收入虽增长估值仍偏高 范式智能要力提毛利率

平价手机制造商传音再次递表申请在香港上市，公司披露，去年核心非洲市场收入实现增长，但其他所有市场收入均出现下跌 重点： 传音已申请在香港上市，公司披露，继去年下半年恢复增长后，2026年第一季度收入增长25% 按出货量计，这家平价手机制造商2024年在非洲智能手机市场的市占率高达61.5%，但按收入计，市占率仅为22.5%    阳歌 投资人纷纷追捧AI和芯片概念股，但这股对高科技产业的热情并未延伸至较成熟的智能手机市场。对于正重启香港上市计划、寻求建立“A+H”融资平台的深圳传音控股股份有限公司（688036.SH）而言，这恐怕不是一个好消息。 平心而论，公司上周提交的最新版港股上市申请文件所披露的财务数据并不算差。其收入自去年下半年开始回升，并于2026年第一季度同比增长25%，扭转此前长达一年的下滑趋势。相比之下，其最接近的上市同业小米集团（1810.HK）同期核心智能手机业务收入下跌12.5%，传音的表现显得相当亮眼。 或许是市场认可其近期相对稳健的表现，传音A股股价过去52周累计下跌34%，跌幅虽然不小，但仍优于小米同期54%的跌幅。不过，两家公司股价大幅回落，也反映出投资人对中低端智能手机制造商的兴趣正在减弱。 整体而言，智能手机正被视为一个日趋成熟的产品类别，留给重大创新的空间已相当有限。随着产业逐步成熟，来自印度等低成本市场的新一代手机制造商几乎势必崛起，挑战目前主导中低端市场的中国品牌，不仅包括传音和小米，也包括vivo与OPPO等厂商。 除了上述产业因素外，整个智能手机产业目前还面临内存价格飙升的挑战，而内存正是大多数手机制造商最大的单项成本。传音最新上市文件显示，公司内存芯片采购成本去年上升约10%，此前2024年涨幅更大。在此过程中，内存成本占其原材料成本比重由2023年的21%升至去年的28%。 苹果（AAPL.US）与三星电子（005930.KS）等高端手机品牌，由于本身利润率较高，可以通过压缩部分利润来吸收内存成本上涨，而不必提高售价。但像传音这样的平价品牌利润空间较小，为避免陷入亏损，只能通过涨价转嫁成本，进而对销售表现造成压力。 传音由创始人竺兆江创立。竺兆江早年曾任职于中国手机产业先驱波导股份（Ningbo Bird），其在中国移动通信产业的资历可追溯至功能手机时代。当时功能手机仍主导市场，竺兆江凭借相关经验，开发专为非洲市场设计的产品，切入当时多数大型手机厂商尚未重视的市场空白。 凭借Tecno、Infinix及itel等品牌，传音逐步称霸非洲中低端智能手机市场。根据上市文件，按销量计算，公司2024年在非洲手机市场市占率高达61.5%，排名第一。但受限于平价品牌定位，按收入计算其市占率仅为22.5%，当年排名第二。 向智能手机转型 为扩大客群、提升利润率并吸引消费能力不断提高的用户，传音近年来逐步淡出功能手机业务，将重心转向智能手机。同时，公司也积极推动“走出非洲”战略，拓展非洲以外市场，但随着当地竞争加剧，这项布局近期面临不少阻力。 2025年，智能手机业务占传音总收入约84%，功能手机则仅占5.5%。随着公司向价值链上游移动，加上内存成本上升迫使其调高售价，其智能手机平均售价（ASP）由2024年的544元升至去年的566元（83.62美元）。不过，这一价格仍不到小米今年第一季度智能手机平均售价1,310元的一半，显示传音仍处于智能手机市场的低价位区间。 根据公司此前公布的数据推算，在经历2024年下半年及2025年上半年收入下滑后，传音整体收入于去年下半年重回增长轨道。当期收入由上年同期的341亿元增至365亿元，增幅达7%。根据公司向上海证券交易所披露的最新季度业绩，今年第一季度收入进一步由130亿元增至162亿元，同比增长25%，增速明显加快。 在2023年至2025年间持续下滑后，公司毛利率亦开始回升，今年第一季度由上年同期的19.3%升至22.0%，显示经营状况逐渐趋稳。 不过从区域市场来看，传音的“走出非洲”故事正迅速失去动能。去年，非洲是公司唯一实现收入增长的主要市场，收入增长近10%，占总收入约38%。相比之下，第二大市场新兴亚太地区收入下跌3.6%，占收入比重约36%；中东及拉丁美洲市场收入则分别下滑7.1%及24%。 除了市场竞争加剧外，传音还面临专利诉讼压力。2025年至2026年间，电信设备巨头爱立信（Ericsson）及InterDigital先后在欧洲及东南亚对其提起多起专利侵权诉讼。据报中国证监会今年4月曾要求公司补充相关诉讼资料，这可能为其取得港股上市所需监管批准增添新的障碍。 在盈利方面，传音目前仍保持盈利，但过去一年波动较大。公司去年净利润由2024年的56亿元降至26.1亿元，跌幅达53%，主要与“其他收入”及“其他收益”大幅减少有关，而非智能手机主业表现恶化。今年第一季度，公司净利润由上年同期的4.9亿元增至7亿元，同比增长43%。 即使传音此次成功在香港上市，在众多新兴科技企业竞逐资金的情况下，市场对其股票的需求未必强劲。不过，公司近期业绩回升仍可能吸引部分投资者关注；若其H股定价较A股存在明显折让，也可能吸引寻求低估值标的的投资人。目前其A股市盈率（P/E）约22倍，市销率（P/S）约0.9倍。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里