这种海外上市公司常用的股票形式,为使用这种形式的公司提供了不错的利润,相反对股东却不太有利

George H. Gregor

近年来,中国企业经常使用可变利益实体(VIE)结构,在中国境外进行首次公开募股(IPO),并避免对外国投资的某些限制。最近,中国证券监督管理委员会(CSRC)和其他监管机构公布了此类海外发行的规则草案,如果最终被采纳,相信会对投资者有利。

然而,对于当前市场的一些不当行为,实在需要采取更多措施,以保护投资者免受损失。特别值得关注的,是使用存托凭证(DRs)在非中国市场发售证券。

虽然许多外国公司使用存托凭证在其本地市场之外上市,但这种做法对于使用VIE结构的中国公司来说,则尤其值得关注。这是因为这些实体的投资者如果对存托凭证条款不满意,通常不能选择持有当地交易的股票。虽然中国的证券监管机构在其新的海外上市规则中,没有涉及这些特定问题,但事实上值得认真考虑。

在其最基本的条款中,VIE结构涉及一个运营公司形成一只“离岸壳股”,通过它来销售证券。境外实体没有直接向公众发售其股票,而是雇用一家托管银行,来发行代表“壳公司”股票权益的存托凭证。

虽然存托凭证可以提供一些实际好处,但当中亦有重大代价。因为中国公司和存托银行在牺牲投资者利益的情况下获得大量利润,而且在许多情况下,投资者会被剥夺投票权和其他权利。

投资者关注的一个关键问题,是存托银行收取的费用过高,当中包括存托凭证发行费、存托凭证注销费、现金分配费和年度行政服务费。托管银行与委任他们的公司分享了大部分的此类费用收入。相比之下,使用VIE结构、直接向投资者发行股票而不使用存托凭证的实体,则不收取此类费用。

存托银行作为一个基本的转让代理和注册机构,为存托凭证的发行提供服务,由于它仅提供常规和有限的服务,当中产生的费用可能过高。因此,向投资者收取的费用,与这些服务的事务性以及存托银行承担的最低工作和风险,可以说是几乎不相称。

打个比喻,根据阿里巴巴集团(BABA.US; 9988.HK)的托管银行报告,在最近三个财政年度中,该银行与阿里巴巴分享了总共约1.5亿美元(9.5亿元)的费用收入。由于目前在美国有超过100个中国与开曼群岛的存托凭证项目,我们估计每年向相关投资者收取的费用总额达数亿美元。

不应收取的费用

由于中国公司通常会收到这些费用的绝大部分(同时亦让存托银行获得巨额利润),因此他们在进入外国市场时,将有极大动力继续采用存托凭证结构,这在很大程度上损害了投资者的利益。

另外,VIE与存托凭证的结构,也可以用来剥夺投资者的投票权,并限制其他权利。一般来说,存托凭证投资者不能直接就公司相关事项投票,因为他们不是股东。相反,他们向各自的托管银行提供投票指示,然后由托管银行根据这些指示,对存托凭证所代表的股票进行投票。

然而,在许多存托凭证项目中,对于没有及时收到投票指示的存托凭证,存托银行将向离岸公司授予酌情代理权。公司可以利用这一点,推迟向托管银行交付代理材料,使存托凭证持有人没有足够时间交代其投票指示。这种做法的客观结果,是投票权从投资者转移到管理层身上。

另一方面,存托凭证项目通常对其他权利进行限制,例如对持有人可以提起法律诉讼的司法管辖区限制。因此,笔者希望有关部门可以考虑采取进一步行动以解决这些问题。其中一个关键步骤,是禁止中国实体及其托管银行向投资者收取任何费用(即不允许收取行政服务费或现金分配费),或将此类费用大大限制在当前费率的一小部分。

此外,与其他司法管辖区的情况一样,可以阻止中国实体接受来自存托银行的全权委托书。这些措施将大大增强投资者权利,并有助于减轻利用VIE结构的公司给投资者带来之负担。

从本质上讲,在投资者以存托凭证的形式持有资产时,笔者的建议旨在防止投资者的相关权利受到损害。由于存托凭证是一种神秘的衍生工具,人们对其了解不多,而且往往没有得到适当监管,令投资者在财务上和其他方面被一小部分国际银行利用。

笔者希望中国证监会加强拟议的规则,并让持有存托凭证、不论资产规模大小的投资者,都令这些中国及开曼群岛的发行人知道,他们不能再期望收到直接股东永远都不应被收取的费用。

George Gregor是美国投资银行和咨询公司Global Capital Service Group Ltd.创始人及管理合伙人,读者可以透过ggregor@gcaps.com电邮他,或从他的linkedin账户https://www.linkedin.com/in/george-h-gregor-0772b35/与他联系。

(本文为翻译文章,中英文版本如有冲突,以英文版本为准。如欲参考原文,请点击这里)

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新闻

Green Tea group runs restaurants

新闻概要:绿茶集团香港首秀遇冷 上市首日股价下挫

受中国消费信心疲弱影响,绿茶集团首挂半日跌5.6%    阳歌 连锁餐饮企业绿茶集团有限公司(6831.HK)周五在港交所首日挂牌即下挫,反映大市走弱,以及投资者对中国消费信心疲弱的忧虑。 绿茶集团公告显示,公司以每股7.19港元发行1.68亿股,净筹资7.46亿港元。该股周五早盘持续走低,午间休市报6.79港元跌幅5.6%,对应市值约45亿港元。 本次IPO香港公开发售部分获超300倍超额认购,国际配售部分获6.2倍超额认购,显示市场认购需求强劲。 这家从杭州起步的餐饮企业主打融合中式菜系,目前在全国运营493家门店。过去两年门店数量年均增长30%,并计划于2025年新开150家、2026年新增200家门店延续扩张。 与中国众多中端餐饮企业相似,在经济放缓导致消费者趋于谨慎的背景下,绿茶集团同样面临需求减弱的挑战。 公司2024年营收从2023年的35.9亿元微增7%至38.4亿元,同期门店数量大增29%至465家(截至2024年12月末)。去年7%的营收增速较2023年51%的同比增幅显著放缓。 消费谨慎也导致客单价下滑,2024年人均消费56.2元,低于2023年的61.8元和2022年的62.9元。翻台率从2023年的日均3.3次降至3.0次,同店销售额同比下降10.3%。 公司声明称:“2024年与2023年相比,我们的餐厅表现整体有所倒退,主要由于当前经济环境下消费者行为改变,外出用餐次数及支出均有所减少。” 尽管经营环境艰难,公司2024年净利润仍同比增长9.1%至3.5亿元。 当前绿茶集团市盈率约12倍,落后于海底捞(6862.HK)17倍及新上市小菜园(0999.HK)14倍的估值水平。而运营肯德基和必胜客的百胜中国(YUMC.US;9987.HK)市盈率达19倍,反映在“消费降级”趋势下廉价餐饮更受市场的欢迎。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里

简讯:文远知行在广州推出24小时robotaxi服务

自驾出租车运营商文远知行(WRD.US)周三宣布,将在广州市中心启动中国首个覆盖一线城市核心区的24小时robotaxi自动驾驶出租车网络,率先开通八条试点路线,标志其迈向规模化商业化的新里程碑。 新网络覆盖广州塔、机场、高铁站等地标与交通枢纽,民众可透过WeRide Go应用程式预约使用,支持24小时全天候接送服务。公司称,这是国内首个覆盖一线城市核心城区的24小时robotaxi服务网络。此前,公司已在中东、欧洲八个城市运营robotaxi服务。 据财新报道,百度(BIDU.US; 9888.HK)旗下萝卜快跑已在武汉大部分区域实现robotaxi全天运营,但尚未覆盖到北京、上海、广州、深圳等一线城市。此外,小马智行(PONY.US)也于2月开通广州核心城区至机场、高铁站的robotaxi往返路线,但运营没有涵盖深夜时段。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里 
Estenova aims to become a big name in medical aesthetics

国产童颜针冲击高端医美 东方妍美盼上市续命

东方妍美以“童颜针”延续人类青春,现在他们希望透过上市来延续公司发展 重点: 去年收入不到1,500万元,期末现金及现金等价物仅约3,300万元 主力童颜针产品XH301最快今年底上市    李世达 “长生不老”自古以来是人类的永恒追求,从秦始皇追寻“长生不老药”,到现代人打玻尿酸、胶原蛋白,只不过形式从古代的“炼丹”变成现代的医美。在颜值经济的时代,人们对脸上皱纹的恐惧,有时甚至会超过对疾病的恐惧。 再生医疗材料及特医食品开发商东方妍美(成都)生物技术股份有限公司,本周向港交所递表,以18A规则申请主板上市,由建银国际独家保荐。公司最主要的产品,就是现代的“长生不老药”——童颜针。 成立于2016年的东方妍美,总部位于四川成都,其产品线几乎全面围绕“再生医学医疗器械”,尤其是用于面部与皮肤填充的高分子注射剂,试图对标国际知名品牌如Ellansé和Juvederm,更欲以自主研发的微球技术,抢占中国下一阶段医美升级潮的主导权。 根据申请文件,东方妍美的核心产品线为13款III类医疗器械级再生医学注射剂,涵盖了几乎所有主流医美项目——如法令纹填充、皮肤提亮与紧致、鼻根塑形、颞部与下颌轮廓调整,乃至颈纹与妊娠纹改善等。 这些产品多以PLLA(聚左旋乳酸)、PCL(聚己内酯)或PMMA(聚甲基丙烯酸甲酯)为微球骨架,搭配透明质酸或胶原等成分,能够有效延长支撑时间与胶原再生能力,定位为高端填充剂市场。 强效童颜针 其中专为治疗鼻唇沟皱纹(法令纹填充)的核心产品XH301,目前已完成临床试验且处于注册审评阶段。而用于治疗女性压力性尿失禁的候选产品XH321处于临床前阶段。 作为公司主力产品,XH301在涵盖252名受试者的临床试验中,其疗效优于进口玻尿酸对照产品,且在安全性方面无显著差异。不同于传统玻尿酸只能瞬时填充凹陷,XH301与其兄弟产品聚焦于诱导自体胶原生成、延长效果持续时间,具有明显差异化特征。若能顺利上市,XH301有望与目前市面主流的“童颜针”。 公司预计于2025年在中国推出XH301及XH305,同时启动欧盟CE认证,显示其全球化布局企图。同时,公司已与医美平台新氧科技(SY.US)签署协议,在中国内地、香港、澳门与台湾推广、销售及商业化其包括XH301在内的三种主力产品。 在平台构建上也已初步雏形。除了注射剂产品,公司已有七项医用敷料与补片产品取得第二类医疗器械注册批准,另有一款用于乳腺癌术后乳房重建的交联ECM候选产品XH322,处于临床前阶段。在特医食品方面,公司有两款获批准的产品及七款研发中的候选产品,体现其“医美+功能营养”的双赛道布局策略。 年收入不到1,500万元 由于主力产品尚未商业化,东方妍美仍处于亏损状态。2023及2024年,公司收入仅有1,288.2万元(178.6万美元)与1,452万元,主要来自销售再生医学材料医用敷料及补片、特医食品及其他产品,以及提供与医疗器械产品开发相关的研究、咨询及检测服务获得收益。 同期,公司分别亏损6,350万元与6,938.3万元,亏损主要来自研发、销售及行政开支,期内公司研发开支分别为4,572.6万元、4,495万元。 随着持续亏损,公司的负债也在增加,资产负债率从2023年的78%增加到2024年的123%,录得净负债3,708.2万元。截至2024年底,公司现金及现金等价物仅约3,319.7万元,这或许解释了为何其选择在此时赴港上市。 自成立以来,东方妍美已完成三轮融资,融后估值为15亿元。值得注意的是,A股上市公司阳光诺和(688621.SH)亦为公司股东,其实际控制人利虔在东方妍美担任非执行董事。 从财务角度看,东方妍美的盈利能力非常有限,被寄予厚望的产品也未经市场考验。不过,东方妍美所处的市场正处快速扩张期,在玻尿酸价格内卷、进口产品价格居高不下的背景下,对长效、安全、可替代进口的国产填充产品的需求正在逐渐增强。若东方妍美能如期推进XH301与其他产品的商业化,并证明其技术优势,市场或许能够给予更高的估值与关注。 医美从来不缺市场,也不缺想象力,缺的是能真正落地的产品与品牌。东方妍美能否从“高科技童颜针”的叙事中杀出重围,既取决于其研发转化能力,更取决于在资金与时间的赛跑,谁能跑赢谁。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里 

行业简讯:外卖战升温引监管关注 五部门约谈京东 美团 饿了么

在外卖市场竞争日趋激烈之际,中国监管部门出手介入。5月13日晚,市场监管总局联同中央社会工作部、中央网信办、人社部及商务部,针对当前外卖行业存在的突出问题,约谈京东(JD.US; 9618.HK)、美团(3690.HK)及阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)旗下饿了么等平台企业。 据财新报道,五部门要求企业严格遵守《电子商务法》《反不正当竞争法》《食品安全法》等法律,强调须履行主体责任与社会责任,规范经营、保障消费者、商户与外卖骑手权益,促进平台经济健康有序发展。 京东今年强势进军外卖市场,刘强东亲自领军,提出佣金不超过5%、为全职骑手缴纳五险一金等政策;美团则回应推出养老保险补贴,双方并因“骑手二选一”问题互相指责。阿里也在4月底加入战局,饿了么宣布百亿补贴计划,并联合淘宝闪购发放上亿份免费茶饮券。 监管机构自去年底多次强调平台经济要规范发展,并整治算法滥用、保护新型就业者权益。未来外卖平台竞争将不仅拼补贴与速度,更须接受更高标准的法律与社会责任检视。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里