过度依赖美国市场电商子不语盈利挫

2022年10月07日

这家跨境电商第三次向港交所递交上市申请，其过度依赖美国市场及第三方平台的问题逐渐浮现，导致今年上半年利润急挫46%，并预告全年将录得倒退

重点：

作为跨境电商，子不语的业务太过依赖亚马逊平台，并过度集中美国市场
由于退货率与成本同时上升，该公司上半年净利润急挫46%，并预计全年录得倒退

史东

成也美国市场，败也美国市场？

子不语集团有限公司是中国最大的跨境电商公司之—，该公司曾于去年6月及今年3月向港交所递交上市申请，但没有任何进展，其招股书于第二次失效后，随即在9月28日第三度入表，联席承销人为华泰国际及农银国际。

该公司的主要业务，是通过第三方电商平台进行服饰及鞋履产品销售，其初步招股文件引述弗若斯特沙利文的资料，按2021年的商品成交金额(GMV)计算，该公司在中国跨境出口企业对消费者(B2C)电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中排名第三，但只占市场总额的0.4%；若按2021年于北美产生的GMV计算，其在中国跨境出口B2C电商服饰及鞋履市场的所有平台卖家当中更排名第一。

不过，有别于淘宝、京东(JD.US; 9618.HK)等主要电商平台，子不语的业务模式是先由自己的设计团队进行市场调研，自主设计大部分产品后，再向代工生产商(OEM)供货商采购产品，然后再经跨境平台出售产品。

录得负现金流

子不语成立于2011年，当时由创办人华丙如及联合创办人王诗剑在杭州成立浙江子不语，起初在天猫开设“Youchu”旗舰店，主力销售女装，但自2014年开始运营跨境电商业务，将战略重心放在欧美市场。公司目前的主要销售渠道包括亚马逊(AMZN.US)、Wish、eBay(EBAY.US)及全球速卖通等其他第三方电商平台，以及子不语的自营网站。

随着2018年开始在亚马逊大幅扩充，亚马逊为子不语贡献的收入占比，由2019年的31.5%急升至去年的71.2%，协助其收入从2019年的14.28亿元，大增64.2%至去年的23.46亿元，净利润更由8,110万元急升近1.5倍至逾2亿元。

虽然收入及盈利上升，但同期公司多项运营指标开始转差，首先是经营活动现金流由2019年的净流入8,196万元，变为2021年的净流出2.07亿元，主因是去年花了4.3亿元增加存货，同比大增逾3倍，大大影响公司的运营灵活性。

因此，该公司的存货同时大增，由2019年的1.78亿元，急升273%至去年的6.64亿元，主要因为亚马逊的运输期相对较长，需要有充足库存；但由于客户的时尚潮流、消费者偏好及市场需求会不时发生变化，如果存货过时，将影响公司业务的盈利能力，甚至可能需要作出存货减值拨备。

2019至2021年的运营指标转差，仍有不断上升的盈利“掩盖”，但子不语最新披露的2022年上半年财务表现，恐怕会令投资者担忧。期内公司的收入同比增长16%至12.77亿元，升幅明显放缓，加上销售开支及分销成本大增近32%至8.38亿元，连累净利润大跌46%至6,131万元。

事实上，由于美国通胀高企，上半年已三度加息，令客户消费态度更加保守，子不语通过亚马逊平台的销售退货率亦明显上升。截至今年6月底，公司于该平台的收入占比高达90.6%，同时卖家网店退货率飙升至25.5%，比去年底的19.8%增加近6个百分点，意味每卖出四件产品，就有一件被退回，导致收入增长率放缓；其中一个主要原因，是亚马逊采用灵活的退货政策，允许交货后30天内可以无条件退货。

其他导致子不语盈利倒退的原因，是营销及广告费用增加，主要因为更多卖家有意在亚马逊投放广告，令广告价格上涨；接着是计入销售开支及分销成本的货运及保险开支大增近83%。此外，至2022年6月底止，由于公司的设计团队共有344名员工，比2019年底的155名翻了不只一倍，持续上升的雇员福利开支也蚕食了利润表现。

预告盈利倒退

拖累子不语上半年盈利倒退的原因，不少都与亚马逊有关，反映公司可能太过依赖这家美国电商平台做生意，事实上，在全球各大市场中，美国占子不语生意额的比重，已由2019年的58.8%增加至2022年6月的95%，可见其市场非常单一。

集团预计美国今年余下时间通胀持续高企，当中引致的利率上升将对消费力及客户购买习惯持续产生负面影响，并进一步增加退货率。同时，面对亚马逊平台上其他对手的竞争，子不语表明无计划减少营销及广告活动的投入，因此已明言2022年的净利润将出现倒退。

为减少对亚马逊的依赖，子不语上市筹资的其中一个用途，就是用于建立大型独立自营网站。2021年5月，子不语向Aloe Tower发行优先股，投后估值约37亿元，若以今年上半年盈利6,131万元引伸到全年计算，市盈率达30.2倍。同是跨境电商的安克创新(300866.SZ)市盈率仅为19.6倍，而电商龙头阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)与拼多多(PDD.US)分别为33.6倍及29.5倍，与子不语相距不大。

由于子不语的规模较小，面对的经营风险却较大，将来如果获批上市，恐怕要以较吸引的估值定价，才能吸引投资者的青睐。

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Baiyunshan supports stock price with high dividend yield despite plain business performance

白云山业务欠惊喜股息率高助撑股价

白云山大健康业务中期利润升14%，主要来自王老吉贡献重点：受大南药业务影响，白云山中绩倒退饮料业务竞争大，王老吉开拓海外市场　白芯蕊凉茶作为中国传统文化代表之一，更列入中国国家级非物质文化遗产，拥有王老吉凉茶及多款中药产品的广州白云山医药集团股份有限公司（0874.HK;600332.SH），最近公布中期业绩，虽然饮品业务表现强韧，但制药业务仍缺乏起色，令净利润按年倒退1.3%。白云山前身是为广州药业，集团于1997年成立，同年在港交所挂牌，2001年亦在上海交易所上市，2013年完成合并白云山，随后公司名称由广州药业改名为白云山，目前大股东是广州医药集团，持有白云山45.04%股权，广州医药集团则是广州市人民政府旗下企业。大健康业务占利润51% 集团完成重组后，基本完成“大南药”、“大商业”及“大健康”业务布局，其中大健康业务是白云山利润主力来源，上半年利润总额为15.8亿元，按年升13.9%，占集团总利润金额51.1%。大健康业务主要由王老吉大健康公司组成，主要产品包括王老吉凉茶、荔小吉系列、润喉糖、龟苓膏等产品。尤其王老吉品牌更是集团王牌，该品牌于1828年创立，最早以凉茶铺形式出现。王老吉积极现代化转型，广药集团于1992年获得“王老吉”商标，并以红罐“王老吉凉茶”迅速在中国走红，一度与加多宝集团就“王老吉”商标展开法律纠纷，但最终由白云山持有，目前王老吉在凉茶市场市占率高达70%。不过，以收入计算，集团大健康业务上半年收入只有70.26亿元，占集团总收入418.34亿元的16.8%，比第一大收入的大商业业务的290.63亿元少得多。所谓大商业业务，主要经营医药流通业务，包括医药产品、医疗器械、保健品等的批发、零售与进出口业务等。大商业收入多毛利率低虽然大商业业务收入占比高，但毛利率却不高，上半年只有6.13%，利润总额只有3.46亿元，占集团总利润金额仅11.1%。相反，以王老吉为主的大健康业务，毛利率高达44.67%，更按年升1.69个百分点，因此大商业业务虽然收入多，但利润贡献却比大健康业务少。大健康业务由王老吉凉茶支撑，上半年利润也录得增长，但面对内地饮品业百花齐放，尤其新茶饮市场不断扩张，中国凉茶市场亦近天花板。据尼尔森调查显示，18至35岁主力消费群体中，选择王老吉作为解渴首选的比例已从2022年前的43%，大降至今年3月的27%。王老吉拓海外觅商机王老吉作为中国凉茶业龙头，为对抗茶饮新势力，近年也积极开拓其他新口味，以迎口顾客需要，例如推出无糖味凉茶、茶花风味凉茶等新品。除此之外，白云山也为王老吉凉茶积极开拓海外市场。集团于2024年启动海外品牌标识“WALOVI”，品牌已在美国、泰国、意大利、沙特、马来西亚等多国陆续发布，尤其是主攻东南亚与北美市场，并与美国Costco、亚马逊、展开深度协作，以扩大海外商机。不过，白云山大南药业务仍拖集团后腿，继2024年收入下跌10.4%后，最新业绩仍未见好转势头，今年上半年收入按年跌15.2%至52.4亿元，当中中成药收入跌幅达20.1%至32.5亿元，化学药则下滑5.9%至20亿元。白云山的大南药板块主要涉及中成药及化学药研发生产及销售，拥有陈李济药厂、何济公药厂、潘高寿药业、白云山等中华老字号企业，不过面对市场竞争激烈，尤其是白云山化学药王牌辉瑞仿制药金戈（枸橼酸西地那非片），去年存量激增49.78%，暗示销售压力大，已为大南药业务敲响警钟。另一方面，白云山创新能力不足也是一大问题，由于缺乏持续爆款新药登场，造成大南药业务表现呆滞。幸好白云山已有针对性部署，出资近15亿元设立广药基金二期，该基金主要是通过直接或间接的方式，开展生物医药股权投资，从中获得投资收益，盼扭转投资新药不足的问题。整体来讲，白云山股息率不俗，预期股息率分别为4.9%和5.4%，比10年期美债息4.3厘高，加上美国潜在减息空间大，变相支撑股价，但由于业务惊喜度不足，除了大南药业务倒退拖累外，王老吉业务则面对新兴茶饮市场竞争，故股价上升空间未必太大，只会在区间浮沉。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月26日

0874.HK 600332.SHG

简讯：同店销售下跌20% 九毛九盈收双降

餐饮运营商九毛九国际控股有限公司（9922.HK）上周五公告称，因国内消费趋谨，致三大主力品牌同店销售额骤降，上半年公司营收及利润同比跌幅均超10%。财报显示，截至6月的半年间，营收同比下降10.1%至27.5亿元，上年同期为30.6亿元。当期利润同比下滑16%至6,070万元，上年同期为7,230万元。核心品牌太二直营店同店销售额同比下降19%，规模较小的怂火锅及九毛九品牌分别录得20.1%和19.8%的跌幅。伴随销售恶化，本季度公司净关店42家，约占门店总数5%，总门店数缩减至729家。九毛九周一收跌2.2%至2.7港元，年内累计跌幅约22%。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月25日

9922.HK

走出全球监管阴霾雾芯盈收重拾增长

探索其他无烟产品之际，这家电子烟企业宣布二季度营收同比增长40%，欧洲新并购业务成为重要助力重点：得益于欧洲并购推动全球化布局，雾芯科技二季度营收与非美国通用会计准则下利润分别同比增长40%及35% 公司正通过研发口服尼古丁产品，探索切入无烟产品市场的其他新兴领域阳歌经历全球电子烟监管风暴后，强势反弹的雾芯科技（RLX.US）正谋求进军含尼古丁的无烟产品领域。这种成瘾性物质，正是烟民渴求的核心成分。与此同时，这家昔日中国电子烟龙头持续深耕海外，其本土市场正深陷非法产品治理困局，目前非法电子烟占据市场90%的销售额。上周五发布的最新季度财报显示，全球化布局成为雾芯科技二季度主要增长引擎。今年5月完成的欧洲收购项目，使其成功登陆欧洲大陆。此项并购叠加其他国际区域业绩提升，推动二季度营收从上年同期的6.27亿元增至8.80亿元（约合1.23亿美元），增幅达40%。此番强势增长延续了一季度45%的营收增速，若保持这一增长态势，雾芯科技今年营收将达约33.6亿元。尽管当前业绩亮眼，但相较2021年巅峰期的85亿元仍有差距。当时，电子烟产业在中国本土市场蓬勃发展，监管宽松，该单一市场一度贡献这家公司的全部销售额。 2021年，雾芯科技登陆美股时风光无两，乘全球电子烟热潮融资14亿美元。公司市值曾飙升至270亿美元，但中国监管部门旋即出台的监管新政泼下冷水。新政不仅明令禁止当时风靡的调味电子烟，更推行新国标并强制企业获取生产许可，实质上迫使全行业清退旧产线、重建新产能。监管真空导致非法产品占领市场，乱象延续至今。虽然雾芯科技屡次提及政府打击非法产品的行动，但在财报中仍预估市场上80%至90%为非法产品。公司高管指出，乱象根源在于众多非法生产商实为“地方小作坊”。这些作坊被取缔后更名，异地复产易如反掌，且常因对地方经济贡献获得当地保护。尽管本土市场挑战严峻，雾芯科技称二季度在中国仍实现“可观”的同比增长。在强力监管缺位背景下，公司转向海外市场寻求增长破局。该战略去年初见成效。去年全年营收从上一年低谷期的12亿元翻倍至24亿元。2023年末，雾芯科技耗资2,400万美元收购两家公司，切入东南亚及北亚市场。雾芯科技资本市场负责人Sam Tsang在二季度业绩说明会上表示，5月落地的欧洲新并购，不仅助力企业打开重要市场，更在当季对营收产生“实质性贡献”。发力无烟产品雾芯科技最新财报未披露境内外市场具体营收构成。不过，公司此前透露，国际市场占比从2023年的17%，跃升至去年三季度的超五成。当时，公司表示正考察中东及中美洲等潜力市场，并着力开拓美国市场。尽管股价仍低于年内高点，市场仍以7.1%的单日涨幅回应最新财报。以最新收盘价2.40美元及29亿美元市值计，该股距狂热时期12美元的发行价尚有差距。但管理层对全球化战略持乐观态度，随着各市场经历新政过渡期后趋于稳定，战略正加速推进。 “全球对雾芯科技产品的监管框架正日益明晰，”Tsang表示，“产品标准、消费税等合规要求更加透明。对像我们公司这样的领先合规企业而言，这种转向正在创造切实效益。” 经营环境改善，推动雾芯科技二季度毛利率从上年同期的25.2%升至27.5%。公司同时将当季运营开支同比增幅控制在6.3%，远低于营收增速。受益于此，非美国通用会计准则下经营利润实现翻倍增长，净利润同比提升35%，从2.15亿元增至2.91亿元。尽管电子烟仍是当下主业，雾芯科技透露正探索近年兴起的“加热不燃烧”、尼古丁含片等无烟烟草制品。雾芯科技CEO汪莹表示，公司已研发出口服尼古丁产品，去年完成制样，虽未投放消费市场，但获得渠道商“极其积极”的反馈。尽管业务备受争议，上市至今，雾芯科技始终保持盈利。这令其维持充足的现金流，截至今年6月底，持有现金及长短期投资合计达155亿元。过去两年，雾芯科技通过股票回购，以及两次每股ADS派息0.01美元回馈投资者。最新财报再次宣布每股ADS派息0.01美元，按当前总股本计约耗资1,230万美元。公司暗示未来可能提高分红额度，“我们正探索更有效的股东回报机制”，Tsang在业绩说明会如此表示。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月25日

RLX.US

简讯：三氯蔗糖收入大增新琪安半年多赚586%

甜味剂生产商新琪安科技股份有限公司（2573.HK）周一公布，上半年收入3.35亿元（4,700万美元），按年升54.3%，录得纯利2,438万元，较去年同期的355万元激增586.4%。公司表示，业绩增长主要受惠于核心产品销量上升，其中三氯蔗糖收入达1.52亿元，同比大增116.8%；食品级及工业级甘氨酸收入合共1.68亿元，按年升25.9%。管理层指出，美国对中国甘氨酸征收高关税，公司因而透过印尼工厂供货以拓展海外销售，而泰国新厂亦进一步推动三氯蔗糖出口。截至6月底，公司总资产约11.26亿元，较去年底增长38.5%；现金结余达2.5亿元，负债比率降至39.7%。毛利率由去年同期的10.2%大幅提升至23.3%。公司股价周一高开，至中午休市报13.19港元，升1.70%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月25日

2573.HK

重点：