藥明生物分拆藥明合聯 「藥明系」港股再衝刺

乘著市場對ADC藥物的熱度，藥明生物通過分拆藥明合聯在資本市場吸金

重點：

• 市場預計2022年至2030年，全球ADC藥物複合年增長率達30%
• 按2022年的營收，藥明合聯是全球第二大從事ADC等生物偶聯藥物的CRDMO服務公司，市場份額達9.8%

莫莉

在新藥研發領域，抗體偶聯(antibody-drug conjugate，ADC)賽道正成為繼PD-1抗體之後的又一大熱點，無論傳統巨頭抑或是新興生物藥企，都紛紛上馬ADC項目，這也讓專攻ADC領域的CRDMO(合約研究、開發及生產組織)業績大增。

全球生物大分子CXO龍頭企業藥明生物(02269.HK)上周日公布，將拆分專注於ADC及其他生物偶聯藥的CRDMO業務於港交所上市，同一天，該業務的實體藥明合聯，向港交所遞交上市申請。分拆消息公布後第一個交易日，藥明生物的股價曾在早盤上漲3.8%至39.25港元(36.27元)，但隨後高開低走，全日僅升0.53%。

藥明生物在公告中表示，分拆交易完成後，藥明合聯仍繼續是藥明生物的併表子公司，如今ADC及生物偶聯物市場正處於增長拐點，分拆公司獨立上市，將提升市場認知與認可度，把握這一快速增長的市場機遇。

藥明合聯成立於2020年12月，由藥明生物及藥明康德(603259.SH ；02359.HK)子公司合全藥業，分別出資1.2億美元(8.7亿元)及8000萬美元，兩間公司分別持股60%和40%。雖然這是一間頗為年輕的公司，但是「藥明系」在該領域耕耘已久， 2013年藥明生物成立了專門的ADC CRDMO業務部門，隨著ADC藥物市場的高速發展，藥明生物於2018年在無錫建立單獨及專用的ADC設施。合全藥業亦在上海、江蘇等地，擁有可以生產高活原料藥的實驗室，可以為客戶生產ADC藥物。

藥明合聯背靠 「藥明系」兩大巨頭，如今已在生物偶聯藥物市場佔據一片江山。據招股書引述的研究報告，按2022年的營收計，藥明合聯已經成為全球第二大從事ADC等生物偶聯藥物的CRDMO服務公司，市場份額達9.8%。截至2022年底，藥明合聯有94個進行中的整體項目，佔同年全球生物偶聯藥物外包整體項目總數的35%以上。

ADC賽道火熱

ADC藥物是2020年以來抗癌藥物研發的熱點之一，這種藥物是通過專門設計的連接子(Linker)，將小分子藥物(即細胞毒性有效載荷)連接到生物成份(即抗體)上組成，結合了二者高特異性靶向能力，和強效殺傷癌細胞的優勢，可以實現對癌細胞的精準高效殺滅，也被稱作「生物導彈」。相比於當前標準的癌症治療方法，ADC藥物療效更精準，副作用也更小。

全球首款獲批上市的ADC藥物誕生於2000年，近年來因技術改善，ADC藥物開發取得重大進展，在2019年至2022年期間，美國FDA批准的生物制劑中，ADC藥物佔15.4%。其中部分藥物顯示出良好臨床效果，例如針對HER2+靶點的ADC藥物Enhertu，在上市第三年的年銷售額已經超過12億美元。因此，全球藥企也在紛紛加快ADC藥物的研發，截至3月底，全球有500多項正在進行的臨床試驗，當中有222款為ADC候選藥物。招股書引述的報告顯示，2022年全球ADC藥物的市場規模為79億美元，預計2030年ADC藥物市場將進一步增長至647億美元，2022年至2030年的復合年增長率為30%。

由於ADC藥物涉及小分子藥物和生物載體的偶聯，需要同時覆蓋大分子和小分子的跨學科專業知識，研發較為複雜，具有較高的技術壁壘，大多數醫藥企業依賴外包合作夥伴進行ADC開發。2022年全球ADC開發及生產的外包率高達70%，遠高於一般生物藥34%的外包率。

在此背景下，藥明合聯的業績近年來水漲船高，2020年、2021年及2022年的營收分別為9600萬元、3.11億元、9.90億元，同期分別實現盈利2630萬元、5490萬元、1.56億元。截至2023年5月31日，藥明合聯的未完成訂單金額高達3.73億美元。招股書披露，藥明合聯已成功賦能多個ADC藥物，在15個月內完成從DNA到新藥臨床試驗申請(IND)，相比傳統開發時間幾乎縮短一半。2022年以來，中國有十家生物醫藥公司，與海外合作夥伴達成ADC對外授權交易，當中有八家是藥明合聯的客戶。

「藥明系」再壯大

一般來說，生物醫藥企業分拆業務上市，是為了增強融資能力以支持研發。但是藥明合聯已經有成熟的盈利能力，且並未引入外部投資者，也就沒有急於上市的壓力。藥明生物2022年的營收高達152.7億元，經調整後淨利潤50.5億元，藥明合聯貢獻的營收佔比僅6.6%。但是ADC業務增長前景明確，是當前最受關注的賽道。藥明生物選擇此時分拆，除了如公告所說的「可以獲得獨立的融資平台和資金支持，提升產能和完善全球佈局」，更像是一次利用市場熱度進行吸金的資本運作。

在生物醫藥上市公司中，「藥明系」是不可小覷的一股力量，主要包括專注化學藥和小分子藥物CXO(醫藥外包)的藥明康德，和專注生物藥CXO業務的藥明生物兩大巨頭。藥明生物是2017年由藥明康德分拆大分子業務後上市的企業，兩者互相獨立，但背後的主要股東一致。

由藥明康德與美國Juno公司2016年共同成立的藥明巨諾(2126.HK)，已於2020年11月登陸港股，被視作「藥明系」的第三架馬車。不過，曾經被市場寄予厚望的藥明巨諾，由於商業化之路不順，股價已持續下跌兩年，當前股價不足3港元，較當時的招股價23.8港元縮水近九成。作為創始股東的藥明康德近年來也在大幅減持，現已退出主要股東行列。

從估值來看，當前藥明生物的市盈率約為35倍，與兄弟公司藥明康德的19倍相比，存在明顯溢價。倘藥明合聯成功上市，獲得大筆融資以擴充規模，藥明生物作為母公司，將獲得更大增長動力。

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