連年虧損現金緊張美中嘉和‘上市自救’

2022年06月13日

中國民營腫瘤醫療機構美中嘉和在連年虧損及現金流不足的不利背景下，申請到港交所集資上市

重點：

該公司正處於拓展階段，加上集中於一線城市發展，人力及租金成本高昂，過去三年已累計虧損17億元
其現金及現金等價物僅有1.4億元，母公司輸血無望，估計是急於上市融資的主因

莫莉

在中國，癌症患者的絕大多數選擇都是公立醫院，而民營醫院則較易讓人想起“亂收費、亂開藥”等不靠譜的印象。不過，隨著錦欣生殖(1951.HK)、通策醫療(600763.SH)和愛爾眼科(300015.SZ)等不同專科的上市民營醫療集團在全國多地拓展，民營醫院的口碑逐漸好轉，同時也成為資本追逐的寵兒。

當愛爾眼科市值挑戰兩千億的同時，民營腫瘤賽道也出現了優質股海吉亞醫療(6078.HK)，該公司2020年在港股掛牌後，股價曾在一年內暴漲近四倍，讓華平投資、高瓴資本等投資機構賺得盆滿缽滿，讓民營腫瘤醫療行業的“老二” ──美中嘉和醫學技術發展集團股份有限公司看到了廣闊的融資空間。這間主攻一線城市市場的民營腫瘤醫療集團，終於在上週二向港交所遞表申請上市。

美中嘉和的主要業務，是通過自營醫療機構，為患者提供腫瘤醫療整體解決方案，以及向醫院等機構提供雲平台解決方案等網路業務。目前，美中嘉和擁有兩間腫瘤醫院、四間診所、一間影像診斷中心以及一間互聯網醫院，分別位於上海、廣州，以及華北地區的大同。去年，美中嘉和的醫療機構錄得50,622門診人次及778住院人次。

不過，從去年的收入來源看，網路業務的重要性似乎更勝一籌。在過去三年，美中嘉和的營收分別為1.27億元、1.66億元和4.71億元，其中兩年的網路業務貢獻超過六成收入，去年達65.7%，主要因為醫療解決方案的客戶從2020年的7名大增至44名，令網路業務收入同比增長近三倍至3.1億元。另外，去年醫院業務收入也同比大增93%至1.6億元，主要受惠於廣州醫院、上海全科診所等機構開業。

三年累虧17億

作為民營醫療連鎖服務機構，美中嘉和拓展醫療機構的前期投入大，資本回收週期長，在連鎖品牌效應尚未顯現的階段，盈利前景尚未清晰。在2019年至2021年，美中嘉和的淨虧損連年擴大，三年累計虧損高達17.07億元。

儘管美中嘉和成立於2008年，但業務發展始於2017年，同年5月第一間自營癌症專科醫院開始運營，隨後通過收購和自建醫療機構，逐漸搭建起腫瘤醫療集團。由於醫院管理屬於重資產營運，美中嘉和的毛利率逐年走低，從2019年的25.8%惡化到去年的-10%，意味公司錄得毛虧損，當中以醫療機構業務的表現最差，毛利率由2020年的-47.5%走低至去年的-71.4%。

該公司解釋，這是因為去年三間醫療機構開業，帶來僱員福利開支、藥品耗材及其他存貨、租賃及維修保養等龐大成本。

據招股書引述的市場研究報告，截至去年底，在自營或託管腫瘤醫療機構數目上看，美中嘉和排名全國第二。不過，在中國的腫瘤醫療服務市場中，公立醫療機構的市場佔有率達九成，而民營腫瘤醫療行業呈高度分散性，參與上述排名的前五大民營腫瘤醫療服務機構，在民營市場的總份額也僅有6.1%，反映美中嘉和的“第二名”水分頗高。

民營腫瘤醫療的高度分散性，也意味通過新增機構實現規模效應並不容易。但行業龍頭海吉亞醫療卻通過集中化、標準化的管理系統和強大的運營能力扭轉劣勢，去年海吉亞醫療實現淨利潤4.53億元，毛利率為32.7%，這主要受惠於海吉亞的自建醫院在開始建設後最快17個月內便開始營運，並在開業後3至9個月內達致盈利，而且醫院大多集中於三線以下城市，營運成本較低。

反觀美中嘉和的上海醫院從2017年開始建設，預計2024年才能投入營運，耗時長達7年，而且大多數新增醫療機構位於一線城市上海和廣州，令人力成本和租金成本持續高企。

難望母公司輸血

不過，由於深耕市場熱捧的腫瘤醫療賽道，美中嘉和近年仍備受資本青睞，申請上市前共獲得三輪融資，分別在2018年、2020年和2021年，分別完成15億元A輪融資、7億元B輪融資和4億元C輪融資，投資方包括中金資本、中信興業投資、歌斐資產管理等，最新一輪融資的投後估值達到69億元。

不過，美中嘉和短期內盈利無望，上一輪融資的資金也已花掉大半。截至2021年底，公司的現金及現金等價物僅有1.4億元，較2020年底的4.2億元大幅縮水。雖然美中嘉和的母公司為紐約上市的泰和誠醫療(CCM.US)，但經歷多年虧損下，其股價持續插水，最新市值僅約7,500萬美元(5億元)，在自身難保下，估計也難以向美中嘉和“輸血”。

受整體醫藥板塊不景氣的影響，民營腫瘤醫療集團當前在二級市場的估值並不高，海吉亞醫療與另一網腫瘤治療綜合解決方案服務商盈康生命(300143.SZ)的市銷率分別為10倍和5倍，若以兩者的平均值7.5倍計，美中嘉和的市值約35億元，僅為2021年最後一輪融資估值的一半。

主攻一線城市腫瘤醫療市場的美中嘉和，究竟會複製海吉亞醫療的成功，還是走上母公司市值大幅縮水的舊路，有待市場給出答案。

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醫療保健/生物技術, 新股

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首季收入增近47% 拿森科技首掛半日升75%

內地智能駕駛線控方案商拿森智能科技（浙江）股份有限公司（2261.HK）周五在港交所掛牌，首掛高開62.2%，至中午休市報18.2港元，較發行價高74.66%。公司公布，此次全球發售5,759.45萬股H股，每股定價10.42港元，為招股價10.42至11.18港元的下限，集資淨額約5.33億港元（0.79億美元）。香港公開發售超購2,512.54倍，國際發售超購1.12倍。拿森科技成立於2016年，專注智能駕駛運動控制，主攻線控底盤技術，產品涵蓋電子助力制動、車身穩定控制及解耦式線控制動等方案，並布局線控轉向、運動控制器、人形機械人及低空飛行器應用。今年首季，拿森科技收入按年增長46.9%至1.51億元，毛利率由7.1%升至10.1%；期內虧損則擴大37.3%至5,488萬元。公司表示，集資所得約50%用於加強研發及擴大產品組合，30%用於擴充及升級產能，10%用於提升服務及國際品牌知名度，其餘10%作營運資金及一般企業用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2261.HK

母企增收牌照費逾倍美高梅中國中期盈利跌兩成

博彩企業美高梅中國控股有限公司（2282.HK）周四公布中期業績，截至6月底止收入173.9億元，同比上升4.4%，但盈利反下跌20%至19億元。娛樂場收益151億元，較去年同期的146億元上升3.4%。來自主場地賭枱總贏額同比上升近10%至165.5億港元，角子機總贏額亦上升23%至13.4億元，但貴賓賭枱總贏額則下跌30%至17億元。博彩收益上升，最終盈利卻錄得倒退，公司沒有具體解釋原因。根據報表資料，應是牌照費用的大幅增加所致，由去年中期的2.91億元，升至今年中期的6.37億元，升幅達到119%。去年底，美高梅中國母企MGM突然將品牌合約費用，由每月綜合收益淨額的1.75%，大增一倍至3.5%，並於今年生效。當時已引起市場不滿，為何要大幅調升品牌合約費用，事件導致股價單日急挫17%，市值蒸發百億港元。美高梅中國周五平開報11.08港元，公司過去一年股價累計下跌逾3成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2282.HK

同程掌舵嘀嗒出行力拼重返增長

經營承壓的嘀嗒出行已有過半股東同意，向中國領先在線旅遊平台同程旅行出售持股重點：近52%的嘀嗒出行股東已接納同程旅行提出的股份要約這家經營承壓的順風車平台有望受惠於同程旅行的2.5億名註冊用戶，其中大部分來自較低線市場，而這些市場也是嘀嗒出行的主要布局區域　陽歌中國競爭激烈、持續演變的共享出行市場再有新進展。在線旅遊平台同程旅行控股有限公司（0780.HK）提出收購陷入困境的嘀嗒出行（2559.HK），相關股份要約已接近完成。這宗交易最早於6月底公布，本周跨過重要門檻。同程旅行在本周刊發的公告中表示，截至8月5日，持有嘀嗒出行51.74%股份的投資者已就股份要約作出有效接納。這一接納水平並不令人意外，因為在6月29日首次公布交易時，合共持有嘀嗒出行53.7%股份的五名主要投資者已表明會出售持股。同程旅行提出以每股1.3875港元收購嘀嗒出行股份，較當時市價略有折讓，交易作價14.2億港元（1.81億美元）。同程旅行亦表示，待交易所有條件完成後，將支付每股1.1745港元的特別現金股息。這是同程旅行繼去年以25億元（3.7億美元）收購陷入困境的房地產巨頭萬達旗下酒店業務後，第二宗重大收購。由於兩家賣方均面臨巨大壓力，同程旅行都以相對低廉的價格取得這兩項資產。中國房地產市場長期低迷，萬達正承受巨額債務償還壓力。與此同時，嘀嗒出行的處境也持續惡化。公司不僅面對商業模式難題和其他共享出行企業的激烈競爭，還受到新一代自動駕駛出租車快速崛起的衝擊。反映經營壓力，嘀嗒出行去年收入下跌36.2%至5.02億元，並於下半年轉虧。公司2024年首次公開發售時每股定價6港元，其股價至今已累跌約四分之三。這宗交易看來確實能讓同程旅行與嘀嗒出行各取所需，或可解釋為何自收購公布以來，同程旅行股價已上升約10%。同程旅行是中國領先的在線旅遊平台之一，佔全國龐大旅遊市場約10%至15%。與多數競爭對手主攻北京、上海和深圳等較富裕的一線市場不同，同程旅行的定位較為獨特，主要聚焦中國低線城市。公司表示，其2.5億名註冊用戶中，87%來自這些低線市場。嘀嗒出行同樣聚焦這些低線市場，在共享出行行業的定位也較為獨特，主打順風車服務。相比之下，滴滴全球和曹操出行（2643.HK）等規模較大的競爭對手，主要提供一名司機搭載一名乘客的傳統服務。順風車模式通常由一名司機在同一趟行程中接載多名乘客，再逐一送往各自目的地。這種模式的價格遠低於一車一客模式，但乘客到達目的地通常需要花費更多時間。嘀嗒出行把行程時間過長視為主要「痛點」，並曾表示正開發技術，以更有效地為個別司機優化路線。不過，嘀嗒出行的低價服務與低線市場相當契合，因為這些市場通常較大城市更為價格敏感。能否一加一大於二？同程旅行表示，可運用旗下多方面資源，不僅包括資金，也包括龐大的用戶基礎，協助嘀嗒出行提升技術與營運效率，從而更有效地與規模較大的共享出行企業競爭，而這些對手不少也有資金雄厚的股東支持。同程旅行在最初公告中表示，公司「擬推動其已建立的大眾旅遊生態系統與（嘀嗒出行）輕資產順風車模式深度融合，旨在打造覆蓋城際及市內交通的綜合『門到門』智慧出行平台」。「透過結合（嘀嗒出行）的出行服務能力與（同程旅行）廣泛的用戶基礎，經擴大集團將具備有利條件，向更廣泛且留存率更高的用戶群，提供無縫銜接的端到端交通及旅遊解決方案。」儘管嘀嗒出行收入持續下滑，但從資產負債狀況來看，同程旅行接手的仍是一家財務基礎相對穩健的公司。嘀嗒出行去年持有9.67億元現金，相當於目前市值約三分之二。更重要的是，公司負債僅為5.66億元，規模遠低於現金水平，其中大部分為貿易及其他應付款項。嘀嗒出行另一項吸引之處是毛利率。由於其採用輕資產模式，由司機自行提供車輛，加上順風車模式可帶來較高的每趟行程收入，因此毛利率維持在較高水平。公司去年毛利率為66.3%，相比之下，美國出行巨頭Uber（UBER.US）約為40%，而曹操出行去年僅為9.4%；曹操出行擁有旗下車隊的全部車輛，因此成本遠高於嘀嗒出行。同程旅行去年的毛利率同樣為66.3%，從這項指標來看，兩家公司似乎相當契合。不過，值得注意的是，嘀嗒出行2024年的毛利率曾高達72%，顯示該指標正快速下滑，同程旅行需要迅速採取行動穩定局面。嘀嗒出行還面臨來自多個方面的競爭。其中一大威脅，是百度（BIDU.US；9888.HK）和高德地圖等企業營運的聚合平台崛起。這些平台讓規模較小的共享出行企業更容易接觸乘客，同時毋須承擔開發嘀嗒出行這類昂貴自有應用程式的高額成本。另一項挑戰，則來自百度、文遠知行（WRD.US）和小馬智行（PONY.US）等公司營運的新一代自動駕駛出租車。不過，至少目前而言，這些服務大多仍處於試點階段，即使開始商業化，初期也應主要集中在大城市。此外，同程旅行未來仍有可能尋求將嘀嗒出行全面私有化。若其提出溢價收購，將可為嘀嗒出行股東帶來一定上行空間。但即使沒有進一步全面收購，同程旅行的入股也可能令嘀嗒出行股份重新具備吸引力。只要嘀嗒出行能善用新控股股東提供的資源與協同效應，便有望扭轉收入下滑趨勢，重回增長及盈利軌道。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2559.HK

0780.HK

Auntea Jenny brews up bigger profits with focus on smaller cities

加速拓展下沉市場滬上阿姨規模效應待釋放

滬上阿姨上半年門店淨增近1,700家，帶動收入增長42%，核心利潤率保持平穩，下一階段要看擴張能否轉化為更強盈利能力重點：滬上阿姨上半年淨增店近1,700家，帶動收入增長逾四成三線及以下城市門店增長46%，帶動加盟網絡及收入迅速擴大李世達在中國現製茶飲市場，萬店規模一度被視為頭部品牌增長能力的象徵。隨著蜜雪集團（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相繼登陸港股，資本市場對茶飲企業的要求逐步提高，門店數量本身已不足以支撐估值，品牌還需證明下一輪增長將從何而來。對不少品牌而言，門店增量正進一步向三線及以下城市轉移。一二線城市品牌密集、競爭激烈，擁有較低租金和營運成本的下沉市場，因而成為茶飲品牌擴大網絡的重要戰場。主攻三線及以下城市的滬上阿姨（上海）實業股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。滬上阿姨最新中期業績顯示，公司加盟店半年淨增近1,700家，帶動收入增長42.4%至25.89億元（3.84億美元），期內利潤增長58.3%至3.21億元。經調整利潤增長41.6%至3.45億元，增幅與收入大致相若，經調整利潤率維持在13.3%左右。期內利潤增幅高於收入，部分受去年同期上市開支消失、股份支付減少，以及有效稅率由27.6%降至22.7%帶動。公司毛利率維持在31.6%左右，行政開支僅增長2.3%，顯示部分後台成本已隨收入擴大而被攤薄；銷售及營銷開支則增長56.1%，其中營銷推廣費接近翻倍，抵銷了部分規模收益。深耕下沉市場最突出的變化來自加盟店網絡，尤其是下沉市場的快速擴張。滬上阿姨上半年新開2,253家加盟店，較去年同期增長149%；同期關閉556家，減少13.8%，使加盟店淨增加1,697家，達到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家門店，按年增長39.4%。三線及以下城市提供了更快的增量。當地門店按年增長45.6%至7,022家，佔公司整體門店比例由51.1%升至53.4%。這些市場的租金及人工成本通常較低，也較適合滬上阿姨的中價定位，讓公司可以避開一二線城市更為激烈的品牌競爭，透過密集加盟迅速擴大覆蓋範圍。新店大幅增加，關店數量下降，顯示加盟體系的吸引力有所提升。公司期內新增1,625名加盟商，較去年同期增加逾一倍，也為門店網絡繼續向低線城市滲透提供支持。滬上阿姨以加盟業務為核心，主要透過向加盟商出售食材、包材及設備取得收入。上半年向加盟商銷售貨物的收入增長41.6%至20.83億元，連同加盟服務收入，合共佔總收入逾95%。收入增幅與門店增幅相若，顯示新增加盟店帶來的採購需求仍是最主要的增長來源。規模效應待釋放門店與收入規模快速擴大，暫未帶動核心利潤率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，經調整利潤率則由13.40%微降至13.33%。其中，行政費用率由5.1%降至3.7%，顯示總部及後台成本已開始被更大的收入基礎攤薄；銷售及營銷費用率卻由10.3%升至11.3%，抵銷了大部分規模收益。隨著公司繼續向低線城市拓店，未來能否透過採購及管理規模改善毛利率，同時控制品牌推廣投入，將決定門店增長能否進一步轉化為利潤率提升。現金流增速相對較慢，上半年經營活動所得現金增長28.7%至2.87億元，低於收入及利潤增幅，但仍相當於期內利潤約九成。公司6月底持有現金及銀行存款14.04億元，銀行借款僅1,860萬元，充裕的淨現金為持續拓店及供應鏈投入提供緩衝。業績公布後，滬上阿姨股價績後顯著上揚，首個交易日大升一成，顯示市場滿意公司業績進展；年初至今累升約34%至113.9港元，略高於去年5月發行價113.12港元。滬上阿姨過去12個月市盈率約16.7倍，低於古茗約18.5倍，但高於蜜雪集團約12.3倍，目前估值不算昂貴。滬上阿姨已證明其加盟模式能夠在下沉市場快速複製，三線及以下城市仍可繼續提供門店增量。隨著三線及以下城市門店突破7,000家，市場將逐漸關注低線城市門店基數擴大後，拓店速度及增長質量能否延續，以及供應鏈規模能否轉化為更高利潤率和更強現金流。若滬上阿姨能在維持拓店動能的同時推高利潤率，現有估值仍有向上重估空間。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2589.HK

重點：