騰訊音樂無懼業績跌 探索可持續業務模式

中國最大連鎖酒吧營運商海倫司輸掉一場關鍵商標官司，同時引入兩名聯席行政總裁，試圖重振持續下滑的業務 重點： 海倫司國際在商標訴訟敗訴數日後，由兩名新任聯席行政總裁接替創辦人徐炳忠 這家連鎖酒吧營運商去年收入下跌28%，經調整盈利則大致停滯不前 　 譚英 2021年9月，海倫司國際控股有限公司（9869.HK；HLS.SI）風光上市，在香港集資25.1億港元（3.2億美元），市場熱度如啤酒泡沫般高漲。 這家領先的酒吧營運商當時剛成為中國小酒館第一股，正好趕上新一代願意花錢、擁抱西式酒吧文化的中國年輕消費群崛起，成為資本追捧的新星。公司上市首日股價大漲23%，市值一度觸及300億港元。以年收入18億元、經調整盈利1.002億元的規模來看，海倫司當時無疑是市場贏家。 五年過去，昔日泡沫早已消散。中國經濟放緩，消費者愈來愈精打細算，也持續拖累海倫司的生意。雪上加霜的是，公司上周在一宗涉及中文品牌名稱的關鍵商標案件中敗訴；與此同時，創辦人、董事會主席兼行政總裁徐炳忠卸下行政總裁職務，並於6月26日由兩名新任聯席行政總裁接替。 儘管這次高層換班來得頗為動盪，投資者仍然樂見其成，因為公司顯然需要在最高管理層注入新血。兩名新任聯席行政總裁中，王浩曾任咖啡巨頭瑞幸咖啡的私域顧問；另一人賀大慶則是公司內部人士，並為執行董事。兩份公告發布後的五個交易日內，海倫司股價累計上升20%。 王浩和賀大慶面前的任務並不輕鬆。海倫司目前市值約22億港元，已不足高峰期的十分之一，股價亦較上市後高位下跌逾92%。公司最新的2025年財報顯示，去年收入下跌28.3%至5.39億元，連續第四年錄得下滑。 最新財報並非全無亮點。海倫司去年轉虧為盈，錄得盈利3,390萬元，扭轉2024年虧損7,790萬元的局面。不過，這一轉變很大程度上來自非經常性及非現金項目；公司的經調整盈利表現則平淡得多，由2024年的6,540萬元增至去年的6,770萬元，增幅僅3.5%。 全國擴張 海倫司早期的成功，來自其標誌性小酒館，從北京高校商圈起步後迅速走向全國，切中了當時年輕人熱衷夜生活與酒吧社交的文化潮流。餐飲產業諮詢機構紅餐網數據顯示，中國酒吧及小酒館市場的夜間消費規模於2024年達1,120億元，去年估計為1,175億元。 但中國Z世代消費者喜好難以捉摸，口味也正在變化。據中國媒體報道，葡萄酒、精釀啤酒等低度酒飲已成為增長最快的細分品類。更重要的是，許多這類酒飲已不再只於傳統酒吧內消費，而是出現在書店、展覽、音樂演出等場景。整體來看，願意在飲酒上大手消費的人也變少了。上海主流媒體《澎湃新聞》近期一項調查顯示，60%受訪者每年酒類消費低於1,000元。 在消費偏好轉變的大潮下，海倫司多少有些逆流而行。啤酒曾是海倫司2021年的核心產品，但去年僅佔收入6.5%；烈酒佔28.1%，第三方酒飲佔16.3%。公司三分之一收入來自加盟費，而加盟營運商自行承擔成本，也自行決定產品組合。 去年，公司自營及加盟酒館的同店銷售額大跌18.4%，但酒館總數仍由2024年底的560家，增至今年3月的578家。自管理酒館的日均銷售額由2024年的7,000元升至2025年的7,700元；不過，佔其門店大部分的HiBeer品牌加盟店則面臨壓力，日均銷售額由2024年的5,000元降至去年的4,100元。 風波未平 在業務原已受壓之際，商標官司敗訴又為海倫司本已不穩的局面增添一重不確定性。這場法律爭議始於2023年，由名稱相近的Helen Dazzling Hotel Co. 提出。該公司位於四川省會成都的酒店同樣使用Helen名稱。這家酒店公司於2016年註冊Helen商標，而徐炳忠雖然早在2009年就在北京開設第一家酒吧，卻直到2018年才註冊其Helen’s商標。 負責審理相關事項的國家知識產權局於2025年5月作出不利於海倫司國際的裁定。其後，海倫司向北京知識產權法院提出上訴，並獲法院作出有利判決。不過，該酒店公司再向北京市高級人民法院提出上訴，最終北京高院裁定海倫司敗訴。 海倫司表示，最新判決對其業務並無重大影響。不過，在加盟商本已承壓的情況下，商標前景的任何不確定性，都可能令部分加盟商選擇離開品牌。這場訴訟只影響公司中文名稱海倫司的相關商標，英文名稱則不受影響。 管理層變動後，徐炳忠卸任行政總裁，但仍留任執行董事及公司董事會主席。根據相關公告，兩名新任聯席行政總裁將負責公司日常管理，並推動業務穩健發展。王浩專長於數字化營銷；賀大慶則於2020年加入海倫司，擁有媒體背景，曾在知名的新聞機構新華社擔任高級編輯。 兩人接手的，是一家在徐炳忠領導下多次轉向的公司，任務並不輕鬆。現年52歲的徐炳忠曾在中國軍隊服役，也曾做過保安，2005年前往老撾開設酒吧。他其後用第一盤生意賺來的資金，在北京高校聚集的五道口地區開出第一家 Helen’s Bar。 他早期的經營策略很簡單，就是以半價啤酒打入學生生活場景，成為校園周邊夜生活的一部分。公司初期擴張時採用加盟合作模式，後來轉向自營門店，再轉為輕資產加盟模式。在這個過程中，HiBeer業務逐漸成為公司主力品牌，佔門店總數約四分之三，且主要由加盟商經營。截至今年3月底，公司578家酒館中，只有108家為直營，其餘470家為加盟或合夥門店。 海倫司自營酒館日均銷售額較高，意味著在新任聯席行政總裁帶領下，公司可能再次減少對加盟業務的依賴。去年，加盟業務貢獻收入1.833億元，相比之下，海倫司自營酒館收入為3.556億元。 但增加自營門店，意味著公司要承擔更多成本、更多物業租約和更多員工，而加盟業務對海倫司資產負債表的壓力則相對較小。投資者似乎樂見行政總裁辦公室出現新面孔，但新任管理層必須迅速行動，才有機會帶領海倫司重拾上市初期的光環。…

與其他尚未產生任何收入的18A生物科技企業不同，禮邦醫藥已具備一定的商業化能力，2025年收入同比增長368.29%至約3,060萬元 重點： 近期將全力推進核心產品AP301的商業化，預計該藥將於2027年獲批在中國上市，並預期2029年在美國上市 此次IPO禮邦醫藥獲得了強大的基石投資者背書，共引入了11家基石投資者    莫莉 2026年以來，赴港上市的18A未盈利生物科技企業持續受到資本市場的熱烈追捧。據LiveReport 大數據統計，2026 年以來港股已上市的18A 企業共計7 家，首日平均漲幅高達72.72%。6月29日，港股市場迎來第八家18A企業，專注於腎臟療法研發的禮邦醫藥（江蘇）股份有限公司（9637.HK）掛牌上市，開盤即大幅上漲85.84%，最終收盤報46港元，全日上漲103.54%。 根據發行安排，禮邦醫藥此次IPO定價為每股22.60港元，每手100股，對應的入場費約2282.79港元。公司本次全球擬發售5,675.54萬股股份，發行比例佔總股本的16.70%，預計募資總額約為12.83億港元。禮邦醫藥的火爆行情在招股階段便已顯露無疑，香港公開發售部分錄得超額認購962.56倍，一手中籤率僅為6%。 招股書顯示，禮邦醫藥成立於2018年，是一家臨近商業化階段的生物制藥公司，專注於腎臟疾病領域的創新藥研發。公司目前擁有7條在研管線，其中核心產品AP301一款用於治療高磷血症的口服磷結合劑，預計將於2026年6月提交中國新藥上市申請。該藥物正在美國和中國同步開展全球III期關鍵多中心臨床試驗。公司管理層透露，近期將全力推進AP301的商業化，預計該藥將於2027年獲批在中國上市，並預期2029年在美國上市。 慢性腎臟病是全球第三大慢性病，2025年全球與中國患病人數分別高達8.02億和1.24億。高磷血症作為最常見的併發症，影響了約95%的透析人群。目前主流的傳統磷結合劑普遍存在胃腸道副作用大、服藥負擔重等痛點，中國有高達76%的透析患者血磷仍未受控。相比之下，AP301具有更高的磷結合能力，且具備免咀嚼、消化液中低膨脹率及無系統性吸收等優勢，能有效減輕患者服藥負擔，改善耐受性並大幅提升治療依從性。 除AP301外，禮邦醫藥還有另一款用於治療高磷血症的管線AP306，這是一款同類首創（first-in-class） 的口服泛磷酸鹽轉運蛋白抑制劑。目前，該藥物的IIb期全球多中心臨床試驗已於2026年5月在美國和中國同步啓動，預計將於2027年第二季度完成。2025年12月，禮邦醫藥與美國R1 Therapeutics達成合作，以「許可+股權」的創新模式實現了AP306的出海。 基石投資陣容星光熠熠 由於多款候選藥物正處於臨床開發階段，禮邦醫藥目前整體仍處於虧損狀態。2024年及2025年，公司分別錄得總虧損3.35億元及7.52億元。虧損的主要原因在於高昂的研發支出，同期的研發開支分別達到2.35億元及3.73億元。 值得注意的是，與其他尚未產生任何收入的18A生物科技企業不同，禮邦醫藥已具備一定的商業化能力。2023年，公司與羅氏就治療慢性腎臟病相關貧血的長效藥物美信羅（Mircera）達成合作，獲得其在中國的獨家商業化權利。該藥物已於2023年順利被納入「國家醫保藥品目錄」， 2025年收入同比增長368.29%至約3060萬元。這筆收入在一定程度上補充了公司的營運資金，緩解了純外部融資環境下的現金流壓力，也讓公司搭建起了商業化銷售團隊，獲得了醫保准入經驗，為後續管線的商業化鋪平了道路。 禮邦醫藥備受市場矚目，既源於其獨特且稀缺的研發管線，也離不開深厚的管理層淵源與強大的資本支持。公司由夏國堯博士和田勁醫生於2018年共同創辦，前者擁有深厚的醫藥投資與運營經驗，後者則擁有超30年腎科臨床開發經驗。在IPO前，禮邦醫藥歷經多輪融資，累計吸金約20億元人民幣，股東陣容包括騰訊控股、禮來亞洲基金（LAV）、正心谷資本等知名機構。 此次IPO，禮邦醫藥同樣獲得了強大的基石投資者背書，共引入了11家基石投資者，合計認購約8,150萬美元的股份，佔全球發售總額的49.78%。認購機構涵蓋GIC、Loomis Sayles、RTW基金、騰訊、廣發基金及匯添富基金等全球主權基金、生物醫藥專業基金及國內公募巨頭。 整體來看，禮邦醫藥憑借稀缺的腎病賽道佈局、臨床後期的管線進度以及已兌現的初步商業化能力，在創新藥板塊中展現出了獨特的投資價值。當前禮邦醫藥的市值約156億港元，而成功實現腎病新藥商業化落地、年營收逾7億元的雲頂新耀（1952.HK）市值僅有85億港元，未來禮邦醫藥的估值能否維持高位，將取決於其核心新藥的獲批進度及全球化商業合作的最終落地。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏