地域局限增长受制 毛源昌上市乏亮点

160年老字号眼镜零售商毛源昌赴港上市，公司正尝试透过加盟体系改变眼镜零售的盈利模式

重点：

• 公司去年收入增长6%至2.65亿元，净利润大幅反弹128%至4,118万元
• 近年加盟管理费收入快速增加，毛利率提升至61.1%

李世达

时光回到160年前清朝同治年间，在浙江杭州熙来攘往的街道上，来自绍兴的商人毛四发，正在街边摆摊售卖水晶眼镜。在那个年代，眼镜仍是少数人的奢侈品，验光谈不上科学，是一门全凭经验与感觉的手艺。

时代在改变，毛四发看准识字人口增加、读书人越来越多，视力问题开始变得普遍，眼镜将从稀罕物变成有需求的商品，于是他盘下一间名为“詹源昌”的店铺，将其改名为“毛源昌”，就此建立起这个穿越战乱、制度变迁与市场更替的眼镜老字号。时至今日，浙江毛源昌眼镜股份有限公司已向港交所递交上市申请，准备叩响香港资本市场大门。

传统眼镜店的利润，主要来自镜框与镜片的价差，验光只是促成交易的附加服务；而毛源昌的定价能力，更多建立在验光与配镜的专业服务之上，顾客支付的不只是产品本身，而隐含了较高比例的服务溢价，而非单纯商品差价。

根据申请文件，毛源昌目前拥有78家自营店及194家加盟店，自营店贡献约74%的收入，是核心收入来源，而线上渠道收入占比仅0.7%。产品方面，处方眼镜占收入近80%，显示其业务仍围绕验光与视力矫正服务展开。

不过，公司业务高度集中于浙江与甘肃两个核心市场。按2024年线下零售销售额计，其在浙江市场份额约为8.8%，而在甘肃则透过原“科达”品牌（现更名为“兰科达”）占约10.2%，显示其仍属区域型连锁，而非全国性品牌。

随着市场竞争加剧，单纯依赖门店与产品销售的模式开始面临压力。近年来，眼镜零售逐渐引入短视频平台、团购与线上推广等营销手段，以更低价格吸引客流。毛源昌亦曾积极参与这一模式，虽能短期放大规模，但依赖低价产品导流，容易压低客单价并稀释品牌定位。

在此背景下，公司于2024年开始缩减相关推广投入，包括缩减短视频与团购导流、取消折扣并实行统一售价政策。2024年，公司收入由2023年的2.72亿元（4,000万美元）下降至2.50亿元，同比减少8%；期内利润则由3,711万元下滑至1,805万元，跌幅超过五成。

公司希望由流量驱动转向更可持续盈利模式，方法之一便是加强加盟体系的变现能力。相比自营门店需要承担租金与人工成本，加盟模式将大部分固定支出转移至加盟商，同时公司仍可掌握品牌与供应链。

从卖产品到经营体系

从门店数量看，加盟店由2023年的205家减少至2025年的194家，但从收入看，加盟管理费却在同期由约235万元几乎持平的水平，于2025年大幅提升至1,021万元，增幅超过三倍。关键在于公司自2025年扩大收费范围，对浙江地区165家加盟店按收入收取约6%的管理费，而此前仅约46家门店纳入收费体系，显示公司正将加盟体系转向更强控制与变现的平台模式。

这一调整在2025年开始反映于业绩，收入按年增长6%至2.65亿元，利润则反弹至4,118万元，同比增长约128%，毛利率由2024年的57.1%提升至去年的61.1%，上升4个百分点。在未加大流量投放下，高毛利的加盟管理费支撑了增长，但相关增长来自收费覆盖范围扩大，而非门店数量增加，其可持续性仍有待观察。

中国眼镜市场以区域连锁与个体门店为主，虽有博士眼镜（300622.SH）等上市公司，但整体仍较分散；港股市场则缺乏以验光服务与门店零售为核心的标的，现有企业多集中于制造环节，如雅视光学（1120.HK），业务以代工与授权为主，毛利率普遍低于零售端。

相比之下，毛源昌若成功上市，将成为少数以“验光服务＋门店零售”为核心的标的，其估值逻辑亦更接近零售与服务类企业的混合体。随着加盟管理费收入上升，逐步凸显出一定的平台属性。不过，公司仍以区域市场为主，品牌影响力与门店网络尚未形成全国性规模，平台化能力能否跨区域复制，仍存在不确定性。

毛源昌的潜在估值，将取决于市场如何理解其商业模式。若其能持续扩大加盟体系的收费能力，并将服务与运营能力转化为可复制的收入来源，则有机会获得一定溢价。反之，其估值仍可能回归传统零售框架。

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