人力资源云软件一哥北森控股巨亏中筹资

2022年07月21日

曾于新三板上市的北森控股，目前是中国最大的云端人力资源管理解决方案服务商，但一直未能录得盈利

重点：

北森控股作为中国人力资源管理解决方案老大哥，正计划到港交所上市，但公司过去三年累亏41.2亿元，可能让投资者却步
公司近年重本搭建开放的平台即服务(PaaS)云端一体化平台，希望能走出一条新路

陈嘉仪

这家三年累亏超过40亿元的公司计划上市，它凭什么吸引投资者？

主要从事人力资源管理云服务(HCM SaaS)的北森控股有限公司，曾于2016年7月以“北森云”之名在北京新三板挂牌，并于2018年摘牌。它今年1月向港交所递交了上市申请，由于未有进展，公司于7月11日更新了初步招股文件，把上市申请的有效期延长，有机会成为首家登陆港股的中国HCM SaaS公司。

Saas是订阅模式的云软件服务，一般是提供标准化解决方案，软件的开发、管理、部署由服务供货商执行，企业付费订阅便可租用，省却自行开发的困难。目前中国有几千家提供SaaS服务的公司，其中北森经营的HCM SaaS解决方案，正日益受到市场重视。

根据国际咨询与服务机构IDC去年8月公布的调查报告，北森是中国最大的HCM SaaS供货商，市占率达15%，并连续5年位居榜首。其业务模式是向企业提供云端人力资源解决方案，帮助其高效招聘、评估、管理和留住人才。

市场渗透率低

北森的招股文件引述灼识咨询数据显示，中国是全球最大的HCM市场之一，2021年的市场规模为3,714亿元；但相关云端解决方案的渗透率仅为1.5%，远低于美国的25.9%，反映中国云端HCM解决方案市场蕴藏巨大机会。

众所周知，企业的资源管理模式、流程和具体业务各有不同，标准化的SaaS系统很难满足所有企业的个性化需求。因此，平台即服务(PaaS)供货商会被市场看高一线，因为它能为客户提供一个完整的云平台，当中包括硬件、软件和基础架构，以协助客户开发、运行和管理应用程序，满足不断变化的业务需求。故此在云端HCM解决方案市场打滚多年的北森，也决定押注在PaaS身上。

北森本来是做人才测评，2005年改名北森云计算。至2010年获得1,200万元A轮融资后转型SaaS模式，向中小客户提供单价较低的标准化产品，可惜碰上国内中小企寿命短、客户留存率及付费意愿低等特点，经营一度陷入困境。公司于是在2014年调整策略，把服务对象转向大中型客户，产品重点放在PaaS上，并于2015年首度推出PaaS基础设施及核心HCM解决方案。

北森釜底抽薪把所有SaaS模块在PaaS平台上“重做”了一遍，2020年终于创立iTalentX平台，并做到能够对外开放的程度。灼识咨询的报告指出，iTalentX平台是国内首个、也是唯一一个提供全套云端HCM应用程序的平台，能为客户提供招聘、测评、核心人力解决方案、在线学习等服务。

受惠于策略转变，截至2022年3月31日止财年，北森企业客户增至4,700多个，绝大部分是各行业内前十企业，《财富》中国500强中，超过70%是其客户。在过去三个财年，其收入以20%以上的速度稳定增长，总额分别为4.59亿元、5.56亿元及6.8亿元。

目前北森的收入主要来自HCM解决方案的订阅费，其次是付费专业服务。过去三个财年云端HCM解决方案的订阅收入，占期内公司收入总额56.6%至68.2%。

三年累亏41亿

不过值得关注的，是北森转型多年尚未实现盈利，过去三年已累计亏损41.2亿元。管理层解释主要是反映认股权证负债及/或可赎回可转换优先股公平值变动，若撇除此等因素，过去三年的经调整亏损净额合共为5.4亿元。

北森尚未盈利的主要原因之一，是开发PaaS需要投入巨额资金，而产品推出初期销售成本也高。以2021/22财年为例，其研发开支为2.58亿元、销售及营销开支达3.31亿元，加上逾2亿元的一般及行政开支，已超过同期6.8亿元收入。不过这种情况在这类公司很常见，因为客户是采用订阅模式，按要需租用服务，并分期确认收入，所以前期多数亏损；但随着客户数目增加，有助摊分成本，后期开发成本会越来越低，收入也会大幅增长。

北森更需担心的是竞争加剧，因为垂涎这片市场的对手不断增加。例如在国内多个SaaS范畴占先的金蝶国际(0268.HK)，5月时携手华为发布的星瀚人力云，融入了华为的全球化和业务多元化发展经验，实力不容小觑。另外，腾讯(0700.HK)、阿里巴巴(BABA.US; 9988. HK)、字节跳动等科网巨头对其业务也跃跃欲试，令北森难以安枕。

由于北森未有招股详情，而且业务录得亏损，要估计其上市市值，可比较国际人力资源服务巨头Workday(WDAY.US)、Salesforce(CRM. US)及金蝶国际的市销率(P/S ratio)，三者目前的市销率为5.9倍、6.7倍和11.6倍，平均值为8.1倍，以北森2022财年收入6.8亿元计算，推算其上市估值可达55亿元。

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2025年10月29日

0763.HK 000063.SHE

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2025年10月29日

PONY.US WRD.US

投资者涌入中国股市中信证券迎来黄金期

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2025年10月29日

6030.HK 600030.SHG

上半年少赚一成滔搏为新品牌交学费

这家昔日耐克、阿迪达斯的最大中国经销商，正押注“跑步＋社群”，打造新品牌切入专业运动市场重点：公司上半年收入122.99亿元、按年下滑5.8%，但毛利率仍稳守41% 自创品牌ektos开业后，线上帐号已超800个、会员达8,910万　李世达中国的消费仍待回温，但并非所有产业都在退潮。疫情过后的复苏期里，健康与运动成为少数逆势而上的领域。根据中国体育用品联合会数据，2024年全国运动用品线上销售额同比增长22.6%，越野跑、露营与路跑活动的参与人数持续攀升。然而，消费者对产品的要求早已不同于以往——他们追求的不只是运动功能，更是生活方式与社群认同。这股从“功能导向”转向“体验导向”的浪潮，推动了运动产业的再洗牌。滔搏国际控股有限公司（6110.HK）正处于这场变局的中心。这家曾是耐克（Nike）、阿迪达斯（adidas）最大经销伙伴的中国零售巨头，正在转身成为“品牌运营商”。当然，转型并非没有代价。根据最新财报，公司2025财年上半年录得收入122.99亿元，同比下降5.8%；净利润按年减少9.7%至7.89亿元。管理层解释，短期压力主要来自线下零售疲弱与主力品牌增速放缓。不过，滔搏的毛利率仍维持在41%，存货与销售费用都录得下降。截至期末，公司持有现金及现金等价物25.38亿元，扣除短期借款后仍维持净现金约12.68亿元，显示财务结构仍稳健。滔搏的策略转折始于2024年。当国际品牌加快DTC（Direct-to-Consumer）布局、削减分销渠道时，滔搏选择主动“去依赖化”。公司一方面收缩传统门店网络，从巅峰时期的8,395家降至今年的约5,020家；另一方面，积极寻找新的成长曲线——专业跑步与高端户外。社群零售跑出第二曲线 2025年，公司在上海愚园路开设首家跑步多品店ektos，这是滔搏自创的全新品牌。店内集合了加拿大越野跑品牌norda、英国跑步品牌soar、加拿大品牌 Ciele Athletics等滔搏独家代理品牌，并引入HOKA与adidas等高性能产品。ektos的目标不只是销售，而是打造一个结合“选品＋社群＋文化”的跑步生活平台。滔搏副总裁丁超形容这个项目是“传播跑步文化的平台”——从门店设计到运营逻辑，都以社群为核心。首店设于多条跑步路线交会点，店内设有淋浴设施与开放空间，为跑团活动与品牌体验服务。这种由下而上的“社群零售”模式，正是公司试图重塑与消费者关系的关键。除了ektos，滔搏近年频频与国际品牌签约，构建多品牌矩阵。包括挪威高端户外品牌Norrøna、加拿大norda、英国soar与Ciele，公司作为它们的中国独家运营伙伴，负责从品牌定位、营销推广到渠道开发的全链路工作。这让滔搏从单一分销商转为具有品牌塑造力的运营商。在数字化层面，滔搏正以“全域零售”整合线上线下资源。报告期内，公司在抖音、视频号运营超过800个账号，小程序门店超3,600家，即时零售渠道达3,700家，抖音运动户外类目排名第一。线上零售额实现双位数增长，部分抵消了线下销售下滑。会员体系方面，累计用户突破8,910万，会员贡献零售额达93%，高价值会员的平均客单价约为整体的六倍。这些指标显示，滔搏正在从“卖货导向”转为“人群运营导向”。股价不跌反涨虽然短期内新品牌尚未带来显著营收贡献，但在品牌声量与定位上已初见成果。norda与soar在越野跑圈层迅速累积忠实用户，公司也在多个赛事现场设立快闪活动。管理层表示，未来将以ektos为核心平台，推动自营与合作品牌协同发展，逐步建立“滔搏版的Lululemon生态”。尽管滔搏上半年收入与盈利双双下滑，但绩后股价不跌反升，首个交易日上涨5.8%至3.48港元，今年以来累升约16%。目前滔搏市盈率约16.5倍，略高于安踏体育（2020.HK）的15.4倍与李宁（2331.HK）的15.7倍，反应市场对其转型方向的认可。加上其维持超过100%的高派息率及净现金状态，都有助增强投资者的信心。滔搏的短期挑战在于消费疲弱与转型成本，但中长期价值则在于能否在“专业运动生活方式”赛道建立护城河。若ektos成功复制并带动品牌矩阵协同，滔搏或将成为中国新一代运动零售的范本。随着跑步与户外业务逐步成形，这家昔日的分销巨头，正尝试跑出自己的新节奏。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月29日

6110.HK

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