境外債權人初步同意 合景泰富債務重組現曙光

為解決46.6億美元違約債務，合景泰富只能押上港島豪宅項目為公司續命

重點：

• 公司與主要債權人小組就重組方案達成原則性協議，其中包括與香港島鴨脷洲項目掛鉤
• 公司今年1月預售額僅約3.25億元，同比下滑超過三成

李世達

在歷經近三年的資金緊縮與談判拉鋸後，合景泰富集團控股有限公司（1813.HK）終於迎來境外債務重組的關鍵一步。公司近日公布，已與持有約25.8%未償還本金的債權人，就整體重組方案的主要條款達成原則性協議，涉及約46.6億美元境外債務。這是公司自2023年違約以來，市場首次看到一套具體可談的「交易框架」。

在中國房地產高速擴張的十年間，合景泰富曾是躋身「千億級房企」行列的粵系民營開發商。然而，自2021年內地房地產業進入去槓桿周期，2023年，公司未能如期償還境內借款並觸發交叉違約，多筆美元票據無法支付，涉及境外債務本金合計約46.6億美元。

經過多輪談判，管理層終提出一套涵蓋削債、轉股與資產掛鉤票據的整體框架。從公布的方案設計看，公司向債權人提供兩個選項，對債權人來說兩種都要「割肉」。

第一個方案下，每100美元本金中，僅0.87美元以現金回收，29美元轉為與香港島鴨脷洲的住宅項目「凱玥」掛鉤的零息可交換票據（ALC），另外20美元轉為零息強制可轉換債券（MCB），其餘超過一半本金則直接註銷。

第二個方案則更直接，每100美元債務全部轉為零息強制可轉債券，轉股價為每股1.55港元，最遲兩年後自動轉股。以目前公司股價約0.183港元現價折算，轉股方案的即時回收率僅約11%至12%，換言之相當於認賠近九成。

第一個方案看似好一些，但也暗藏不少玄機。與凱玥項目掛鉤的ALC，「可交換」的是未來持有凱玥項目權益的特殊目的公司（SPV）股份，而非直接轉為上市公司股份，其回收高度依賴該項目的實際銷售與變現能力。

凱玥位於港島南鴨脷洲利南道66號，為合景泰富與龍光集團（3380.HK）合作發展的住宅項目，雙方權益各半，當時曾是港島的地王。凱玥共設六座住宅大樓，提供約295個單位，於2022年落成。

有比沒有好

有媒體報道，截至去年9月，凱玥項目累計售出121套，意味仍有174套單位尚未出售。若不考慮少數超豪華戶型，按每套總價介乎4,000萬至7,000萬港元粗略推算，未售部分的名義貨值約在70億至120億港元之間，即合景可分攤的未售貨值約為35億至60億港元之間。

但是，公司還將以該項目為基礎引入約6,000萬美元夾層融資，用於支付現金對價及相關重組成本。該筆夾層貸款享有優先受償權，意味未來項目現金流須先償還該筆融資，其後才輪到ALC票據持有人。

因此，第一個方案雖然在表面上避免了近九成的即時折讓，但其本質是將債權人的風險集中到單一項目，而豪宅市場去化節奏向來偏慢，未必比轉股方案更安全。值得留意的是，方案一可分配的適用範圍內債務本金設有13.8億美元上限，若超出該容量，將按重新分配機制調整。

考慮到其目前仍面臨清盤呈請壓力，以及公司經營基本面持續惡化，目前的方案仍有一定吸引力。今年1月，公司預售額僅約3.25億元，同比下滑超過三成，單月僅數億元的銷售規模，流動性緊張情況可見一斑。

從去年中期財報看，截至2025年6月底，公司總資產約1,510億元，總負債約1,435億元，帳面淨資產僅餘約75億元，其中屬於母公司股東的權益更只有約24.9億元。即便清盤，資產在折價出售及優先償債後，境外債權人的回收率只會更低，目前的方案仍好過什麼都沒有。

而從市場反應來看，前路仍不容樂觀。方案公布後，公司股價三個交易日下跌約3%至0.183港元，說明就算重組成功，在內地樓市未明顯好轉的情況下，公司經營仍是危機重重。

一旦重組落地，境外債務規模將大幅削減，利息負擔下降，公司至少可避免被強制清盤，換取時間推進項目去化與資產處置。不過，公司未來一至兩年仍將處於縮表與去庫存階段，真正的轉機仍取決於銷售回暖與市場信心修復，只是不知要等到何時。

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