投后估值约37亿元，若以今年上半年盈利6,131万元引伸到全年计算，市盈率达30.2倍。同是跨境电商的安克创新(300866.SZ)市盈率仅为19.6倍，而电商龙头阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)与拼多多(PDD.US)分别为33.6倍及29.5倍，与子不语相距不大。

由于子不语的规模较小，面对的经营风险却较大，将来如果获批上市，恐怕要以较吸引的估值定价，才能吸引投资者的青睐。

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2025年07月10日

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简讯：龙光21笔境内债重组获通过

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2025年07月10日

3380.HK

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2025年07月10日

ZEPP.US

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

荣昌生物公布42亿美元BD合作为何市场不买单？

以交易总价值衡量，荣昌生物此次BD在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五，但是与其他行业头部交易的含金量存在本质差异重点：荣昌的首付款仅有4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1% 荣昌生物短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力莫莉对于中国创新药企业来说，核心管线完成对外授权（BD）实现“出海”往往是重大利好消息，因为为授权交易不仅能为企业带来一笔可观的现金收入，也能为管线在海外的研发推进提供有力支持。然而，6月26日，市场期待已久的荣昌生物制药（烟台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已获批产品泰它西普的授权交易终于靴子落地时，却引发资本市场剧烈震荡，A股和H股在消息公布当天分别重挫18.36%和11.71%，这背后究竟有何争议？根据公告披露，荣昌生物将核心产品泰它西普在大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利授予美国生物医药公司Vor Bio（VOR.US），从这笔交易中，荣昌生物获得4,500万美元的首付款，以及价值8,000万美元、可认购Vor Bio普通股的认股权证，约占Vor Bio总发行股本23%，再加上最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数的净销售提成。以42.3亿美元的交易总价值衡量，荣昌生物与Vor Bio的这项合作在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五。但是，无论从现实获益还是交易对手行业地位来看，这笔交易与其他行业头部交易的含金量存在本质差异，这或许为市场的悲观情绪提供了解释。从首付款比例来看，荣昌仅拿到4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1%，相比之下，三生制药与跨国药企巨头辉瑞的合作中，三生获得了12.5亿美元的首付款以及最高达60.5亿美元的交易总额，首付款占比为20.6%。虽然荣昌以价值8,000万美元认股权证替代传统首付，但是这是“以产品换股权”的高风险策略。其次，此番股价大跌也是回吐了被提前兑现的涨幅。在交易公布两周前，荣昌生物曾在公众号上高调宣称，多位跨国医药公司的商务拓展经理主动与公司交流泰它西普国际合作、技术授权等，暗示泰它西普有望与医药巨头联手，刺激港股股价单日暴涨20%。然而，最终公布的合作方Vor Bio却只是一家“壳公司”，合作方的资质与市场预期有着巨大落差。据Vor Bio5月初披露，公司终止了所有临床项目且裁员95%至仅剩8名员工，截至2025年第一季度，其现金储备仅有5,004.7万美元，因股价长期低于1美元面临纳斯达克退市警告。尽管与荣昌合作的同一天，Vor Bio也宣布完成私募股权融资（“PIPE”）达成证券购买协议，预计在扣除费用之前总融资收益约为1.75亿美元，但是以Vor Bio当前的资金实力，为泰它西普推进海外研发恐怕仍然需要更多资金支持。后期管线出海不易？与三生制药等管线处于早期阶段的高价BD交易不同，荣昌生物此次“出海”的泰它西普是一款已于2021年获批上市的成熟药物。在中国市场，泰它西普已获批用于治疗系统性红斑狼疮、类风湿关节炎以及重症肌无力，是自身免疫性疾病领域的重磅产品。2024年，泰它西普的销售额高达9.7亿元，同比增加88%，为荣昌生物贡献56.3%的营收。作为一款具有研发确定性的产品，泰它西普若采用传统的License-out模式，恐怕要价颇高。此外，荣昌生物已积极推进泰它西普的海外临床研究，针对系统性红斑狼疮、IgA肾病和重症肌无力三大方向的全球Ⅲ期临床试验均已获FDA批准并开始受试者入组，这意味着，如果荣昌生物将海外权益全数转让，将会期望更高的回报，而大型跨国药企往往权衡商业化投入与预期收益，双方交易可能在估值上僵持。因此，荣昌生物选择以低现金模式与Vor Bio合作，通过换取后者23%股权深度介入泰它西普海外研发，同时依托Vor Bio引入的私募资本共担风险。若药物成功出海，股权价值将带动荣昌实现双向受益，但同时也将需承担Vor Bio的生存风险。荣昌生物的股价在交易公布后曾连续3日下跌，但随后3日不断反弹，截至7月4日股价已经回到大跌前的高位67.8港元。当前荣昌生物的市销率约为20倍，远高于三生制药的市销率6倍，这意味着市场已经给荣昌生物较高的溢价。值得注意的是，截至2025年一季度末，荣昌生物账面现金仅7亿元，短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

重点：