市場疲弱收入放緩震坤行上市估值略高

2023年12月18日

ZKH.US

這家維修保養和運營（簡稱MRO）產品供應商三季度營收萎縮，結束了多年的增長

重點：

震坤行剛在紐約上市，籌集資金6,200萬美元，規模是今年中國公司在美上市最大之一，但股價疲軟，首個交易日收盤持平
公司的估值領先很多全球同行，但可能因為它的增長出現了急劇放緩跡象，令其股價承壓

陽歌

如果說時機決定一切，今年中國公司在紐約規模最大的首次公開募股之一的表現並不太好。強勁增長多年後，震坤行集團有限公司(ZKH.US)在上週五上市前所公佈的第三季度，首次錄得收入萎縮。

公司的盈利模式是向製造商銷售MRO產品，從個人防護設備到緊固件、焊接材料、化學品和各種工具。它不僅直接面向數以千計的客戶銷售此類產品，還運營著一個在線平台，第三方供應商可以通過該平台向自己的客戶銷售相關產品。

作為製造業供應鏈的關鍵一環，公司的命運與中國製造業緊密相連，而後者在經歷了多年的高速增長後，出現了急劇放緩的跡象。採購經理人指數(PMI)是衡量該行業健康狀況最廣泛的指標，而今年初中國官方公佈的PMI，在新冠疫情防控結束而強勁上升後，從4月開始幾乎每個月都在收縮。

隨著中國製造業開始放緩，震坤行的業績也開始陷入疲軟。公司於3月首次申請上市，當時人們以為隨著供應鏈和製造活動開始恢復到疫情前的水平，後疫情時代會迎來大幅反彈。

即使在中國經濟開始失速後，震坤行仍繼續推進上市計劃。公司上週五在上市發行前發佈的

定價公告顯示，它將其美國存托憑證(ADS)定價為15.5美元，相當於指導區間的下限，籌集資金6,200萬美元(4.42億元)。

集資金額雖然看起來並不大，卻是今年迄今為止中國公司在紐約規模最大的IPO之一。由於美國和中國的一些監管障礙，過去兩年這類上市幾乎陷入停滯。目前，大部分問題已得到解決，為大型上市的恢復掃清了道路。但在所有這些障礙現在都被消除的情況下，中國經濟低迷已成為IPO最大的新障礙。

面對如此的經濟逆風，震坤行的股票在首個交易日表現得出奇地好，至少一開始是這樣。週五上午，該股上漲16%，隨後回吐漲幅，最終收於15.5美元，與發行價持平。在這裡，我們應該指出，該公司出售的股份僅佔其總股份的3%多一點，這個比例相當小，表明投資者興趣有限。

公司成立於2014年，上市前擁有眾多聲名赫赫的支持者，包括目前持有其9.2%股份的互聯網巨頭騰訊(0700.HK)，以及持股5.2%的新加坡老虎環球。另一個值得注意的支持者，是加拿大養老金計劃投資委員會，持有其6.2%的股份。

以中國領先的投資銀行中金公司和德國的德意志銀行為首，此次IPO擁有一批相對信譽可嘉的頂級承銷商，由於監管問題，過去兩年這些承銷商通常避免此類上市。所有這些都表明，這次上市被給予了厚望，儘管最終反響不慍不火。

估值較同業偏高

在上市後的第一個交易日結束時，震坤行的市值高達25億美元，市銷率為2.1倍。對於這樣一家基本上是大型中間商的公司來說，這個市銷率看上去高得驚人。美國巨頭西科國際(WSCO.US)的市銷率要低得多，為0.4倍，總部位於倫敦的RS集團(ECN.SG)的市銷率也只有1.3倍。

也就是說，震坤行的股票在上市第一天後看起來稍微有點貴，特別是考慮到它的收入增長正在迅速放緩，而且還處於虧損狀態。

接下來，我們就來看看震坤行所處的大市場，以及看起來不太樂觀的財務狀況。該公司是中國MRO市場的領導者，由於中國的製造實力，這個市場規模巨大。震坤行最新招股書中援引的第三方市場數據顯示，去年中國MRO採購服務市場規模在3萬億元，預計到2027年將達到近4萬億元，年增長率近6%。

招股書指出，中國的MRO市場也高度分散，排名前50的公司所佔份額不到10%，而在更成熟的美國市場，排名前10的公司佔據了30%至45%的份額。因此，震坤行試圖將自己定位為一個潛在的整合者，有朝一日能與一些較大的全球同行競爭。

在2021年，該公司的收入還同比增長63%，看起來似乎正朝著這個方向發展。但隨後增速大幅放緩，2022年僅為8.6%，而2023年前9個月進一步放緩，同比僅增長3.7%，達到63億元。正如我們之前指出，公司今年三季度的收入實際上首次出現收縮，從上年同期的2.33億元下降2.6%至2.27億元。

儘管公司將今年二季度毛利率的下降歸咎於「新冠疫情後的經濟復蘇慢於預期」，但並未對營收增長迅速放緩做出太多解釋。

我們已經注意到，震坤行自2020年以來一直處於虧損狀態，而且可能從未或者基本未曾盈利。但其更廣泛的盈利趨勢則要令人樂觀一些。該公司的毛利率從2021年的13.6%穩步提高到今年前九個月的16.5%。同期的淨虧損也從11億元大幅縮小到3.25億元。

總而言之，儘管該公司是中國巨大的MRO採購服務市場的潛在整合者，但我們還是不能對其太過興奮。其收入增長放緩的現狀令人擔憂，而且隨著中國經濟進入新一輪的增速放緩階段，第三季度很有可能標誌著公司進入長期收縮區間的開始。

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中國快時尚電商Shein位於法國巴黎BHV Marais百貨公司的首間實體店，本月5日正式開幕，然而其線上平台卻在法國面臨封禁危機。據財新報道，法國經濟、財政及工業、數字主權部同日宣布，政府已啟動程序，暫停Shein在法國的線上運營，直至公司證明其所有內容符合當地法規，相關部門須在48小時內完成初步審查。目前Shein已主動暫停其在法國的第三方平台業務，自營業務仍在正常運營。據法國媒體報道，封禁行動源於Shein平台涉嫌販售兒童形象性玩偶與違禁武器。巴黎檢方同時對Shein、阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）旗下速賣通（AliExpress）、拼多多（PDD,US）旗下Temu，以及美國跨境電商平台Wish等平台展開調查。檢方指控這些平台未能有效監控上架商品來源與內容，涉嫌放任違禁品販賣。事實上，Shein在巴黎開設實體店的消息傳出後，立即遭到當地百貨商、服裝協會等多方抵制。批評者認為，Shein的快時尚模式與巴黎追求永續與文化價值的時尚理念背道而馳，將破壞本地產業的生態與社會責任形象。巴黎市長伊達爾戈亦公開譴責象徵快時尚的Shein入駐BHV，稱「這一選擇違背了巴黎的生態和社會願景」。儘管如此，以Shein為代表的中國跨境電商平台，在法國的表現仍然亮眼。法國時尚學院（IFM）數據顯示，2025年上半年，在法國15大時尚零售商榜單上，Shein位列第5位，Temu位列第15位。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月07日

簡訊：百利天恒啓動香港IPO 有望納入港股通

生物制藥企業四川百利天恒藥業（2615.HK；688506.SH）於周五啓動香港IPO，計劃以每股347.50至389港元的價格發行863萬股，最高集資額可達33.6億港元（約合4.32億美元）。認購將於11月12日截止，港股上市交易日定為11月17日。公司已在上交所上市，因而其具備納入港股通的資格——該計劃可使內地投資者最早在上市首日即可交易其新掛牌股票。港股通機制允許內地與香港投資者跨境買賣對方市場的股票。這家專注於抗體偶聯藥物（ADCs）等創新大分子腫瘤療法的開發商——其產品被喻為抗癌「生物導彈」——自2023年初登陸科創板以來表現強勁。其股價迄今已累計上漲逾十倍。百利天恒表示，港股上市將加速其國際化戰略佈局，包括拓寬融資渠道、快速推進研發管線的全球臨床試驗及商業化進程。本次港股發行的基石投資者包括戰略合作夥伴百時美施貴寶（BMY.US）等知名企業，以及奧博資本（OrbiMed）、德福資本（GL Capital）、阿多斯資本（Athos Capital）、富國基金（Fullgoal Fund）等頭部投資機構。聯席保薦人涵蓋高盛、摩根大通及中信證券等頂級投行。余特莉咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月07日

2615.HK 688506.SHG

向小米說「不」的華米是迷因還是黑馬？

入門級可穿戴設備製造商華米科技，第三季度收入增長78.5%，但預計本季度增速將放緩至約40% 重點：華米科技在截至9月的三個月內，錄得連續第二個季度的強勁收入增長，並在經調整後的營運層面實現收支平衡自從轉向發展自有品牌Amazfit、減少對小米依賴後，公司正逐步走出虧損陰霾陽歌是被炒作的「迷因股」，還是真有實力的可穿戴市場黑馬？這正是懸在華米科技（ZEPP.US）頭上的大問題。自7月以來，隨著投資者在全球健身穿戴設備市場的「折價區」中發現這家公司，其股價已暴漲逾九倍。公司於本周二公布最新季度業績，顯示收入強勁增長，旗下Amazfit品牌已在入門級市場找到穩固定位。雖然有人認為該股過去四個月的暴漲帶有高度投機性，類似2021年遊戲驛站（GameStop, GME.US）的「迷因股」現象，但從我們的角度來看，這波漲勢顯得更具持續性。值得指出的是，該股自9月創下多年新高後，其後又回落約40%。即便經歷如此劇烈的漲跌，華米當前的市銷率仍僅為3.98倍，約是唯一上市競爭對手佳明（GRMN.US）7.39倍的一半多一點。這顯示華米近期股價上升，更可能反映其過去被嚴重低估，如今只是逐漸被市場重新發現。有趣的是，這家公司至今仍未受到華爾街分析師的廣泛關注。根據Yahoo Finance數據，目前僅有一位分析師追蹤華米，而其最新財報電話會議的參與者，多來自規模較小的研究機構，例如Fundamental Research Corp.和Point72 HK。我們預計這種情況可能在明年改變，畢竟在這個快速成長的電子裝置細分市場中，能夠獨立上市的公司並不多。華米在市場正迅速取得進展，但品牌形象仍有待提升。公司以平價健身手環聞名，功能與同業相似，但價格更具吸引力。最新推出的錶款Amazfit T-Rex 3 Pro是第三季度的亮點產品，售價約300美元，遠低於佳明同類產品的1,100美元，並在亞馬遜上獲得相當不錯的用戶評價。然而俗話說「一分錢一分貨。」在權威科技媒體《Wired》對T-Rex 3 Pro的評論中，記者寫道：「幾乎每個操作畫面、每次嘗試更改設定、每次想做最基本的事情，都讓我想抓狂。它的糟糕程度幾乎令人印象深刻。」顯然，華米在提升產品使用體驗、與Garmin和Fitbit等品牌競爭上仍有許多改進空間。不過至少目前為止，其低價策略正強力推動營收增長——公司自今年第二季度起重新恢復增長，並已實現正向現金流，距離多年虧損後重返盈利更近一步。告別小米如今的華米，在許多方面都像是這家中國公司的「第二人生」。它最初主要是以授權方式，為智能手機巨頭小米（1810.HK）生產可穿戴設備起家。然而，公司很快意識到這類代工業務利潤極低，而且高度依賴與小米的合作關係——一旦小米終止授權或另尋其他合作夥伴，業務就可能受到重大衝擊。過去幾年，華米已逐步擺脫對小米產品的依賴，如今小米相關產品僅佔其總銷售額約5%。但這個「斷奶」過程頗為艱辛，導致營收急劇下滑，並一度陷入虧損。華米在截至6月的季度中，終於實現大幅收入增長，受惠於新產品上市並普遍獲得好評，收入按年上升46.2%。到了第三季度，增長勢頭進一步加快，按年大增78.5%，由去年同期的4,250萬美元升至7,580萬美元。不過，公司預期這一高速增長將在第四季度放緩——這一季度通常是消費電子製造商的旺季，受聖誕購物季推動。華米預測收入將按年增長約40%，介於 8,200萬至8,600萬美元之間。這項較保守的展望或成為股價下跌的主要誘因——自公告發布後的兩個交易日內，華米股價累計下跌約25%。但正如前文所述，即使在回落之後，其股價自7月以來仍上漲逾九倍。公司的毛利率也在持續改善，這直接得益於自有品牌的發展。第三季度毛利率達38.2%，較第二季度上升2個百分點，但仍低於去年同期的40.6%，且與佳明最新季度60%的毛利率相比，仍有明顯差距。此外，由於近期記憶體晶片價格飆升，華米的毛利率在未來幾個季度可能面臨壓力。…

2025年11月07日

ZEPP.US

簡訊：汽車之家第三季度盈利微跌1.5%至4.2億元

汽車交易平台汽車之家（2518.HK ; ATHM.US）周四公布第三季度業績，收入17.8億元人民幣（下同），與去年同期相若；期內盈利4.2億元，同比微跌1.5%。汽車之家首席財務官曾岩表示，因在內容多元化方面取得顯著成效，有力推動用戶增長。據QuestMobile數據，公司9月移動端日活躍用戶達7,656萬，同比增長5.1%。另外，得益於新零售業務的強勁貢獻，在線營銷及其他業務收入實現同比增長32.1%。公司在第三季度的營業成本為6.46億元，按年大增58%。公司解釋因在下沉市場拓展創新業務，加上股權激勵費用上升，產生較高的交易成本。汽車之家周五平開報48.6港元，公司過去一年股價由高位下跌23%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年11月07日

2518.HK ATHM.US

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