教育行业整顿催生急需转型的“僵尸公司”

2021年08月23日

北京市政府新规要求校外辅导办学机构成为非营利组织，标志着该行业遭受的一系列打击的最新一击

重点：

根据这些公司的公告，北京已成为第一个要求所有课外教育公司成为非营利组织的大城市
公司不太可能关门，但可能不得不出售核心资产，并寻找新的业务来利用其核心技能和技术优势

阳歌

中国原本活跃的课外辅导机构，现在看起来越来越像一群“僵尸公司”。

这是观察这些公司股票后得出的一个重要结论，自7月26日——中国政府首次宣布管控这一行业的具体措施的那天，这些公司的股票基本上呈横盘。通常情况下，横盘会被视为一件坏事，不管是谁，这都标志着死亡。

但就此事来说，横盘其实倒算一件好事，因为它意味着持续下行期的结束，在那期间，这些公司中的大多数从今年年初以来损失了85%甚至更多的价值。

上周最后几天，中国打击课外辅导机构的故事出现了最新的转折，其中多数大公司都发布了公告，详细介绍了北京市政府管控它们业务活动的新举措。

在回顾这些最新进展之前，我们先来总体概述一下这个快速发展的故事，它导致大约十几家在美国和香港上市的中国教育公司失去了数十亿美元的市值。从中我们将尝试推测接下来可能发生的事情，以及这群僵尸公司最终是否会退市，变得一文不值，或者可能起死回生。

中国准备整治课外辅导班的消息从去年开始流传，因为中央政府要为课业负担过重、压力过大的学生减压。3月前后，各种书面文件中的信号越来越强烈，其中许多是地方一级的文件，还出现了关于中央政府具体计划的报道，势头开始逐渐形成。

这些信号搅黄了一些IPO，包括火花思维（Spark Education ）和见知教育（Jianzhi Education）在美国上市的计划，后者上个月刚刚才提交了上市申请；还有一家名为Global EduTech的公司计划在香港上市。

传递出的三个最主要的信息是：所有公司将被迫从9月1日起重新注册，小公司不太可能获得新的许可证；所有公司都必须以非营利方式经营课后辅导服务，不能进行IPO；周末、休息日或公共假期不能有课后辅导班。

所有这些条件都被正式列入中共中央办公厅和国务院办公厅这两个最高中央政府机构7月24日发布的《意见》中。北京市政府8月14日发布的一系列措施更是强化了这一信息，行业领导者新东方（EDU.US）、好未来（TAL Education，TAL.US）以及有道（Youdao，DAO.US）和在香港上市的新东方在线（Koolearn，1797.HK）在上周三和周四分别发布了内容相似的公告，详细描述了这一系列措施。

正如我们一开始提到的，这些公司的股票自7月26日——中央政府的法令正式披露——以来基本上都处于横盘。北京的最新措施，几乎肯定会带动中国其他地方政府出台类似公告，但它们对这些公司的股票几乎不会产生什么影响。

话说回来，命都没了，还能再杀死一遍吗？

还有价值吗？

考虑到所有这些背景，我们将用本文接下来的篇幅，试图弄清楚这个群体的未来。我们在以前的文章里曾经说过，几乎可以肯定，新的规定会引发家长的反弹，他们会感到更大的压力，要想办法在仍然允许的时间段给孩子们进行集中补课。

这可能会导致对周末和节假日补习的限制有所放松，新东方和好未来在最新公告中都指出，以往它们的大部分收入来自那些日子提供的课程。

但是，无论反弹多么激烈，都不可能改变政府迫使公司取得非营利地位的决定。这其实并不令人惊讶或者不合理，因为在更成熟的西方市场，大多数私立学校经营者也是以非营利组织的形式运作，以避免对学生最有利的事情和利润最大化之间产生冲突。

正如我们以前说过的，专注于成人教育的学校似乎最有可能经受住这场风暴。其中包括职业教育专业公司中国东方教育（0667.HK）和有道，这两家公司的股价今年“只”跌了一半左右。事实上，有道在上周的公告中不无自豪地指出，今年第一季度，受到新措施影响的课程收入占其总收入的一半不到。

由于中央政府已明确表示不希望完全关闭该行业，那么其他的大企业可能会继续经营。不过，由于获准继续运营的公司必须成为非营利机构，它们的相关资产马上就不适合一家核心使命是盈利的上市实体。

这就意味着，接下来，这些公司可能开始更明确地表明，哪些业务将受到新规则的影响，哪些不会，就像有道已经做的那样。然后，上市公司将不得不把他们的非营利性业务从上市公司剥离，也许是通过出售的方式。出售这些资产可以帮他们挽回一些损失，不过，由于这些资产是非营利性的，不太可能卖出很高的价格。

实际上，大约15年前，中国就出现过类似的巨变，当时提供短信相关服务的行业在一夜之间被迫改变业务模式。这一领域的大多数公司都试图通过进军新领域来适应变化，其中网易（NTES.US）进军在线游戏，成为了最成功的适应者。

有道的大股东是网易，并且看起来有机会成为这次转型最成功的企业之一，或许这并非巧合。拥有成熟和专有在线资产的公司也可以通过将这些资源转移到游戏、娱乐和信息服务等其他领域来实现转型。

现在，投资者需要找出谁最有可能成为这场风暴的幸存者，甚至在风暴过后还能蓬勃发展。

欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

教育

教育, 新东方, 见知教育, 学而思, 未来教育, 有道

掌握中概股最新动态，订阅我们的新闻邮件

关注我们

免费订阅新闻邮件

在以下平台浏览我们的新闻

新闻

简讯：丘钛科技料上半年盈利增长150%

手机镜头制造商丘钛科技集团有限公司（1478.HK）周四公布，预期于截至6月底止上半年综合溢利，较2024年同期的1.15亿元（1,600万美元）增长约150%至180%。该公司称，预期综合溢利明显增长，主要由于期内应用于智能手机的摄像头模组之规格继续提升，令集团中高端产品的销售比重继续提升，并进一步改善毛利率。此外，集团指纹识别模组产品的销售数量较同期增长约59.7%，销售数量和产品结构的双重改善令得指纹识别模组产品的销售收入明显增长，毛利率有所改善；以及一家联营公司新钜科技股份有限公司的经营业绩有所改善。今年6月，丘钛科技摄像头模组销量达3,434.8万套，按年增长4.1%，指纹识别模组销量1,390万套，按年增长7.3%。公司股价周五高开4.22%，至中午休市报10.68港元，升2.5%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月11日

1478.HK

简讯：代币化点石成金德林股价一度狂飚

从事金融服务的德林控股集团有限公司（1709.HK）周四公布集团资产代币化的进展，预计今年第三季度可完成合作框架与资产评估，并将向监管机构递交申请，到明年第二季度起，平台可正式上线并开始长期监控。集团上月公布，把持有的资产进行代币化，涉及金额最高5亿港元，首批的资产包括位于中环的德林大厦若干权益，以及三项由集团管理的基金资产。德林表示，将资产代币化后，将以分派方式赠予合资格股东、德林证券（香港）的合规用户，以及“突触科技”平台的认证用户。透过实物分派，让参与者能够直接持有链上资产，享有更高的透明度与流动性，并参与新一代的数字金融生态。德林股价开市升4.2%报4.18港元，过去一个月公司股价上升42%。刘智恒

2025年07月11日

1709.HK

业绩急升却出售近半股权海尔印度的资本博弈

在印度的收入快速增长之际，海尔仍决定出售近半数股权，以换取更多本地化发展空间重点：去年海尔印度收入超10亿美元，按年增长超30% 海尔印度拟释出2%股份予员工，并计划于未来两年启动IPO 李世达在全球家电巨头中，海尔智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少数能在新兴市场取得本地化成功的中国品牌。但令人意外的是，这家中国制造“出海标杆”企业，在其印度子公司年收入突破10亿美元、南亚市场持续高速成长之际，却传出拟出售近半股权予印度本地企业，这一操作再次凸显了中国资本在海外发展面对的困境。据《商业旗帜报》、路透社等媒体报道，印度巴帝电信（BRTI.NS）创始人苏尼尔·米塔尔（Sunil Mittal）的家族办公室，正联合美国私募股权公司华平投资，提出以600亿卢比（7.2亿美元）收购海尔印度49%的股份。目前海尔仍在评估此一交易，尚未做出最终决定。此前，彭博社于5月份一则报道也透露了这一可能性，但当时传出的估值为20亿美元，最新报价折价幅度高达64%。路透社称，估值缩水关键因素是海尔向印度子公司收取的高额品牌使用费和特许权费用，侵蚀公司未来的利润率，一定程度上抑制了外部投资者的估值预期。制造业出海先行者回头来看，海尔集团可说是中国最早一批布局全球化的制造企业之一，从冰箱起家，逐步拓展至洗衣机、空调、厨电、电视等多元家电产品，并成功并购GE Appliances、Candy等国际品牌，成为全球智能家电领导者之一。截至2024年底，海尔连续15年蝉联全球大型家电品牌市占第一，海外营收占比达52%。早在2004年，海尔便已进入印度市场，是首批在印度设厂的中国家电品牌之一。2007年，海尔在普纳（Pune）设立首座工厂，生产冰箱与洗衣机，并在2017年于大诺伊达（Greater Noida）兴建第二座综合工业园区。截至2024年底，海尔印度拥有近3,000名员工，当中技术与研发人员占比达25%以上，实现研发、制造、销售、售后服务四位一体的本地全链条运营体系。根据2024年报，海尔印度收入首次超过10亿美元，同比增长超过30%，公司更定下2027年达20亿美元的目标，成为公司海外业务最大亮点之一，帮助公司去年年度收入与净利润双双创下历史新高。今年第一季，南亚市场（主要是印度）收入年增超过30%，印度地区零售额与零售量市占率分别提升0.6与0.7个百分点，对开门冰箱的市占率更达到21%。这样的业务表现应当吸引母公司继续增资扩产，却为何选择出售近半股权？必然的妥协从地缘政治因素来看，自2020年中印边境爆发冲突以来，印度政府对中国企业的投资采取更高的审批标准。根据“Press Note 3”政策，所有来自与印度接壤国家的投资案皆需政府逐案核准，不适用自动通道。海尔印度曾于2023年申请100亿卢比的直接投资计划，用以扩建现有产能与建设新厂，但截至2024年底仍未获批。事实上，自印度总理莫迪于2014年提出“印度制造”以来，一直力图将印度打造为全球制造中心，并减少对外资的依赖，尤其是家电、电信与半导体等敏感领域。对外资企业而言，若想在印度取得政策支持与市场拓展机会，通常需在股权、治理结构与供应链层面进行本地化调整。在此情形下，海尔势必要降低“中国控制”的敏感标签。虽然交易后仍由中资控股，但透过让渡49%股份给印度本地商界与西方资本，可形塑出一种“多元治理”、“间接本地化”的形象，降低在产能扩张与IPO等关键节点上被卡关的风险，在不丧失实控权的前提下，获得更多制度操作空间与政策通融余地。这种“让渡而不放权”的资本设计，或许是当前地缘政治环境下，中国企业海外求生的必然妥协。根据路透报道，海尔印度还将释出2%股份予员工，并计划于未来两年启动IPO。这一安排也有助强化公司在印度的“本地企业”形象，有利于说服印度监管层其治理结构符合当地利益。以目前7.2亿美元收购49%计算，整体估值仅14.7亿美元。若未来IPO估值回升至20至25亿美元，母公司持有的51%股份市值也将回升至10亿美元以上，加上品牌授权收入与潜在技术服务费，可实现实质收益放大。不过，交易后势必仍需面对严格的审批与资本回报限制，而高额的品牌授权费与技术转移费若未调整，仍可能抑制海尔印度本地利润，影响IPO估值表现，同时股权的让渡也意味着治理复杂度提升。但对海尔而言，这仍然是一场值得下注的转型赌局。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月11日

6690.HK 600690.SHG

行业简讯：多晶硅制造商拟设公司收购业内陷困境对手

财新网周三报道，因多晶硅供应过剩，导致过去一年价格持续暴跌，中国主要多晶硅制造商，计划设立一家公司收购国内规模较小的竞争对手，以拯救备受产能过剩困扰的行业。财新援引熟悉计划的消息人士称，参与该倡议的主要包括通威股份（600438.SH）和协鑫科技（3800.HK）。新公司将与较大生产商合作，以便更好地控制行业产出并支撑价格。新公司的筹建谈判始于今年初，目前参与方包括主要多晶硅制造商、潜在收购目标和金融机构，并已就推进方案达成共识。大全新能源 (DQ.US; 688303.SH)的现状折射行业困境，2025年首季度多晶硅销售均价跌至每公斤4.37美元，较上年同期的7.66美元骤降43%。但大全在2025年首季度的平均生产成本达每公斤7.57美元，相当于每售出1公斤产品即亏损3.2美元。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月11日

重点：