雲學堂申美上市 投資者認同其增長故事嗎？

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隨著中國教育行業在從兩年前的一場打擊中緩慢復蘇，這家數字企業學習公司擬在紐約上市，籌資3,600萬美元

重點：

  • 雲學堂申請赴紐約上市，擬向投資者推銷其作為中國最大數字企業學習公司的地位
  • 雲學堂試圖向投資者推銷自己巨大的增長潛力，儘管其收入在今年一季度有所萎縮

譚英

企業學習軟件即服務(SaaS)公司雲學堂集團控股有限公司上周申請在納斯達克上市時，外界的反應並不熱烈。一家分析機構稱要「避開它」，指出該公司營收下滑，且有虧損的歷史。

但這種冷淡的反應並沒有阻止雲學堂繼續推進上市，這有可能是今年中國公司在紐約進行的規模較大的IPO之一。雲學堂計劃以每股11至13美元的價格，發行275萬股美國存托股票(ADS)，募集資金不超過3,600萬美元。若按這個區間的中間價定價，該公司的市值將達到6.5億美元左右。

儘管作為中國最大的數字企業學習SaaS供應商，雲學堂佔據著統治地位，但過去兩年，公司財務狀況相對疲軟。公司收入從2022年的4.31億元小幅下滑至去年的4.24億元，這對任何一家身處成長行業的公司來說，都不是好跡象。

雪上加霜的是，營收下滑在今年一季度加速，較上一年的1.22億元下降33%至8,320萬元。最近一個季度的毛利潤也下降了，從2023年的7,760萬元跌至2024年的5,200萬元。

這些萎縮並不太令人驚訝，因為隨著中國經濟在快速增長多年後放緩，很多企業開始控制支出。不過，今年收縮速度加快很難消除潛在投資者的疑慮。

一個亮點是雲學堂的利潤，在2024年第一季度轉為正值，從一年前的虧損6,520萬元變為3,500萬元。但即便如此，這筆利潤也只是因為一筆一次性收益才實現的，公司繼續保持經營虧損。總的來說虧損正在收窄，從2022年的10億元降至去年的2.3億元。

雲學堂稱部分虧損是由於一起仍在進行中的法律糾紛造成的，糾紛涉及一家出版商，後者隸屬於上海中歐國際工商學院(CEIBS)。「數字中歐」成立於2007年，經由中歐國際工商學院與風險投資人，以及中歐國際工商學院董事李世默達成協議，出版商業案例研究和中歐國際工商學院製作的其他材料。

2018年和2019年，中歐對這個安排感到不滿。2019年，李世默與其他股東將持有的39%的股份出售給了之前的持有者Unicentury。雲學堂後來將這家出版公司併入了其基於訂閱的企業服務。但中歐發現此事後，提出了申訴，此案在香港進入了仲裁程序。

雖然仲裁仍在進行中，但雲學堂已從去年1月的財務報表中刪除了「數字中歐」的財務狀況。在2024年前三個月，這導致了2,060萬元的收入損失。如果將這一數字加回到雲學堂今年一季度的業績中，其收入將從2023年的1.22億元下降15%至今年的1.04億元，降幅雖小，但仍不容樂觀。

客戶流失

與中歐的糾紛也影響到雲學堂的客戶名單。截至去年底，該公司擁有3,501名客戶，其中包括200家中國財富500強公司，覆蓋消費、醫療、製造、科技和電動車等20個行業。但到3月底，在剔除“數字中歐”的845個客戶後，這個數字已降至2,545個客戶。

儘管與中歐的糾紛看起來不太樂觀，但雲學堂在其核心的企業學習訂閱服務方面，確實有一個更穩定的故事可講。它的大部分收入來自此類訂閱，這部分收入在總收入中的比例從2023年前三個月的81.4%，增長到2024年第一季度的92.5%。不過，這部分業務也在收縮。

該公司在這個領域處於領先地位，訂閱用戶數量是緊隨其後的那些競爭對手的五倍。這使它在中國企業學習市場的增長中處於有利地位，去年數字服務僅佔整個市場的19.6%。

預計到2028年，數字服務在企業學習市場的份額將增長到23.3%，在1.2萬億元的大盤中，市場規模約為3,000億元。雲學堂也正在將重心從小型客戶轉向更有利可圖的大型企業。

與此同時，該公司的現金開始減少，這或許可以解釋其IPO的時機。截至2024年3月底，該公司僅有2.19億元現金，較去年底的3.2億元和2022年底的4.32億元下降了約三分之一。

公司號稱擁有包括騰訊和紅杉資本在內的一流投資者，並在2021年的一輪融資中籌集了1.9億美元。當時雲學堂的估值為10億美元，這意味著自那以來它的市值已經縮水了大約三分之一。

關注中國教育科技行業的人都會記得，在2021年的一場大規模打擊行動之後，投資者遭受了重大損失，當時政府禁止了K-12教育機構的大部分課後輔導服務。隨之而來的整頓讓新東方教育科技(9901.HK)和好未來(TAL.US)等公司的市值蒸發了數十億美元。

一些公司繼續在完全不同的領域重塑自我，而另一些則進入了不受影響的出國留學和早教等領域。成人教育提供商，包括職業教育和雲學堂提供的各種服務，從未受到影響，不過私立教育在中國總體上仍是一個敏感領域。

有可能拿來與雲學堂進行比較的，是總部位於舊金山的在線企業培訓公司Udemy(UDMY.US)，該公司於2022年8月與本土合作夥伴三節課進入中國市場，目標是IT專業人士。Udemy計劃到2025年爭取2,000名客戶，仍然遠低於雲學堂的客戶規模。

Udemy目前的市銷率(P/S)為1.42倍。如果雲學堂的股價處於指導區間的中間位置，其市銷率將接近11倍，遠高於Udemy。這表明，即使中國的經濟遭遇逆風，雲學堂仍然相信投資者會認同它的增長故事。

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金融資產止損 數碼通全年盈利升一成

電訊營運商數碼通電訊集團有限公司（0315.HK）周四公布25/26財政年度業績，截至今年6月底止全年收入66億元，同比上升6%；期內盈利同比上升10%至5.25億元。 服務收入及其他相關服務出現下滑，流動服務月費計劃的 ARPU（每月每戶平均收入） 亦從去年的222元跌至220元。幸而手機及配件的銷售收入增加，抵銷前者收入下跌影響。同時，公司嚴格控制成本及營運效率，員工成本及其他經營開支按年分別減少8%及4%。 不過，真正提升公司盈利的並非來自核心業務，主要是以攤銷成本計量之金融資產的預期信貸不再出現虧損，對上年度則有虧損5,000萬元。 數碼通周五開市跌0.2%報4.8元，公司股價較過去一年高位低近一成。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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420億短債壓頂 雅居樂化債路漫漫

短債高企、銷售持續萎縮，加上境外債務重組仍未落地，雅居樂下半年資金鏈仍將面臨嚴峻考驗 重點： 截至6月底，雅居樂總借款449.82億元，其中419.72億元一年內到期 上半年雅居樂預售額38億元，按年下降26.5%，淨虧損擴大10%至88.30億元    李世達 內房流動性危機進入第六年，部分出險房企已由違約逐步轉入債務重組執行階段，雅居樂集團控股有限公司（3383.HK）卻仍處於與債權人爭取重組方案的關鍵時期。 最新中期業績顯示，公司上半年銷售繼續收縮，股東應佔虧損擴大，一年內到期借款接近420億元（62.5億美元）。境外債務重組能否在10月清盤呈請再度聆訊前取得進展，成為下半年最大考驗。 截至6月底，雅居樂總借款為449.82億元，雖較去年底減少18.24億元，但債務期限明顯集中於短期，其中流動借款達419.72億元，佔總借款逾九成。同期現金及銀行結餘為45.14億元，較去年底55.79億元再減少約19%；當中現金及現金等價物只有32.94億元，另有12.20億元屬受限制現金。公司淨負債率亦由去年底229.6%升至364.9%。 財務報表亦披露，部分銀行借款、其他借款及優先票據本金和利息未按原定日期償還，並觸發若干借款交叉違約。公司承認，相關情況對持續經營能力構成重大不確定性，未來取決於債務重組、貸款續期、物業銷售及資產處置進展。 雅居樂債務危機於2024年惡化，當年未能在寬限期後支付一筆2025年到期、4.83億美元的6.05%優先票據利息，其後啟動全面境外債務管理。兩年多後，公司仍在與主要境外債權人磋商，目前目標是在今年下半年形成有效重組方案並取得主要債權人同意。 再迎清盤考驗 時間壓力亦來自清盤程序。雅居樂去年12月收到新濠（中山）企業管理有限公司向香港高等法院提出的清盤呈請，涉及據稱未付款項為1,858.7萬美元及234.7萬元人民幣。香港高院今年6月把聆訊再度押後至10月12日。雅居樂表示將反對呈請，同時加快債務重組。 經營端暫時未能為雅居樂化解債務壓力提供足夠支撐，上半年集團營業額108.61億元，按年下降20%；股東應佔虧損由80.30億元擴大10%至88.30億元。整體毛虧損亦由去年同期9.19億元擴大至20.48億元，物業發展板塊經營虧損達52.81億元。 更關鍵的是，公司用以補充現金流的銷售端仍在收縮。雅居樂上半年預售金額只有38億元，按年下降26.5%，預售面積下降26.1%；物業發展確認收入亦下降37.7%至38.05億元。公司提出加快預售、催收應收款、再融資及出售非核心資產等措施，銷售回款仍是改善流動性的主要來源。 但38億元的半年預售規模，與419.72億元短期借款相比仍顯得有限。從行業比較看，雅居樂的銷售恢復亦不算理想。上半年其預售額按年下降26.5%，跌幅高於百強房企整體約14%至16%的降幅；與同樣已出險的房企相比，碧桂園（2007.HK）上半年權益合同銷售降幅約15%，融創中國（1918.HK）則下降逾五成。雅居樂雖非跌幅最大，但銷售規模偏小、境外重組未完成，兩條自救路徑同時承壓。 化債進度落後 這也凸顯雅居樂與部分出險同業的差別，融創中國的境外債務重組已完成，碧桂園的境外債務重組亦已生效，兩家公司已進入重組執行階段，雅居樂目前仍在與主要境外債權人磋商，並爭取今年下半年形成有效重組方案。 雅居樂仍有一項相對穩定的業務支撐，那就是物業管理。上半年物管收入60.44億元，佔集團收入55.6%，已超過物業開發收入，相關板塊錄得4.29億元經營盈利。不過物管收入亦按年下降5.7%，在管面積減少4.6%，難以單獨抵銷地產開發業務的大額虧損。 國家統計局數據顯示，今年首七個月全國新房銷售額仍下降13.1%，房地產開發投資跌幅進一步擴大至19.2%，行業修復仍然緩慢。雅居樂自身的恢復速度更弱，首七個月累計預售額只有42.9億元，同比下降24.6%，跌幅接近整體市場兩倍；7月單月預售亦僅4.9億元。 對雅居樂而言，無論樓市走勢如何，恐怕難以助其短期走出困境。今年以來，雅居樂股價再跌去約40%至0.16港元，市銷率僅約0.03倍，與碧桂園相若。短期內市場將關注10月12日的清盤呈請聆訊，但在銷售持續收縮下，即使最終完成債務重組，雅居樂面對的也可能只是由『生存危機』轉入一場漫長的縮表與去槓桿。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏