地域局限增長受制 毛源昌上市乏亮點

160年老字號眼鏡零售商毛源昌赴港上市，公司正嘗試透過加盟體系改變眼鏡零售的盈利模式

重點：

• 公司去年收入增長6%至2.65億元，淨利潤大幅反彈128%至4,118萬元
• 近年加盟管理費收入快速增加，毛利率提升至61.1%

李世達

時光回到160年前清朝同治年間，在浙江杭州熙來攘往的街道上，來自紹興的商人毛四發，正在街邊擺攤售賣水晶眼鏡。在那個年代，眼鏡仍是少數人的奢侈品，驗光談不上科學，是一門全憑經驗與感覺的手藝。

時代在改變，毛四發看準識字人口增加、讀書人越來越多，視力問題開始變得普遍，眼鏡將從稀罕物變成有需求的商品，於是他盤下一間名為「詹源昌」的店舖，將其改名為「毛源昌」，就此建立起這個穿越戰亂、制度變遷與市場更替的眼鏡老字號。時至今日，浙江毛源昌眼鏡股份有限公司已向港交所遞交上市申請，準備叩響香港資本市場大門。

傳統眼鏡店的利潤，主要來自鏡框與鏡片的價差，驗光只是促成交易的附加服務；而毛源昌的定價能力，更多建立在驗光與配鏡的專業服務之上，顧客支付的不只是產品本身，而隱含了較高比例的服務溢價，而非單純商品差價。

根據申請文件，毛源昌目前擁有78家自營店及194家加盟店，自營店貢獻約74%的收入，是核心收入來源，而線上渠道收入佔比僅0.7%。產品方面，處方眼鏡佔收入近80%，顯示其業務仍圍繞驗光與視力矯正服務展開。

不過，公司業務高度集中於浙江與甘肅兩個核心市場。按2024年線下零售銷售額計，其在浙江市場份額約為8.8%，而在甘肅則透過原「科達」品牌（現更名為「蘭科達」）佔約10.2%，顯示其仍屬區域型連鎖，而非全國性品牌。

隨著市場競爭加劇，單純依賴門店與產品銷售的模式開始面臨壓力。近年來，眼鏡零售逐漸引入短視頻平台、團購與線上推廣等營銷手段，以更低價格吸引客流。毛源昌亦曾積極參與這一模式，雖能短期放大規模，但依賴低價產品導流，容易壓低客單價並稀釋品牌定位。

在此背景下，公司於2024年開始縮減相關推廣投入，包括縮減短視頻與團購導流、取消折扣並實行統一售價政策。2024年，公司收入由2023年的2.72億元（4,000萬美元）下降至2.50億元，同比減少8%；期內利潤則由3,711萬元下滑至1,805萬元，跌幅超過五成。

公司希望由流量驅動轉向更可持續盈利模式，方法之一便是加強加盟體系的變現能力。相比自營門店需要承擔租金與人工成本，加盟模式將大部分固定支出轉移至加盟商，同時公司仍可掌握品牌與供應鏈。

從賣產品到經營體系

從門店數量看，加盟店由2023年的205家減少至2025年的194家，但從收入看，加盟管理費卻在同期由約235萬元幾乎持平的水平，於2025年大幅提升至1,021萬元，增幅超過三倍。關鍵在於公司自2025年擴大收費範圍，對浙江地區165家加盟店按收入收取約6%的管理費，而此前僅約46家門店納入收費體系，顯示公司正將加盟體系轉向更強控制與變現的平台模式。

這一調整在2025年開始反映於業績，收入按年增長6%至2.65億元，利潤則反彈至4,118萬元，同比增長約128%，毛利率由2024年的57.1%提升至去年的61.1%，上升4個百分點。在未加大流量投放下，高毛利的加盟管理費支撐了增長，但相關增長來自收費覆蓋範圍擴大，而非門店數量增加，其可持續性仍有待觀察。

中國眼鏡市場以區域連鎖與個體門店為主，雖有博士眼鏡（300622.SH）等上市公司，但整體仍較分散；港股市場則缺乏以驗光服務與門店零售為核心的標的，現有企業多集中於製造環節，如雅視光學（1120.HK），業務以代工與授權為主，毛利率普遍低於零售端。

相比之下，毛源昌若成功上市，將成為少數以「驗光服務＋門店零售」為核心的標的，其估值邏輯亦更接近零售與服務類企業的混合體。隨著加盟管理費收入上升，逐步凸顯出一定的平台屬性。不過，公司仍以區域市場為主，品牌影響力與門店網絡尚未形成全國性規模，平台化能力能否跨區域複製，仍存在不確定性。

毛源昌的潛在估值，將取決於市場如何理解其商業模式。若其能持續擴大加盟體系的收費能力，並將服務與運營能力轉化為可複製的收入來源，則有機會獲得一定溢價。反之，其估值仍可能回歸傳統零售框架。

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