百度并购告吹欢聚内地业务何去何从

2024年01月04日

YY.US

Joy's sale of its China business to Baidu collapses

这家直播公司曾在2020年宣布把中国业务售予百度，但计划未能获得监管部门批准，现在它可能会被迫以低得多的价格寻找新买主

重点：

欢聚宣布将内地业务以36亿美元卖给百度的三年多后，交易竟然终止
欢聚早在2021年就不再把国内直播业务纳入其财报，同时还把自己重新塑造成一家总部位于新加坡的直播公司

阳歌

对欢聚集团(YY.US)来说，新年并不快乐。2024年伊始，公司3年前宣布以36亿美元(256亿元)，将国内直播业务售予百度(BIDU.US; 9888.HK)的交易告吹。

2020年宣布这笔交易时，欢聚似乎是其中的赢家，让它能将敏感的国内直播业务出手，该行业已成为监管整顿的领域。除交易价格高之外，出售还会让欢聚摇身一变，成为一家新加坡公司，主要从事类似Bigo的直播业务，后者不受中国监管机构的管控，主攻东南亚、欧洲和中东市场。

公司早在2021年初就不再将国内业务纳入其财报，认为它们属于非持续性业务，并在周一发布的最新声明中表示，交易在2021年2月“基本完成”。甚至有报道称，欢聚准备在交易完成后，将其在纽约的股票私有化，很可能为往后以新加坡公司的身份，在新加坡重新上市做准备。

但现在所有押注都落空了，将引发一个更大的问题：这家公司接下来要怎么走。此事再次突显了在中国做生意面临的巨大监管风险，因为交易似乎是在未能获得中国反垄断监管机构的批准后而告吹。

投资者对交易终止感到不安是可以理解，欢聚的股价在消息公布后的两个交易日内下跌17%。抛售导致该股的远期市盈率仅为8倍，是根据欢聚非中国业务的利润计算的。这数字落后于快手(1024.HK)的16倍，但领先于约会应用挚文集团(MOMO.US)的5倍，后者的很大部分收入也来自直播服务。

说实话，市盈率低似乎是说得通，因为欢聚的非中国业务表现相对疲软，去年三季度该业务的收入同比下降3.3%至5.67亿美元，过去两年下降了13%。但目前看来，中国业务似乎才是更让公司担忧。因为欢聚甚至没有将这项业务计入其最新财报，如果不能迅速通过重启与百度的交易，或卖给其他买家处置该业务，它可能不得不调整过去三年的所有业绩。

百度和欢聚在各自的声明中，均未就此事给出任何理由。但百度在声明中表示，它行使了终止交易的权利，因为截至2023年12月31日，即最终截止日，交易协议规定的前提条件“尚未全部满足”。百度没有细说，但在这份声明中表示，完成交易须“获得必要的政府监管部门批准”，意味双方均未能获得中国市场监管机构的批准。

不否决也不批准

交易的失败并不完全出人意料，路透社早在2021年9月就曾报道，监管机构不太可能批准这笔交易，那是在该交易宣布约一年后。路透社的报道没有给出直接原因，但当时监管机构已经开始了一场遏制行动，目的是防止影响力过度集中在几家互联网企业手上。

大约在同一时间，国家市场监督管理总局正式否决了斗鱼(DOYU.US)和虎牙(HUYA.US)的合并，那笔交易本可产生中国最大的直播游戏公司。在欢聚集团和百度的案例中，监管机构实际上从未宣布过否决，只是没有给予批准。

国家市场监督管理总局最近对几笔备受瞩目的全球芯片企业合并案，都使用了这种“被动否决权”，最新一次是在去年，否决了美国巨头英特尔收购以色列高塔半导体的交易。但这是我们所知的，首次将这种做法用在纯中资交易上。

在难以证明交易确实具有反竞争性的情况下，监管机构可能会使用这种方法，因为百度的主要业务是搜索和人工智能，这些业务与直播毫无关系。这种做法也不需要监管机构给出任何理由，因为它从未予以正式否决，这凸显出与其他国家相比，中国监管风险的不同寻常之处。

从一开始，投资者似乎就没有对这笔交易留下太深刻印象。百度对欢聚国内视频娱乐直播业务的估值为36亿美元，但后者的总市值已经很长一段时间没有接近这个水平。在最近的抛售之后，该公司的市值只有20亿美元，其中应该包括国内业务，以及总部位于新加坡的Bigo直播，该业务本应成为欢聚的主营业务。

虽然欢聚的整体收入在第三季度同比下降，但Bigo的收入在第三季度同比增长2.2%，这是六个季度以来的首次增长。收入为4.94亿美元，欢聚剔除中国业务后，占公司三季度营收的87%。不过，2.2%的收入增长并不是什么令人兴奋的事情，尤其是对一家互联网公司来说。

欢聚在声明中表示，“正在寻求法律建议，并考虑所有可供选择的方案”，这表明它认为仍有可能重启这笔交易，并迫使百度找到完成交易的方法。但它可能没有太多的法律选项，因为这笔交易的必要条件，显然是中国监管机构的批准。

总而言之，欢聚集团可能需要为它的国内业务寻找新的买家。它不太可能在中国以外找到有兴趣的买家，而大多数拥有必要资源的中国大型互联网公司，在看到百度的经历后，也不太可能有任何兴趣。这意味最终欢聚或要将内地业务售给一家规模较小的公司，而且很可能是以远低于百度的出价。

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2025年08月27日

RERE.US

简讯：亿航次季亏损扩大下调全年收入指引

自动驾驶飞行器制造商亿航智能控股有限公司（EH.US）周二公布，第二季入收按年增长44.2%至14.72亿元（2,050万美元），按季更暴增464%，主要受惠于EH216系列电动垂直起降（eVTOL）飞行器交付量增至68架，高于去年同期的49架。期内公司录得净亏损8,100万元，同比扩大13%，但经调整后净利录得940万元，较去年同期的120万元大幅增加。毛利率则维持62.6%，与去年同期的62.4%持平。第二季度公司获得超过150架新订单，已在中国及海外建立逾40个EH216-S运行场地，2025年上半年完成超过一万次安全飞行，保持零事故纪录。公司表示，由于今年战略重点放在推进eVTOL商业运营及运行示范模式，需为长期扩张奠定基础，因此将全年营收指引由原本的9亿元下调至约5亿元。摩根士丹利将亿航2025年交付量预测下调45%至220架，收入预测则下调46%，并将亿航目标价由30美元下调至26美元，但维持“增持”评级。亿航股价周二下跌7.53%，收报16.45美元，过去六个月累跌34.8%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月27日

EH.US

简讯：中期亏损收窄曹操出行蚀4.7亿

网约车平台曹操出行有限公司（2643.HK）周二公布上市后首份中期业绩，收入同比大幅增加53.5%至94.6亿元，亏损收窄近40%至4.68亿元，毛利率则上升1.4个百分点至8.4%。期内各项营运指标均有所增长，上半年订单量接近3.8亿，同比上升49%，日订单量为210.8万，平均月活跃用户达3,810万，同比升57.4%，平均月活跃司机为55.4万，同比升53.5%。公司表示，未来计划将自动驾驶出租车（Robotaxi）的覆盖范围扩大至全国更多城市，截至今年6月底止，已在苏州及杭州累计完成15,000公里的测试。曹操出行周三开盘升2.8%报83.5港元，公司自6月上市至今股价升逾90%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月27日

2643.HK

Struggling to balance revenue and profit, ZTO waits for the ebb of industry “involution”

收入盈利难两全中通等待内卷退潮

业务量的增长难敌成本上涨与单票价格下滑，导致中通上半年盈利下滑重点：中通上半年业务量按年增17.7%至198.48亿件，市占率回升至20.8% 中期盈利按年降2.6%至39.32亿元，毛利率由32%降至24.8% 　李世达在中国，可能没有哪个行业比快递业更贴近消费者的日常生活。消费者手机跳出的快递通知，都是中国庞大内需市场与电商经济的脉搏。据官方数据，今年上半年，全国网上零售额达到7.43万亿元，同比增长8.5%，其中实物商品网购仍有6%的增速，让网购占社会消费品零售总额的比重稳定在四分之一左右。快递业正是这股力量的最佳受益者：仅上半年就完成了956亿件的投递，同比增长高达19.3%，继续傲视全球。在这个背景下，中通快递（开曼）有限公司（ZTO.US; 2057.HK）近日交出一份增收不增利的成绩单。第二季度，公司收入118.32亿元，年增10.3%；盈利则年减24.8%至19.65亿元。上半年计，中通收入按年升9.8%至227.23亿元，盈利则按年跌2.6%至39.32亿元，毛利率从去年同期的32.0%下降至24.8%。我们在早前的文章中提到，去年业务量市占率下滑的中通，今年下达军令状，将首要任务放在“实现高于行业平均增速的业务量增长”上。今年上半年，中通业务量达198.48亿件，以同期全国快递业务量956.4亿件计算，市场份额约20.8%，较去年底的19.4%有所回升，业务量增速17.7%也逐渐追上行业平均增速19.3%，但仍低于极兔（1519.HK）的27%、顺丰（6936.HK; 002352.SZ）的25.73%及圆通（600233.SH）的21.79%。轻小件拖累单价在业务量增速回升的同时，单票收入却同比下降约6%，这一变化直接拖累了毛利水平。下降的原因并非单一，部分来自订单结构的持续小件化与轻量化，拼多多、抖音等低价电商平台推动的高频低价件大量涌入，压低了市场的平均票价。同时，为保持市场份额，中通在价格策略上相对积极，使得单票收入无法随件量提升而同步增长。中通首席财务官颜惠萍指出，第二季核心快递业务单票收入净下降0.06元，主要因为增量激励增加0.18 元，以及单票平均重量下降影响0.05元，但主要客户单价提升0.17元，抵销了部分影响。在成本端，中通的规模效应优势被直客服务、网络升级和区域服务保障等方面的投入所抵消。半年报显示，上半年营业成本达到229.5亿元，同比增长18.6%，其中运输成本增长13.1%至103.7亿元，分拣成本增长11.2%至57.4亿元，而其他成本更大幅增加47.6%至68.4亿元。其他成本包含直客业务的拓展与网络基础设施投入，成为拖累毛利率的主要因素。背后的原因是，随着订单结构逐渐向轻小件倾斜，快递企业需要更多末端派送能力与差异化直客服务，意味着对网点、快递员补贴、服务质量保障等环节的持续加码。同时，中通作为市场份额领先者，为了维持全国范围的网络稳定与服务水平，也在加大区域基础设施和数字化升级方面的投入。这些投入短期内难以带来直接收益，却立即反映在成本科目中。反内卷的曙光？中通用利润换市场，体现出快递业“内卷”下的无奈。据国家邮政局统计的快递业务量与收入推算，2007年内地快递平均单票价格为28.55元，而到了今年6月，这一价格已下滑至7.49元。不过，官方反内卷的举措也开始延伸至快递业。本月中旬，浙江义乌宣布调涨快递价格，要求将快递单票价格下限上调0.1元至1.2元。而快递业务量占全国24%的广东省，则自8月4日起将快递底价上调0.4元，各家均不得低于1.4元成本价揽收，否则将面临处罚。或许是体会到盈利下滑的无奈，中通管理层在财报中调降了全年业务量目标，从408亿件至422亿件区间降至388亿至401亿件区间，换算增速仍有14%至18%。业绩公布后，中通股价微跌0.71%，报154.7港元，年初至今升幅约3%。市盈率为12.46倍，低于顺丰的22倍、圆通的16.4倍与韵达的14.7倍，反映出市场对中通盈利状况的担忧。短期内，中通仍要面对成本上升带来的盈利压力，官方的反内卷措施将有利于单票价格的回升，但或需要更多时间来体现；长远看，反内卷可能提升行业集中度，对业务规模更大的中通更有利，估值修复的可能性也会提高，投资者可再观望一会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年08月27日

2057.HK ZTO.US