收入虽增长估值仍偏高 范式智能要力提毛利率

腾讯几乎清仓哔哩哔哩并转持可换股债，B站以7亿美元零息融资配合股份回购，有望化解减持阴霾，但仍面对摊薄及增长压力 重点： 哔哩哔哩发行7亿美元零息可换股债，腾讯出售几乎全部9.6%持股，同时认购其中2亿美元票据 公司拟购回并注销约2,039万股，潜在净股权摊薄约3.5%    李世达 尽管影音平台哔哩哔哩股份有限公司（09626.HK；BILI.US）花了数年时间走出亏损，市场对公司的疑问并未随之减弱，收入增速能否提高、盈利空间能否扩大，仍是这家“中国版YouTube”尚待回答的问题。 在这个时间点上，公司多年的战略投资者腾讯（0700.HK），选择几乎全面退出。哔哩哔哩（下称B站）9月4日公布一项结合可换股债、股份配售和回购的交易：公司发行7亿美元零息可换股优先票据，并计划把其中3亿美元用于同步股份回购；腾讯则出售所持约9.6%股权，同时认购2亿美元票据。 简单而言，腾讯把部分B站股份出售给市场，其余卖回公司注销，再把部分所得转投可换股债，由普通股股东转为保留换股权的债权人。B站则以发债所得吸收部分沽压及降低潜在摊薄。 7亿美元票据将于2031年到期，其中5亿美元售予机构投资者，腾讯认购其余2亿美元。票据不计付定期利息，初始换股价为155.79港元，较9月4日收市价溢价28.3%，较同步配售价溢价35%。持有人可在到期前换股，并于2029年9月要求B站按本金购回。 腾讯原本持有约4,001万股B站Z类普通股，占公司股本9.6%。这批股份中，约2,637万股以每股115.38港元透过二级配售出售给其他投资者，另外约1,359万股由B站斥资2亿美元购回。若相关交易完成，腾讯只余约4.8万股，持股比例接近零。 回购部分抵销摊薄 腾讯出售股份总值接近6亿美元，认购2亿美元票据后实际回笼约4亿美元，认购款将与B站支付的回购款互相抵销。部分市场人士将换股价解读为信心表现，但股价低于换股价时，腾讯仍可保持债权人身分，并于2029年要求收回本金。 可换股债投资者通常会沽空相关股票进行对冲，承销银行因此借入约698万股配售，B站则斥资约1亿美元购回其中约680万股，以减轻对冲交易带来的沽压。若两项回购均完成，公司将合共购回并注销约2,039万股，占原有股本约4.9%。 票据若全数转换，B站最多发行3,523.6万股，相当于原有股本约8.4%。扣除同步回购后，潜在净增股份约1,485万股，净摊薄约3.5%，股价接近换股价时还可能面对额外对冲沽压。 B站预计票据净集资6.904亿美元，扣除3亿美元回购开支后，余下约3.904亿美元可用于AI驱动的业务增长及一般企业用途。 野村认为，腾讯有序退出有助消除技术性沽压，并估算潜在净摊薄约3.5%，但仍维持B站美股“中性”评级及18美元目标价。消息公布后首个港股交易日，B站一度跌至116.4港元，随后收报123.8港元，倒升1.98%；该股今年仍累跌约35%，反映市场对增长前景依然审慎。 增长问题仍待解决 B站具备承担这场资本操作的财务基础。截至2026年6月底，B站持有现金、定期存款及短期投资243亿元，去年发行可换股债所得亦有3.367亿美元尚未使用。公司流动性充足，新融资能否创造高于摊薄及偿债成本的回报，因而更受关注。 第二季度，B站收入按年增长8%至79.4亿元，净利润增长55%至3.39亿元，毛利率升至37.2%，连续第16个季度改善。广告收入增长28%至31.3亿元，首次成为最大收入来源；日活跃用户增长7%至1.165亿，日均使用时间达113分钟，带动总使用时长增长14%。 但公司业务增长结构仍不平衡，第二季度增值服务收入只增长5%，手游收入下跌14%至13.9亿元，广告遂成为主要增长引擎。AI可改善内容推荐、创作及广告投放效率，但公司未单独披露AI投入金额及预期回报。野村预期下半年广告增速放慢，加上AI投入增加，早前已把目标价由22.5美元降至18美元。 若交易顺利完成，B站不仅可留下约4亿美元资金，也能一次处理腾讯持股可能带来的持续沽压。这笔融资是否划算，最终取决于B站能否在广告以外找到新的增长动力，并把AI投入转化为实际收入和现金流。这项资本操作为公司争取了时间，下一步仍要靠业绩证明其价值。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里