商汤科技登陆港股 连年亏损估值不低

剑桥科技正向光模块业务投入约50亿港元新资金，全球AI基础设施建设热潮正带动该业务销售急增 重点： 剑桥科技将把原定用于传统宽带及无线业务的17.7亿港元上市募集资金，转投较新的光模块业务 AI基础设施及云计算客户需求激增，带动公司第三季度收入增长67%，增速为上半年的两倍    阳歌 不难理解，为何上海剑桥科技股份有限公司（6166.HK；603083.SH）突然全力发展用于云计算及AI数据中心的光模块业务。这项业务过去两年呈爆发式增长，今年更超越原有的无线及宽带产品，占公司收入逾半。 不过，公司会否在这只突然冒起的“金鸡”身上押注过重，仍值得思考。上个月，公司通过同步配售新股及发行可转换债券，募资约65.4亿港元，率先加码光模块业务。上周五，公司再宣布，将去年香港首次公开募股所得、原定投入无线及宽带业务的另外17.7亿港元，转投光模块业务。 与此同时，剑桥科技周五公布，第三季度收入增速加快至67%，收入达22.2亿元，增速为上半年33%的两倍。盈利表现更为强劲，第三季度增长213%至4.33亿元，亦快于上半年的171%。 公司业务突然加速增长，背后动力是云计算与AI数据中心同步扩建。其光模块是这些基础设施的重要组件，支持高速云计算，尤其是AI应用所需的高速信号传输。 高盛预测，全球光模块市场将由今年的510亿美元，增至2027年的730亿美元，然后在2028年略降至690亿美元。不过，剑桥科技专长的500G及以上速率光模块，作为其中一个细分市场，预计在这段期间持续增长，由今年的320亿美元增至2027年的550亿美元，再于翌年小幅升至560亿美元。 但如果AI支出泡沫破裂，这些乐观预测可能瞬间落空。不少人指出，AI服务收入远低于产品研发及基础设施建设支出，令泡沫破裂看来越来越有可能。一旦如此，剑桥科技可能突然面对大量新建产能开工不足的局面。而扩产的亦远不止这家公司，多数竞争对手都在采取类似行动。 剑桥科技通过发行新股，为大部分扩张筹措资金，做法虽然精明，但发行可转换债券亦令公司新增大笔债务。上月发行的46亿港元可转换债券，期限相当短，仅一年便到期。若债券持有人选择按每股128.82港元的转股价转换为股份，公司便无须支付现金偿还。 然而，剑桥科技股价自9月底以来已下跌约一半，上周五收盘仅报63港元。这意味除非未来一年股价大幅反弹，否则可转换债券持有人可能在明年债券到期时，直接要求偿还本金。届时，公司可能须突然拿出近6亿美元；若继续快速投入资金扩建光模块产能，未必有足够资金应付。 密集融资 剑桥科技过去一年密集融资，最初计划扩充宽带、无线及光模块三大核心业务。公司原已在上海上市，约一年前再赴香港首次公开募股，募资约51.6亿港元。加上上月发债及发行新股，过去一年合计募资约15亿美元。 公司上周披露，上市所得款项中，原定用于扩充及发展无线与宽带业务的13亿港元，至今仅动用了很少部分。相比之下，原定投入光模块业务的约13亿港元，已全数用尽。 鉴于光模块业务前景较佳，公司表示，现计划将原定用于宽带、无线及其他领域的17.7亿港元上市所得款项，转投光模块业务。此外，上月发债及配股所得亦有约32.7亿港元将投入该业务。 正如文章开头所述，不难理解剑桥科技为何向光模块业务投入如此多资金。公司尚未披露今年三大产品类别各自的收入贡献，但指出上半年宽带及无线产品销售均下滑。去年，光模块收入增长240%，宽带产品收入则下跌2%，无线产品收入增长2.5%。 此外，光模块业务的盈利能力明显较强，去年毛利率达34.5%，相比之下，宽带及无线产品分别只有14%及19%。 随着光模块需求增长，剑桥科技亦在拓展全球客户群。公司指出，受益于基础设施建设商寻求分散供应来源，近期在重要的北美市场取得显著进展。 股东似乎对剑桥科技及同业的大举扩张计划越来越审慎，相关股份自9月以来大幅下跌，便反映了这种态度。剑桥科技自当时以来已跌约一半，中际旭创（3308.HK；300308.SZ）港股过去一个月下跌36%，新易盛（300502.SZ）则下跌47%。 即使经历这轮抛售，剑桥科技港股的静态市盈率仍约40倍，处于相对偏高水平。不过，按今年强劲的盈利增长推算，市盈率可能降至约25倍，与中际旭创的26倍及新易盛的19倍大致相若。但这些公司面对的真正风险，是AI基础设施支出一旦急剧放缓，便可能留下大量闲置产能，以及难以偿还的数十亿美元债务。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里