或许是投资教育股的好时机了——如果选对的话

2021年07月26日

周五中国教育股遭到抛售，一些股票跌幅高达70%，因为投资者担心政府可能会禁止这些公司进行营利性经营

重点：

最新的政府《意见》文件可能会禁止民办课外教育公司以营利为目的的经营活动
该政策可能会遭到行业抵制，以及家长的抗议，他们认为该政策过于极端

阳歌

对多数人来说，或许本周和其他任何一周并没有什么不同，但对许多中国民办教育公司来说，形势突然变得生死攸关。上周下半周，国务院发布了一份文件，称大多数民营公司不得在核心课程领域提供教育服务，让这类公司有些措手不及。

结果，在美国和香港上市的教育类股票遭到血洗，在周五充满血腥的交易日下跌幅度少则11%，多则70%。

我们很快就会回顾已知的情况，以及在这个快速发展的情况下，事情会如何发展。但是在这里，我们也要稍微唱个反调——虽然我们已知的那个中国民营教育行将告一段落，但它不太可能完全消失。这可能意味着，对于一些想要下注，赌哪些公司会在一家又一家企业遭血洗倒下后脱，颖而出成为新的行业领袖的投资者来说，市场上有一些白菜价的好股。

稍后，我们将再次研究这方面的情况，为爱冒高风险的投资者提供一些想法。

最关键的是，在更为成熟的西方市场，营利性与教育的关系一直很难相融。在大多数地方，私立学校通常由具有宗教背景的团体经营，是非营利性的。中国并没有这种传统，这也是为什么营利性的公司会迫不及待地投其所好，满足中国家长对私立教育必然需求的部分原因。

如果中国真的禁止营利性民营教育机构，那么它要如何来满足对私立教育的大量需求还有待观察，因为在中国没有太多西方类型的宗教组织来填补这一空缺。因此，我们很有可能会看到政府会略微回调，允许一些私营机构在一定限制的条件下继续存在。

综上所述，让我们回顾一下上周末发生的事情，包括哪些公司受到的打击最大。根据其中一家香港上市的公司新东方在线（Koolearn，1797.HK）的声明，大新闻是政府发布了一份“意见”文件，指出提供核心学校科目教学的民营教育机构不得以营利为目的进行经营。

在十多家在美上市的中国教育机构里，三家受打击最大的公司是好未来（TAL Education，TAL.US）、高途集团（Gaotu Techedu，GOTU.US）和新东方（New Oriental Education，EDU.US），分别下跌71%、63%和54%。与之相对的，海亮教育（Hailiang Education，HLG.US）、达内科技（Tarena，TEDU.US）和红黄蓝教育（RYB Education，RYB.US）“仅仅”下跌11%、18%和20%。

在中国呆了一段时间的人会知道，当涉及这种监管时，没有什么是真正一成不变的。政府往往会根据当时的情势抛出一些想法，在现在这种情况下，显然是民营教育公司有点儿过分了，给中国的青少年造成了太多压力。

但是，随后人们会反击，具体来说就是教育机构，以及也许同样不容小觑的，是那些希望在高度竞争的学校系统中给孩子提供一切可能优势的父母。最新的文件是一个《意见》，这一事实也表明可能有一些让步的空间。因此，最终的结果可能是一个妥协，也许允许一些营利性活动，但有限制。

学校经营者受到的影响较小

投资者相信，最有可能在治理整顿行动中幸存下来的其中一个群体可能是中小学运营商。海亮教育和红黄蓝教育都属于这一类，它们是上周五跌幅最小的两家公司，前者经营私立K12学校，后者经营私立幼儿园。另一家属于此类别的是中国东方教育（0667.HK），该公司经营成人职业学校。

在民办教育机构中，盈利的中国东方教育的市销率（P/S）最高，为4.6倍。由于这些机构大多亏损，这样的市销率很适合投资者拿来作为衡量标准，看看谁能在整顿行动中幸存下来，甚至有可能在之后获得蓬勃发展。

同样盈利的海亮集团市销率次之，为3.4倍。紧随其后的是有道（Youdao，DAO.US），它的收入主要来自在线教育课程，而这正是此次治理整顿行动的重点。有道的市销率为2.6倍，它与其他公司的不同之处在于，它略超三分之一的收入来自成人教育。

接下来，市销率高于1倍的企业，只有行业内的中坚力量新东方（1.7倍），然后是最近上市的掌门教育（Zhangmen Education，ZME.US）的1.6倍，以及一起教育（17 Education）的1.1倍。当然，我们也应该指出，由于股价的波动，这个比率可能会快速变化，所以今天市销率很高的公司可能会突然看到，如果股价出现暴跌，这个数字也会大幅下降。

我们之前指出过，9月相当于这个行业的“清算日”，因为届时所有课外教育机构只有获得办学许可证才能继续运营。

像中国东方教育、海亮集团和红黄蓝教育这些已经拿到了这样的许可证，所以它们不大可能受此规定牵连。像新东方这样既做在线教育又做传统课堂式教育的老牌机构，可能也很安全，因为他们也应该拿到了必要的许可证。

不管怎么说，中国需要非常谨慎地对待如何推进对教育机构的治理整顿。对于会导致大规模关闭和成千上万人失业的措施，它将慎之又慎。而且，如果课外班被大幅削减，也会遭到愤怒家长的强烈反对，政府可能也不愿意面对这样的局面。

因此，一些运营状况最好的公司似乎很有可能或许继续经营，甚至可能继续营利性质，如果它们能让监管机构相信，它们会负起责任。现在的问题是，哪些公司足够幸运，成为治理整顿的幸存者。

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教育

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新闻

莎莎次季营业额增37% 港澳同店销售升近47%

化妆品零售商莎莎国际控股有限公司（0178.HK）周三公布，截至9月底的第二财季，未经审核营业额按年增37.2%至14.14亿港元（1.8亿美元）。港澳线下销售增52%至11.21亿港元，同店销售升46.9%。公司表示，美妆热销产品及宣传活动吸引内地旅客，带动交易宗数、平均交易金额及每宗交易货品件数全面增长。东南亚线下销售亦增11.4%。线上B2C销售增22.5%至1.54亿港元，但公司主动减少低毛利B2B订单，令整体线上销售跌5%，以预留库存拓展较高毛利的零售业务。另外，10月1日至7日国庆假期，港澳线下销售按年增逾60%，同店销售增逾50%。公司称，购物优惠及旺角、尖沙咀新概念店带动客流与销售。莎莎国际股价周四高开，至中午休市报1.23港元，升8.8%。该股年初至今累升120%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月08日

0178.HK

峰岹科技收购荷兰芯片商在地缘政治风浪中前行

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2026年10月08日

1304.HK

688279.SHG

上市不足一年频配售壁仞科技股价愈配愈低

AI通用图形处理器（“GPGPU”）芯片供应商上海壁仞科技股份有限公司（6082.HK）继今年7月配售融资近71亿港元后，周四公布再度配股融资40.4亿港元，公司年初上市至今才十个月，已先后两度配股，共融资逾110亿港元。此次公司以每股31.08港元，配售1.3亿新股，股价较周三收盘的34.44港元折价9.76%，配售所得的70%将用于新一代产品的供应链采购及生产，两成用于研发，余下一成作一般营运资金。壁仞科技今年1月初才以每股19.6港元上市，短短半年涨逾两倍半，一度高见70.75港元；至7月时以每股46.2港元配售，之后股价拾级而下，此次又再低价配售，短期股价势将承压。周四壁仞科技平开报34.44港元，公司股价较上市价仍高76%。

2026年10月08日

6082.HK

肺癌药遭欧盟撤销许可翰森制药出海底气何在？

阿美替尼被撤销欧盟上市许可，核心争议来自申报过程中引用了处于数据保护期的泰瑞沙临床数据，并非药物安全性或疗效出现问题重点：阿美替尼可以重新申报欧盟上市，但阿美替尼何时能够再次进入欧盟市场，目前尚没有确定时间表翰森制药国内创新药收入仍保持两位数增长，ADC、减重药及对外授权形成新的估值支撑莫莉一款获欧盟批准仅七个多月的中国原研抗癌药，突然失去了上市资格。9月27日，翰森制药集团有限公司（3692.HK）公告称，欧盟委员会卫生和食品安全总司于9月25日发布实施决定，撤销甲磺酸阿美替尼片（Aumseqa）的欧盟上市许可。阿美替尼今年2月才正式获得欧洲药品管理局（EMA）批准，是首个在欧盟获批上市的中国原研EGFR-TKI药物。与通常因临床失败、安全风险而撤市不同，阿美替尼此次失去批件，争议集中在申报程序。这起争议源于阿斯利康针对欧盟委员会提起的一宗诉讼，阿斯利康指出，翰森制药于2022年向EMA申报阿美替尼时，在申请资料中引用了部分阿斯利康旗下泰瑞沙的临床研究结果作为背景资料，但泰瑞沙当时仍处于欧盟数据保护期。阿美替尼与泰瑞沙均属于第三代EGFR-TKI，在EGFR突变非小细胞肺癌市场是直接竞争对手。翰森制药强调，阿美替尼的申报资料包含完整、独立产生的Ⅲ期临床数据和欧洲药代动力学桥接数据，泰瑞沙的资料只是用于背景参照。公司称，欧盟委员会此次决定认定的问题属于监管评估过程中的“程序问题”，并不涉及阿美替尼本身的质量、安全性、有效性或临床价值。按照翰森制药目前的安排，公司将利用自身原始临床数据重新向EMA提交新的上市申请。公司称，EMA已经表示愿意缩短标准评估时间表。不过，原有上市许可被撤销后已经失效，新申请仍须重新经过监管审批，因此阿美替尼何时能够再次进入欧盟市场，目前尚没有确定时间表。此外，阿美替尼已取得的英国上市许可不受影响。阿美替尼的主要市场仍在国内，是EGFR突变非小细胞肺癌靶向治疗市场的重要竞争者。该药于2020年首次在中国获批上市，此后适应证不断拓展，目前已覆盖EGFR突变非小细胞肺癌患者的晚期二线治疗、一线治疗、术后辅助治疗、局部晚期放化疗后的巩固治疗，以及一线靶向药联合化疗等多个治疗阶段。随着适应证范围扩大，以及2021年3月开始执行医保价格，阿美替尼的销售额由2022年的超过20亿元增至2025年的55.3亿元，成为当年最畅销的国产创新药。同期，泰瑞沙的销售额则一直维持在40亿元左右。业绩增长较稳健阿美替尼此次在欧盟遭遇监管波折，对翰森制药整体业绩的影响相对有限。1995年成立的翰森制药已形成成熟的商业化体系，目前收入和利润主要来自国内市场。2026年上半年，公司实现收入83.04亿元，同比增长11.7%；期内利润42.58亿元，同比增长35.8%。创新药收入达到70.92亿元，同比增长15.4%，占总收入的85.4%；其中抗肿瘤业务收入54.73亿元，占总收入约65.9%，阿美替尼则是该板块的核心品种之一。除了已经商业化的阿美替尼之外，翰森制药还有多款后期在研产品进入上市兑现阶段。其中，自主研发的B7-H3 ADC瑞康立伏妥塔单抗（HS-20093）进展较快，今年9月，其小细胞肺癌适应证上市申请已获国家药监局受理并纳入优先审评。HS-20093用于骨肉瘤的Ⅲ期研究也已达到主要终点，相关上市申请于9月24日获受理。2023年底，翰森制药已将该产品中国内地及港澳台以外地区的开发、生产及商业化权益独家授权给葛兰素史克（GSK）。代谢领域也成为翰森制药的另一条重要的新产品线。公司自主研发的GLP-1/GIP双受体激动剂Olatorepatide在针对中国超重或肥胖成人开展的Ⅲ期研究中，实现48周平均体重降幅最高达19.3%，其减重适应证上市申请已于今年6月获受理。今年7月，翰森又将口服IL-23候选药HS-20118的海外权益授权给Avere，获得1.2亿美元首付款及最高21.8亿美元里程碑付款，以及后续产品销售分成。在多条创新药管线逐步进入收获期的同时，市场已经给翰森制药一定的估值溢价。当前，翰森制药的市盈率约为27倍，公司市值已超过2,000亿港元，同样主攻创新药业务的中国生物制药（1177.HK）的市盈率约37倍。此次阿美替尼欧盟上市许可被撤，短期并不会侵蚀公司现有利润，更值得投资者关注的，是翰森能否迅速完成重新申报恢复欧盟上市资格，以证明其除了通过License-out借助跨国药企出海之外，也具备独立进入欧美成熟市场的注册和商业化能力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年10月08日

3692.HK

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