防曬龍頭蕉下爭上市高昂推廣開支換生意

2022年10月20日

這家國內領先的防曬產品銷售商近年收入快速增長，但其高昂的推廣開支值得關注

重點：

蕉下控股營收增長迅速，但背後依賴的是佔總收入高達45.9%的行銷開支，以換取品牌及產品知名度
該公司試圖拓展城市戶外鞋服及用品市場，以突破防曬這類季節性生意的樽頸

莫莉

金秋10月，防曬產品的銷售旺季已經過去，今年春天已遞表的防曬用品市場龍頭蕉下控股有限公司，卻未能通過港交所上市聆訊。在銷售淡季到來之時，該公司上週一再度入表，憑藉上半年扭虧為盈的財務突破，爭取成為「戶外防曬第一股」。

蕉下成立於2013年，是中國主推太陽傘、防曬服的消費品牌。公司自我定位為「中國城市戶外鞋服公司」，提供兼具美學設計的戶外功能產品。據初步招股文件引述的研究報告，以2021年總零售額及線上零售額計，蕉下是中國第一大防曬服飾品牌，分別擁有5%及12.9%的市場份額。

隨著社交媒體和直播帶貨的興起，蕉下憑藉明星代言，以及與小紅書、抖音、快手等社交平台上的KOL(關鍵意見領袖)合作帶貨，把產品塑造成為頗受年輕人喜愛的時尚、具有科技元素的防曬用品。例如，蕉下的明星產品「雙層防曬小黑傘」，主打高科技防紫外線面料，外觀時尚，售價則高達兩百至三百元，是傳統太陽傘的四至六倍。

不過，防曬只是季節性生意，即使蕉下在小黑傘之後又推出防曬帽、防曬衣等相關產品，市場空間仍然有限。為此，公司從2019年開始推出其他城市戶外產品，例如輕型馬丁靴、厚底帆布鞋等非防曬類鞋服產品。該策略有效提升了公司營收，公司過去兩年的收入分別為7.94億元和24.07億元，年增長率分別高達106%與202%。其中傘具收入的佔比從2019年的86.9%，大降至2021年的20.8%；同期服裝類的收入佔比，則從0.8%大幅上升至29.5%，成為貢獻最大的產品，反映多元化策略取得成功。

行銷開支高企

今年上半年，中國多地爆發新冠變異病毒株疫情，制約居民消費，社會消費品零售總額同比下降0.7%。然而，蕉下卻逆勢錄得增長，上半年收入大升81.3%至22.1億元，差不多等於去年的總和。

過去三年半，蕉下的毛利率均達到50%或以上，今年上半年的毛利率更升至60.3%。只不過，在扣除行銷費用、行政開支等項目後，公司的非國際財務報告準則經調整淨利潤率表現大相逕庭，過去三年僅為5%至5.6%。

由於可轉換可贖回優先股的公允價值變動，蕉下的淨利潤劇烈波動，從2021年的淨虧損54.7億元，到2022年上半年盈利4.9億元。不過這只屬會計計算規則上的變動，對公司持續經營並不產生重大影響。因此，如果參考蕉下上半年經調整利潤4.03億元、以及經調整利潤率18.2%來看，可見其業績表現十分可觀。

作為成立不到十年的新消費品牌，蕉下能在年輕人市場迅速崛起，離不開持續的高額行銷投入。該公司的分銷及銷售開支，從2019年的1.25億元大增至去年的11.04億元，分別佔同期收入的32.4%和45.9%。期間，與蕉下合作的KOL數量快速上升，從274位增至1,577位，其中199個關鍵意見領袖擁有超過100萬名關注者，帶來45億次流覽量，大幅提高品牌及產品的知名度。

以蕉下及逸仙電商(YSG.US)旗下「完美日記」化妝品為代表的國產新消費品牌，近幾年依靠行銷和線上管道迅速崛起，但是一旦行銷開支降低，熱衷於嘗鮮的年輕人，便會很快被競爭對手搶走。因此，蕉下將繼續維持較高的行銷開支投入，招股書顯示IPO籌得的部分資金，將繼續用於促銷及廣告活動，包括推廣品牌視頻、名人代言、贊助戶外活動等。

市場競爭激烈

除了維持行銷投入，拓展線下門店也是解決過於依賴線上管道的方案之一。蕉下當前擁有覆蓋34個城市的99間線下門店，但今年上半年零售門店產生的收入為9,519萬元，佔總收入比重僅4.3%。

雖然蕉下在行銷中多次強調品牌的「黑科技」屬性，擁有AirLoop面料與原紗防曬等核心技術，但公司的研發投入水平不高。2019年的研發支出僅約2,000萬元，去年增至7,160萬元，在總營收的比重從5.2%下滑至3%。

雖然蕉下試圖拓展城市戶外鞋服及用品市場，希望突破防曬產品這類季節性生意的樽頸，但該領域已經擁有探路者(300005.SZ)、三夫戶外(002780.SZ)等諸多國產品牌，更有Columbia Sportswear(COLM.US)與威富公司(VFC.US)旗下The North Face等佔據中高端市場的國際品牌，因此面對的競爭相當激烈。

蕉下自2015年以來，已先後完成3輪融資，今年2月完成最後一輪融資後的估值為30.26億美元(218億元)。如以當時的估值、並引伸今年上半年收入到全年計算，其市銷率約4.9倍；同屬戶外用品行業的探路者和三夫戶外，市銷率分別為7倍和3倍，反映蕉下的估值屬於行業中游。

蕉下的快速崛起，顯示公司能有效把握年輕人市場，但公司能否在戶外領域這個「紅海」找到自己的差異化定位，仍待時間證明。

欲訂閱詠竹坊每週免費通訊，請點擊這裏

消費, 新股

IPO, 逸仙電商, The North Face, 蕉下控股, 探路者, Columbia Sportswear, 三夫戶外, 戶外服飾, 防曬產品, 關鍵意見領袖

掌握中概股最新動態，訂閱我們的新聞郵件

關注我們

免費訂閱新聞郵件

在以下平台瀏覽我們的新聞

新聞

新股氣氛減弱晶合集成午收僅升1%

晶圓代工服務供應商合肥晶合集成電路股份有限公司（2249.HK）周五首日在港挂牌，開市升11.5%，午收升僅1.1%，報32.68元。公司發售2.16億股，每股定價32.3元，集資淨額67.79億元，公開發售獲超額認購343倍，國際發售超額13.6倍。共有20家基石投資者，認購1.08億股，佔發售股份約49.92%。去年公司收入103.9億元人民幣，同比上升14%；盈利增長32%至7.04億元。期內毛利率則由25.2%，下跌2.5個百分點至22.7%。所得款項約53.6%用於研發及優化新一代22nm技術平台，約23.1%用於AI技術的智能研發及生產計劃。約13.3%用於在香港建立研發及銷售中心，餘下10%用於一般運營資金劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月10日

2249.HK

化工品製造商濱化股份掛牌半日收跌12.4%

化工產品製造商濱化集團股份有限公司（6745.HK; 601678.SH）周五在港交所掛牌上市，早盤低開21.26%，至中午休市報3.05港元，跌12.36%。濱化股份此次全球發售3.52億股H股，發售價定於每股3.48港元，集資淨額約11.6億港元（1.48億美元）。香港公開發售錄得226.58倍超購；國際發售亦錄得3.26倍超購。引入7名基石投資者包括中國宏橋、天圖、Hyperion Venture、盛威，以及北京益安、魯花道生、Aurora SF等。濱化股份始建於1968年，主要從事氯鹼化學品、碳三碳四化學品及濕電子化學品的生產及銷售，核心產品包括燒鹼、環氧丙烷、MTBE及電子級氫氟酸等。濱化股份預計今年上半年歸母淨利潤為3.44億元，按年大增208.25%。增長主要受惠於去年同期基數較低、環氧丙烷、MTBE及丙烯等主要產品價格階段性上行，以及碳三碳四項目投產後銷量放大。公司表示，集資所得約40%將用於濱州北海經濟開發區源網荷儲項目建設，約30%用於提升研發能力，約10%用於建設電子化學品生產設施，約10%用於拓展海外銷售及服務網絡，餘下約10%作一般營運資金及維持營運靈活性。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月10日

6745.HK

601678.SHG

兩周收購五家醫療機構固生堂打響增長保衛戰

中醫服務龍頭固生堂近期收購動作密集，從新加坡、天津到北京昌平，持續擴張線下醫療網絡重點：固生堂收購北京昌平兩家醫院，期望延續線下擴張策略兩周前，公司剛剛公布收購新加坡及天津三家醫療機構，併購節奏明顯加快李世達中醫服務過去很長一段時間是高度本地化的生意，靠的是名醫口碑、街坊信任和長期複診。但當這門生意被連鎖化、數字化，推向資本市場後，競爭邏輯也開始改變，掌握更多醫師資源、更多牌照、更穩定的患者入口，就能更容易把分散的中醫需求變成可複製的收入。固生堂控股有限公司（2273.HK）最新收購北京昌平兩家醫院，正落在這個背景下。公司7月5日公布，其附屬公司北京固生堂健康管理有限公司擬收購北京市昌平區沙河中西醫結合醫院，以及北京鴻陽中醫醫院有限公司的控股權。完成後，兩家醫院將成為固生堂附屬公司並併表。這已是固生堂短期內第二次公布收購。6月23日，公司剛宣布收購新加坡Sante Clinics和Sante TCM各100%股權，以及天津佰年仁醫堂90%股權，三家公司同樣將併表。從新加坡、天津到北京昌平，固生堂近期密集補充線下醫療機構，顯示買入成熟醫療資源仍是其擴張主軸。公司稱，此次交易有助提升其在北京的市場份額，並與現有線下醫療機構和線上醫療平台形成協同。此次交易有助提升其在北京的市場份額，並與現有線下醫療機構和線上醫療平台形成協同。公司並未公布具體收購金額，但可推測交易規模不大。公告亦未披露標的收入、盈利、床位或醫師數量等資料。兩家標的都位於北京市昌平區，而固生堂2025年訂約收購北京昌平博華京康中醫醫院，顯示公司正加密北京北部線下網絡。中醫診療有明顯服務半徑，患者複診、取藥和慢病管理都講求便利性，在同一區域連續落子，可望提高醫師調配、患者轉診和品牌露出的效率。收購擴張一直是固生堂擴大收入規模的主要方式。2025年，公司線下醫療機構數量由79家增至101家，收入增長主要來自客戶就診人次增加、線下醫療機構數量增加，以及既有醫療機構業務擴張和醫師團隊擴充。不過，最新業績顯示，這套擴張模式的增速已經放慢。2025年，固生堂收入32.49億元，按年增長7.5%；經調整溢利淨額4.03億元，僅微增0.55%。相比之下，2024年公司收入增速達30.1%，經調整溢利淨額增速也有31.4%。2024年的高增長主要來自線下醫療機構快速放量，當年線下醫療機構收入增長34.5%；到了2025年，線下收入增速已降至8.8%。此外，增長質量也已不同。2025年公司客戶就診人次由541.1萬增至600.8萬，但次均消費由559元降至541元，客戶回頭率也由67.1%降至66.1%。同時，銷售成本增加5.9%至22.37億元，其中醫師成本及材料成本增加5.6%，定期經營開支增加6.8%，主要與醫師資源需求及營運中的醫療機構增加有關，也攤薄了新增收入對盈利的貢獻。目前，固生堂在港股中仍是較稀缺的中醫診療服務連鎖標的，但這種稀缺性正在下降。本周剛在港股上市的同仁堂醫養（2667.HK），去年收入約11.7億元，按年下降0.3%；純利2,747.7萬元，按年減少約25%，規模和盈利能力仍小於固生堂。不過，同仁堂醫養背靠同仁堂品牌，又以北京為重要基本盤，對固生堂而言，北京或已成為競爭主戰場。北京攻防放在這個格局下，固生堂今次收購北京昌平兩家醫院，就多了一層攻防意味。公司2025年已收購北京昌平博華京康中醫醫院，今次再買同區的沙河醫院和北京鴻陽醫院，等於在北京北部持續加密線下網絡。固生堂看重的不只是併表收入，而是北京本地的牌照、醫師、患者基礎和服務入口；在同仁堂醫養登場後，這也是競爭升溫前提高線下密度的一步。連續收購消息對股價已有一定提振，固生堂6月下旬曾低見24.32港元，新加坡收購消息公布後五個交易日大升逾兩成；7月5日北京兩家醫院收購公告發布後，首個交易日股價再升1.05%，顯示市場對公司維持線下擴張節奏大反應正面。不過，收購能否繼續支撐估值，最終仍要看新增醫院能否帶來更高盈利效率。若併購只是增加收入規模，而未能轉化為利潤和現金流，市場對公司估值的上調空間也會受到限制。固生堂仍有中醫服務連鎖化的先發優勢，但面對新一階段的競爭，能否更好地整合資源或許更重要。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月10日

2273.HK

AI基建浪潮帶旺PCB設備大族數控錄三位數盈利增長

專用PCB設備龍頭大族數控表示，今年上半年收入增長超過一倍，利潤最高增幅接近280% 重點：大族數控2026年上半年利潤增長介乎242%至280%，公司稱主要受益於AI基礎設施需求快速增長這家PCB設備製造商因大手投入技術升級與產能擴張，資產負債率由一年前的29%升至去年底的43% 　陽歌許多人認為，在投資者或許過早亢奮的情緒推動下，AI概念股估值已經偏高。但毫無疑問的是，支撐下一代AI應用的數據中心及其他算力設施建設熱潮，仍在全速推進。這正是深圳市大族數控科技股份有限公司（3200.HK；301200.SZ）周四發布2026年上半年正面盈利預告所傳遞的重要訊息。大族數控是生產印刷電路板（PCB）設備的龍頭企業。PCB過去被視為智能手機、個人電腦等電子產品中不起眼的零部件，如今卻因為是AI所需高性能服務器及其他算力設備的關鍵組件，突然成為市場追捧的熱門資產。隨著需求急升，PCB製造商及其設備供應商不僅在擴充產能，也在提升製造AI所需高性能算力產品的能力。但這項轉型同樣需要龐大的資本開支，成為不少PCB企業資產負債表上的一項風險因素。大族數控這份正面盈利預告，下文會再詳細說明。就在一天前，PCB製造商廣合科技（1989.HK；001389.SZ）也發布類似的正面盈利預告，預計今年上半年淨利潤增長85%至95%。大族數控的增幅更勝廣合科技，公司表示，預計今年上半年利潤較去年同期的2.63億元增長242%至280%，達到9億元至10億元（約1.32億美元），相當於增長超過兩倍。若扣除非經常性損益，利潤增幅更高，最高可達300%。大族數控還表示，今年上半年收入增長超過一倍。公司此前披露，2026年第一季度收入按年增長104%至19.6億元，意味著第二季度收入很可能也維持類似增速。大族數控毫不避諱地把這波業績大增歸功於AI。公司表示：「當前，AI服務器和高速網絡交換機等計算基礎設施的大規模部署，為PCB行業結構性增長提供動能。」因此，「公司AI PCB相關解決方案營收佔比顯著提升。」 AI浪潮正在到來，並將改變許多事情，包括對算力和電力的需求，這一點無庸置疑。但問題在於，投資者給這類股票的估值，是否已經過於慷慨。大族數控目前市盈率為54倍，這看起來更像是市場通常給予高增長互聯網公司的估值。同為PCB設備製造商的合肥芯碁微電子裝備股份有限公司（9630.HK；688630.SH）市盈率更高，達143倍，部分原因是該公司上月在港上市後股價已上漲73%。實際從事PCB製造的廣合科技與勝宏科技（2476.HK；300476.SZ）估值同樣不低，市盈率分別為47倍和42倍；而PCB關鍵材料覆銅板製造商建滔積層板（1888.HK）的市盈率則達87倍。 IPO後回調大族數控是這類企業的典型代表。它們過去大多隱身於全球科技產業鏈背後，並不太受外界關注。公司於2002年在中國南方發展迅速的深圳成立，而深圳如今已成為中國的PCB重鎮。大族數控最早於2022年在深交所創業板上市，今年2月再赴香港第二上市，集資46.3億港元（5.91億美元）。公司正式名稱為深圳市大族數控科技股份有限公司。大族數控上市後股價一度急升，5月及6月高位時，較95.80港元的招股價大約翻倍。其後股價有所回落，不過在發布正面盈利預告前的周四，股份收報145港元，仍較上市價高出約50%。儘管近期股價回調，投資者顯然仍被公司收入與利潤的三位數增長所吸引。正如前文所述，公司今年第一季度收入按年增長103%，較2025年全年73%的增速進一步加快，當年收入達57.7億元。第一季度利潤表現更強，按年大增177%至3.23億元。而公司最新預告上半年利潤增長242%至280%，換言之，第二季度利潤增速很可能進一步加快至300%以上。公司目前有兩個生產基地，較大的一個位於總部所在地深圳，另一個則位於成本較低的江西。公司稱，按市場份額計，2024年它是中國最大的專用PCB生產設備製造商，市佔率約10%。雖然大族數控本身似乎沒有海外製造計劃，但它的不少客戶正在海外新建產能，其中又以東南亞最為明顯，這也是許多中國企業分散製造布局的一部分。在這樣的趨勢下，大族數控表示，其海外銷售佔比穩步提升，已由2022年僅佔收入的1.3%，升至去年首10個月的12.8%。公司股價近期回落，或許是一次必要修正。若大族數控確實能維持如此強勁的利潤增長，目前估值雖高，仍可能有其合理性。不過，另一個可能引起投資者憂慮的地方，是公司為了透過大規模投資加快擴產，支出也在不斷增加。這一點已反映在公司的資產負債表上。去年公司負債增加121%，遠高於資產48%的增幅。負債上升的主要原因，是與擴產相關的貿易應付款項及應付票據大幅增加。這使公司的資產負債率由一年前的29%，升至去年底的43%，正快速逼近50%這一可能讓不少投資者開始擔心槓桿過高的水平。如果大族數控能繼續維持目前三位數增長，這未必會成為太大問題。但若AI投資熱潮無法延續現有動能，情況可能很快改變。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2026年07月10日

3200.HK

301200.SHE

重點：