阿諾醫藥登陸美股插水核心產品上市路遇考驗

2023年10月13日

ANL.US

The pharmaceutical company operated under a licensed-in model saw its market value halved just a few days after listing.

這間以授權引進模式為主的醫藥公司，在納斯達克上市數日，市值已跌去超過一半

重點：

阿諾醫藥目前尚未有產品上市銷售，過去兩年多已錄得逾1.3億美元虧損
其核心管線是一款泛磷酸肌醇3-激酶(PI3K)抑制劑，正開展全球多中心三期臨床試驗，但近年來同類藥物的上市接連遇阻

莫莉

在股市寒冬中，未盈利的生物醫藥企業登陸資本市場的難度愈來愈大，作為中概股，要在美股登陸，更是難上加難。偏偏卻有勇者選擇逆流而上，抗癌藥物研發企業阿諾醫藥(Adlai Nortye，ANL.US)在2021年衝刺港交所未果後，近期終於成功登陸納斯達克。

阿諾醫藥在這次IPO中合共發行250萬股美國存託股票(ADS)，發行價定為每股23美元，總市值約8.49億美元(60億元)。在IPO發行的同時，日本製藥公司Nippon Kayaku(4272.T)認購阿諾醫藥價值4,000萬美元的A類普通股。通過IPO發行及同步進行的私募配售，阿諾醫藥共計募資約9,750萬美元。

阿諾醫藥是一間以授權引進(License-in)模式為主的醫藥公司，曾先後從諾華(NOVN.SWX)、衛采株式會社(Eisai，4523.T)等全球醫藥巨頭手中引入腫瘤管線，公司六條研發管線中，有三條已經進入臨床階段。其中進展最快的兩款藥物均為License-in產品。

或許是投資者對阿諾醫藥的研發實力信心不足，該公司闖蕩美股的開局並不順利，9月29日掛牌首日的開市價僅為18美元，較發行價下跌21.7%，全日更大跌34.8%；隨後5天，其股價亦連續大幅下跌，上周五收報10.87美元，意味上市首6天，已蒸發近53%市值。

作為一間正處於研發階段、尚未有上市產品的醫藥公司，阿諾醫藥的財報並不好看。招股書顯示，阿諾醫藥在2021年曾與Biotime合作，獲得銷售知識產權收入4,573萬美元，之後再無任何收入。在2021年、2022年以及2023年前三個月的營運虧損，分別為864.6萬美元、6,727萬美元以及1,526萬美元；淨虧損分別為5,668萬美元、5,879萬美元以及1,502萬美元。

一方面，阿諾醫藥的License-in需要支付高額費用，另一方面，其自主研發以及臨床開發的龐大支出，意味該公司必須長期依靠外部融資輸血，成立以來的累計融資額已超過2億美元。長長的投資者名單中，不僅包括CRO龍頭泰格醫藥、藥明生物產業基金等醫藥資本，也包括經緯創投、德同資本、工銀資管、聯想之星等知名投資機構。2021年7月，阿諾醫藥完成最後一輪融資，獲得9,740萬美元，投後估值約6.47億美元，但最新市值已跌至僅約4億美元。

在阿諾醫藥的候選藥物管線中，被寄予厚望的是進展最快的AN2025(Buparlisib)，如今正在北美洲、歐洲、亞洲和南美洲的18個國家和地區、180多個研究中心開展一項全球多中心、隨機分配、開放性的三期臨床試驗，預計將於今年第四季度完成患者入組。

同類藥物上市遇阻

Buparlisib是一款泛PI3K抑制劑，有望成為治療復發性或轉移性頭頸部鱗狀上皮細胞癌(HNSCC)的同類首創(first in class)藥物。HNSCC是全球第7大常見癌症，每年全球新增病例超過80萬宗。

但是，由於PI3K抑制劑的毒性較強，近年來同類藥物的上市接連遇阻，美國食品藥物管理局(FDA)也不斷收緊對PI3K抑制劑的評審。去年1月，國際藥企吉利德(GILD.US)撤回了上市6年的PI3Kδ抑制劑Idelalisib的部分適應症，同期拜耳(BAYN.DE)自動撤回PI3K抑制劑Copanlisib在歐盟的一項適應症上市申請，而中國藥企信達生物(1801.HK)也在9月底主動撤回PI3K抑制劑Parsaclisib在中國的上市申請。

雖然同行紛紛撤回上市申請，讓PI3K抑制劑的競爭格局變得更加寬鬆，而Buparlisib成為了全球範圍內唯一處於三期臨床試驗中的泛PI3K抑制劑。但是，Buparlisib還在諾華手中時，就已經進入臨床二期，並且因療效數據在2016年7月被FDA授予快速通道資格。即使如此，Buparlisib還是因毒副作用大、耐受性差等問題，被諾華以較低的價格將全球權益轉讓給了阿諾醫藥。

阿諾醫藥能否更好地解決副作用問題，將這款重磅產品成功商業化，是公司未來發展的重中之重。招股書顯示，阿諾醫藥預計在三期臨床試驗的中期分析後，即2024年上半年，向美國FDA遞交新藥上市申請(NDA)尋求快速審批，隨後向中國國家藥品監督管理局、歐盟藥品管理局、日本PMDA和其他監管機構遞交進一步的上市批准申請。

另一方面，阿諾醫藥的其他管線均處於臨床早期階段，其中AN0025正在進行一期臨床試驗，有望治療非小細胞肺癌(NSCLC)、乳腺癌症(TNBC)等疾病，內部研發的AN4005則正在美國和中國進行一期臨床試驗。

雖然阿諾醫藥前期備受一級市場青睞，獲得大量融資支持，但是若核心管線Buparlisib未能成功上市，在如今偏淡的資本市場中，該公司恐怕難以獲得更多資金，以支持其他管線的研發。相反，若然Buparlisib可以獲得全球多地監管部門批准並成功上市，就能拿下頗為可觀的市場空間，投資者不妨再留心觀察其研發進展。

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醫療保健/生物技術

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新聞

母企增收牌照費逾倍美高梅中國中期盈利跌兩成

博彩企業美高梅中國控股有限公司（2282.HK）周四公布中期業績，截至6月底止收入173.9億元，同比上升4.4%，但盈利反下跌20%至19億元。娛樂場收益151億元，較去年同期的146億元上升3.4%。來自主場地賭枱總贏額同比上升近10%至165.5億港元，角子機總贏額亦上升23%至13.4億元，但貴賓賭枱總贏額則下跌30%至17億元。博彩收益上升，最終盈利卻錄得倒退，公司沒有具體解釋原因。根據報表資料，應是牌照費用的大幅增加所致，由去年中期的2.91億元，升至今年中期的6.37億元，升幅達到119%。去年底，美高梅中國母企MGM突然將品牌合約費用，由每月綜合收益淨額的1.75%，大增一倍至3.5%，並於今年生效。當時已引起市場不滿，為何要大幅調升品牌合約費用，事件導致股價單日急挫17%，市值蒸發百億港元。美高梅中國周五平開報11.08港元，公司過去一年股價累計下跌逾3成。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2282.HK

Auntea Jenny brews up bigger profits with focus on smaller cities

加速拓展下沉市場滬上阿姨規模效應待釋放

滬上阿姨上半年門店淨增近1,700家，帶動收入增長42%，核心利潤率保持平穩，下一階段要看擴張能否轉化為更強盈利能力重點：滬上阿姨上半年淨增店近1,700家，帶動收入增長逾四成三線及以下城市門店增長46%，帶動加盟網絡及收入迅速擴大李世達在中國現製茶飲市場，萬店規模一度被視為頭部品牌增長能力的象徵。隨著蜜雪集團（2097.HK）、古茗（1364.HK）及茶百道（2555.HK）等相繼登陸港股，資本市場對茶飲企業的要求逐步提高，門店數量本身已不足以支撐估值，品牌還需證明下一輪增長將從何而來。對不少品牌而言，門店增量正進一步向三線及以下城市轉移。一二線城市品牌密集、競爭激烈，擁有較低租金和營運成本的下沉市場，因而成為茶飲品牌擴大網絡的重要戰場。主攻三線及以下城市的滬上阿姨（上海）實業股份有限公司（2589.HK），今年上半年再度加快拓店。滬上阿姨最新中期業績顯示，公司加盟店半年淨增近1,700家，帶動收入增長42.4%至25.89億元（3.84億美元），期內利潤增長58.3%至3.21億元。經調整利潤增長41.6%至3.45億元，增幅與收入大致相若，經調整利潤率維持在13.3%左右。期內利潤增幅高於收入，部分受去年同期上市開支消失、股份支付減少，以及有效稅率由27.6%降至22.7%帶動。公司毛利率維持在31.6%左右，行政開支僅增長2.3%，顯示部分後台成本已隨收入擴大而被攤薄；銷售及營銷開支則增長56.1%，其中營銷推廣費接近翻倍，抵銷了部分規模收益。深耕下沉市場最突出的變化來自加盟店網絡，尤其是下沉市場的快速擴張。滬上阿姨上半年新開2,253家加盟店，較去年同期增長149%；同期關閉556家，減少13.8%，使加盟店淨增加1,697家，達到去年同期的逾六倍。截至6月底，公司共有13,155家門店，按年增長39.4%。三線及以下城市提供了更快的增量。當地門店按年增長45.6%至7,022家，佔公司整體門店比例由51.1%升至53.4%。這些市場的租金及人工成本通常較低，也較適合滬上阿姨的中價定位，讓公司可以避開一二線城市更為激烈的品牌競爭，透過密集加盟迅速擴大覆蓋範圍。新店大幅增加，關店數量下降，顯示加盟體系的吸引力有所提升。公司期內新增1,625名加盟商，較去年同期增加逾一倍，也為門店網絡繼續向低線城市滲透提供支持。滬上阿姨以加盟業務為核心，主要透過向加盟商出售食材、包材及設備取得收入。上半年向加盟商銷售貨物的收入增長41.6%至20.83億元，連同加盟服務收入，合共佔總收入逾95%。收入增幅與門店增幅相若，顯示新增加盟店帶來的採購需求仍是最主要的增長來源。規模效應待釋放門店與收入規模快速擴大，暫未帶動核心利潤率上升。上半年毛利率由31.4%微升至31.6%，經調整利潤率則由13.40%微降至13.33%。其中，行政費用率由5.1%降至3.7%，顯示總部及後台成本已開始被更大的收入基礎攤薄；銷售及營銷費用率卻由10.3%升至11.3%，抵銷了大部分規模收益。隨著公司繼續向低線城市拓店，未來能否透過採購及管理規模改善毛利率，同時控制品牌推廣投入，將決定門店增長能否進一步轉化為利潤率提升。現金流增速相對較慢，上半年經營活動所得現金增長28.7%至2.87億元，低於收入及利潤增幅，但仍相當於期內利潤約九成。公司6月底持有現金及銀行存款14.04億元，銀行借款僅1,860萬元，充裕的淨現金為持續拓店及供應鏈投入提供緩衝。業績公布後，滬上阿姨股價績後顯著上揚，首個交易日大升一成，顯示市場滿意公司業績進展；年初至今累升約34%至113.9港元，略高於去年5月發行價113.12港元。滬上阿姨過去12個月市盈率約16.7倍，低於古茗約18.5倍，但高於蜜雪集團約12.3倍，目前估值不算昂貴。滬上阿姨已證明其加盟模式能夠在下沉市場快速複製，三線及以下城市仍可繼續提供門店增量。隨著三線及以下城市門店突破7,000家，市場將逐漸關注低線城市門店基數擴大後，拓店速度及增長質量能否延續，以及供應鏈規模能否轉化為更高利潤率和更強現金流。若滬上阿姨能在維持拓店動能的同時推高利潤率，現有估值仍有向上重估空間。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2589.HK

剛果禁止銅鈷出口部分中企受影響

路透社周三報道，剛果共和國已禁止銅和鈷出口，以鼓勵在境內進行更多礦產資源加工。此舉可能影響部分相關材料的出口商，其中包括來自中國的企業。剛果共和國是全球最大的鈷供應國，鈷是新能源電池的重要礦物。該國也是銅供應國，由於人工智能應用耗電量大，導致傳輸的銅線需求旺盛，銅價因而持續上漲。 6月29日簽署的新命令，立即禁止從剛果出口銅和鈷，但可給予出口豁免。艾芬豪礦業（IVN.TO）周三發布聲明稱，與中國紫金礦業（2899.HK; 601899.SH）的卡莫阿-卡庫拉（Kamoa-Kakula）銅合資企業，自2021年投產以來已獲多項豁免，可繼續出口銅。剛果此前曾在2013年、2019年和2023年實施過類似的出口禁令。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月07日

2899.HK

601899.SHG

錦欣生殖推出中國首款面向醫生的試管嬰兒臨床AI智能體

這家輔助生殖服務提供商正在四川的一家醫院試點這款新的智能體，以在整個試管嬰兒工作流程中為醫生提供支持　余特莉領先的輔助生殖服務提供商錦欣生殖（1951.HK）表示，其在四川的一家醫院內推出了一款被稱為中國首個面向醫生的輔助生殖AI智能體。這家總部位於成都的公司計劃通過該系統，將人工智能融入日常的試管嬰兒（IVF）工作流程中。公司在一份聲明中表示，「IVF Co-pilot」系統已在四川錦欣西囡婦女兒童醫院進入試用階段。該系統旨在整個輔助生殖過程中為臨床醫生提供支持，初期主要側重於試管嬰兒週期的促排卵方案以及起始用藥劑量的評估。錦欣生殖表示，該系統將醫院的臨床經驗、IVF專業知識、專有算法和本地部署的大語言模型融入電子病歷工作流程中。它為醫生提供了可比較、可追溯和可復核的決策支持信息。公司研發負責人王偉鵬表示，該工具為醫生提供能夠進行比較、追溯和驗證的輔助意見，而非模仿或取代醫生。這些支持性意見隨後會被系統性地整合到醫生的工作流程中。錦欣生殖將IVF Co-pilot描述為輔助生殖領域首款面向醫生的臨床AI智能體，使其有別於面向患者的聊天機器人和行政管理工具。公司表示，輔助生殖治療是一個連續、動態且高度個體化的臨床過程，需要能夠適應每位患者既往病史和臨床反應的決策支持。公司表示，大量的治療週期數據和成功案例構成了該智能系統的基礎。在符合法律、監管和數據安全要求的前提下，該系統能從專業數據庫中篩選具有可比性的治療方案和數據，然後利用內部部署的大模型對信息進行總結、比較和分析，以供醫生參考。據咨詢公司弗若斯特沙利文的數據，按取卵周期數計算，錦欣生殖是中國最大的輔助生殖一體化平台。公司在中國各地運營著由生殖診所和婦女兒童醫院組成的網絡，並在美國設有醫療機構。公司提供試管嬰兒及相關的輔助生殖治療、醫院管理和輔助醫療服務，並運營著門診手術中心。公司在7月下旬表示，2026年上半年初診量（NPV）同比增長9.1%，達24,169人次；取卵（OPU）周期總數增加6.1%，達14,653個。廣東大灣區是主要的增長來源，其初診量增長30.1%，達4,837人次。海外業務同樣展現出強勁勢頭，初診量增長29.4%，達4,553人次，取卵週期激增42.4%，達2,990個，雙雙創下歷史新高。同時，錦欣生殖表示，預計2026年上半年將扭虧為盈，實現淨利潤9,000萬元，而上年同期為淨虧損10.4億元。公司將這一業績改善歸因於美國業務的復蘇、個性化服務的拓展以及輔助生殖服務在中國的更廣泛普及。公司還預計，EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）將改善至至少2.9億元。咏竹坊專注於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲瞭解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裏聯繫我們欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年08月06日

1951.HK

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