諾輝銷售真實性再遭質疑核數師倡獨立委員會調查

2024年04月25日

6606.HK

The provider of cancer-screening products issued a positive profit alert in January, but the full earnings report has yet to appear after auditors raised questions about the company’s revenues.

諾輝健康今年1月曾發出盈喜，但這份利好財報遲遲未現蹤影，原因竟然是審計機構德勤質疑其收入表現

重點：

為回應質疑，諾輝健康新增了兩名資深會計師作為獨立非執行董事，同時成立獨立特別委員會監督調查
該公司的業績爭議主要在於特殊的收入確認方式有虛增收入的可能性，過高的應收帳款可能與經銷商壓貨有關

莫莉

作為中國的「癌症早篩第一股」，諾輝健康(6606.HK)的業績曾讓許多同行眼熱，三年收入增長超過25倍，毛利率過去三年從52%擴大到90%。可是，2023年下半年的一份沽空報告，讓諾輝光鮮亮麗的財報出現裂痕，市場開始質疑，「一路高歌」的財務表現背後，究竟是數字遊戲還是真材實料。

近期，諾輝再陷風波，原因仍然與財務資料有關，只是這一次質疑其銷售真實性的變成了「友軍」——會計師事務所德勤。

早在今年1月，諾輝就曾向市場透露業績的正面資訊。公司在盈利預喜中預告，2023年收入將按年增長158.9%至168.2%，最高達到20.49億元，其中腸癌早篩產品常衛清更是成為年銷售額破10億元的超級單品。可是到了3月，這份備受期待的年報卻遲遲未能見全貌，在預計發佈年報的日期，公司宣佈年報延期到3月28日再公佈，接近港股年報業績披露期的尾聲。

3月28日，投資者不僅未能等到業績大漲的年報，還等到一枚重磅炸彈——自諾輝上市以來就與其合作的審計機構德勤提出，需關注核心產品常衛清、噗噗管、幽幽管的交易有效性，以及相關銷售模式的商業實質和商業合理性、銷售及行銷開支的有效性。德勤甚至認為「進行獨立調查乃屬必要」。換句話說，德勤作為給諾輝的年報簽字背書的審計機構，對公司收入真實性產生了嚴重懷疑，導致這份年報無法發出。

市場似乎早已嗅到一絲不尋常的氣息，在諾輝宣佈消息的前一個交易日，其股價在休市前突然大幅跳水，當日下跌19.8%，算上再之前一日的跌幅，其股價在停牌前兩個交易日已大跌25%，創17個月新低。

面對審計機構質疑，諾輝在11天后宣佈新增兩名獨立非執行董事，二人均為資深會計師，在財務報告、企業內部調查及內部控制方面擁有豐富知識及經驗，而且兩人曾在德勤工作，其中一位更曾擔任合夥人17年。同時，諾輝成立了僅包括獨立非執行董事在內的董事會獨立特別委員會，根據之前德勤的強烈建議，公司已聘用第三方專家進行獨立調查，這次成立的獨立特別委員會專門負責監督調查等各類事項。

獨立特別委員會往往出現在上市公司出現企業管治問題、監管調查危機等情況，由多名獨立董事所組成，大多為高年資且具備一定聲望的法律和會計專家，且與調查所涉事項無利害關係。

爭論焦點何在？

雖然德勤對於諾輝產品的交易有效性、銷售模式等質疑的細節尚未明確，但是從去年8月的美國財經媒體Capitalwatch對諾輝的調查報告中或可一探究竟。

Capitalwatch當時聲稱，根據其歷時16個月在全國各地的跟蹤調查，認為諾輝通過不斷壓貨的方式，營造虛高的銷售收入。以核心產品常衛清為例，調查報告聲稱2022年常衛清在公立醫院的銷售量約為6,000份，以每份500 元供貨價計算，該部分的銷售確認收入僅為300萬元。但諾輝回應稱，常衛清來自醫院管道的收入約為2.6億元，已確認收入的銷量約為17.2萬份，每份約為1,483元，該單價遠高於調查報告中聲稱的500元，也高於常衛清在部分醫院的銷售價。

不過，諾輝的收入確認方式的確獨特，是樣本寄回實驗室且公司完成檢測服務，或採樣盒到達消費者手中超過12個月的服務有效期，這可能導致部分產品是以過期產品的形式被確認收入。2022年，常衛清出貨量80.6萬份，收入確認量為36.1萬份；2023年上半年，出貨量53.9萬份，收入確認量42.9萬份。這意味著，公司可能在財務報告中誇大出貨量或者存在其他形式的收入虛增。

此外，諾輝應收帳款佔營收的比例也不斷攀升，從2019年的31%上漲到2023年上半年的117%。Capitalwatch認為，應收帳款過高的原因是公司向經銷商壓貨，公司回應這是因為業務的服務確認方式，導致當期收入大部分需要等到下一期才能收回。

諾輝的獨立調查報告需時準備，但長遠來看，公司手握常衛清、噗噗管和幽幽管三款已上市的癌症早篩產品，針對的是中國最高發的消化道癌症中的結直腸癌和胃癌，隨著居家健康篩查的普及，諾輝的市場前景仍然相當廣闊，且看這次調查能能否給市場一個令人信服的結果。

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醫療保健/生物技術

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Limited Scale, Fierce Competition, Capital Securities May Need Deep Discount to Attract Investors

規模有限競爭熾烈首創證券或需大折讓招徠

首創證券擬成為第十四隻A+H上市的證券股，但市場競爭激烈，公司屬中小型規模，料需比A股有較大幅折讓招徠重點：首創今年上半年盈利僅增長2.8% 中小型證券股普遍較A股折讓逾四成　鄭瑞棠內地證券市場競爭十分激烈，在A股上市的證券公司已有42家，當中首創證券股份有限公司 (601136.SH)算是規模較小，據集團向港交所遞交的招股文件顯示，2024年度的收入及淨利潤在42家中皆排名28，但增長的表現則排名較前。22至24年間的收入及淨利潤年複合增長率排名分別為第五及第十；平均資產總收益率更是排名第一。首創證券22、23及24年度利潤分別為5.5億元、7.01億元及9.85億元，有穩步增長，但25年6月底止半年盈利則為4.9億元，只比上年同期微升2.8%，主要由於資產管理業務受債券市場波動影響，產品的業績報酬費下降，但另一方面，投資收入卻因股市暢旺大幅上升。資產管理出色首創證券的收入主要來自資產管理、投資、投資銀行及財富管理四大業務，其中資產管理業務可說表現較出色。近年中國資產管理業務規模呈下降趨勢，資產管理產品淨值由2020年的8萬億元，降至2024年的5.5萬億元，但首創證券則逆市增長，資產管理規模由22年底的1,073億元，增至25年6月底的1,655億元。收入來自收取管理費0.45%至0.55%之間，這部分相對穩定，至於業績報酬費0.15%至0.65%，則受到投資表現所影響。投資類業務當中，只有固定收益投資交易有穩定回報，在22、23、24及25半年的綜合收益率分別為8.85%、7.92%、9.14%及9.76%。而證券投資的表現較為波動，22年、23及24年股票持倉分別為4.05億元、2.81億元及21.7億元，回報率僅為負3.73%、0.5%及負0.27%，可說是輸多贏少，到25年6月底股票暢旺，持倉大幅增加至55億元，而回報率亦只有4.72%。但首創屬中小型證券行，較少參與新股上市的保薦及承銷業務，25年上半年的投資銀行收入僅佔總收入5.1%，未能在近期熾熱新股融資市上場分一杯羹。受A股氣氛影響內地證券股的表現很受股市的走勢影響，近年A股表現反覆，令內地證券業的規模也停滯不前，20至24年間內地證券業市場規模年複合增長率僅為0.1%。上證指數今年中一度牛氣沖天，六月中由3,400點起步，至8月直衝上3,800點，但之後只能在這水平橫行，近日更受到中美貿易戰的陰霾影響，證券股的調整也比大市為深。所以首創證券招股有機會受大市氣氛影響，如果相信A股牛市未完，上市後應還有炒作空間。目前在A股上市的42家證券公司中，有13家有在本港以H股上市，對上一隻以A+H上市的證券股已是2019年上市的申萬宏源（6806.HK)，首創證券有望成為第14隻A+H上市證券股。首創證券的業務已連續多年出現經營負現金流情況，截至23、24年及25年6月底止，經營現金流出分別為3.13億元、19.71億元及1.2億元，截至2024年底的現金值26.5億元，同比下降12.6%，到25年6月現金值進一步下降至18億元。首創在港股集資得來資金相信可擴充資產規模，維持充足的流動性，持續發展融資融券業務，在競爭極為激烈的市場中增加打仗的本錢。三年市值倍翻首創證券於2000年成立，大股東為國企首創集團，是北京市國資委控制的券商，2022年12月於上交所上市，首日上市股價已大漲44%，市值達278億元，到目前不足三年市值已倍翻至約600億元。首創證券截至10月17日一年股價升5.86%，但過去一個月下跌8.5%，市盈率59倍，市賬率4.5倍。縱觀目前13家有A+H股上市的證券股，規模較大的中信證券（6030.HK)及華泰證券（6886.HK)，H股比A股折讓僅為6.3%及14.8%；至於中小型證券商如東方證券（3958.HK)及中州證券（1375.HK）等，折讓達40%及47%。首創證券在內地證券業中屬中小型規模，在港招股的估值，相信也須較A股有較大幅的折讓。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月27日

簡訊：全球票房復蘇 IMAX中國上季淨利大增48%

大銀幕影院運營商IMAX China Holding Inc.（1979.HK）周四公布，截至9月底止第三季度，收入按年上升16.6%至1.07億美元（7.62億元），期內淨利潤報2,262萬美元，按年大增48%。公司指出，受惠於全球票房復蘇及IMAX格式影片供應擴增，上季「圖像增強及維護服務」收入按年大增30%至6,103萬美元，「技術租金」收入亦上升45%至2,334萬美元。前三季合計收入2.85億美元，按年增9.8%，淨利潤增長67%至4,300萬美元，反映營運效率及成本控制顯著改善。截至9月底，集團現金及等價物達1.43億美元，按年增加42%，負債總額維持4.53億美元。公司股價周五高開，至中午休市報7.71港元，升0.2%。過去六個月累升約20%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月24日

1979.HK

簡訊：平安好醫生首九個月盈利勁增72%

醫療平台平安健康醫療科技有限公司（1833.HK）周四公布首九個月業績，盈利按年大增72%至1.84億元人民幣（下同），收入則上升13.6%至37.2億元。經調整後淨利潤達2.16億元，按年增長45.7%。公司表示，主要受惠於公司的醫險協同模式不斷深化，保險+醫養會員模式的持續深耕，以及在企業健康管理業務上的快速推進。展望未來，公司將持續強化與平安集團的協同，並推動核心服務的數字化和AI化，通過更一體化的整合式體驗，提升用戶口碑和滿意度。周五平安好醫生開市升1.7%至15.75港元，公司年初至今升逾150%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月24日

1833.HK

美麗田園斥12.5億元鯨吞思妍麗成行業龍頭

提供美容服務的美麗田園，以12.5億元收購競爭對手思妍麗，繼近年一系列收購後確立行業整合者地位重點：美麗田園將以1.75億美元收購思妍麗，是一年多內的第二筆重大收購，並將高端美容服務三大龍頭部品牌收歸旗下精密的財務安排，使美麗田園以大折讓收購思妍麗，交易基本可實現自我償付　譚英三十多年前，中國最大的美容服務企業創立於海南南部，最初僅是由現任董事長李陽已故妻子經營的一家面部護理美容院。時至今日，美麗田園醫療健康產業有限公司（2373.HK）已發展成覆蓋中國20座主要城市、擁有734家門店的商業帝國，佔預計今年中國美容服務市場的 4,850 億元人民幣（約合680 億美元）規模的40%份額。上述數據涵蓋這家公司上周宣布的最新收購，美麗田園與專注北亞市場的私募巨頭MBK Partners簽署協議，收購中國第三大美容服務商思妍麗。美麗田園將通過「現金+股權+銀行貸款」的組合拳方式完成交易，交易對價達12.5億元人民幣（下同）。思妍麗持有的3.57億元現金及現金等價物，可覆蓋美麗田園大部分的收購現金，而思妍麗今年預計達3億元的營運現金流，也足以償付美麗田園在此交易中的銀行貸款年度利息。儘管融資方案精巧，但美麗田園的投資者反應冷淡，或因交易將稀釋其股權並使MBK獲得公司6.28%的股份。公司股價在盤前公告當日下跌且持續走弱，截至本週四市值縮水約14%。美麗田園主攻高消費都市女性市場，這一群體在中國後疫情時代消費趨緊中呈現逆勢增長。歐睿國際數據顯示，2021年至2024年，中國醫美市場年均增速達20%，位列消費板塊增長最快領域。美麗田園對此趨勢的研判是：「隨著情緒消費與悅己消費持續升溫，美麗與健康行業已然成為萬億級黃金賽道。」從戰略角度看，思妍麗6萬余名活躍會員將使美麗田園客戶群擴大44%。去年7月，美麗田園斥資3.5億元收購奈瑞兒，金額只是今次收購思妍麗總價的四分之一，為公司矩陣新增80家美麗健康服務門店、6家醫美診所及2家中醫門診部。通過思妍麗，美麗田園將進一步獲得覆蓋全國48個城市的163家生活美容門店及19家醫美診所。新門店使美麗田園總門店從並購前的552家增至734家，鑄就中國美容巨頭。此外，思妍麗將提升美麗田園的營收與利潤。MBK Partners作為控股方展現卓越運營能力，自2019年首次收購23.53%股權後，已大幅改善思妍麗業務表現。繼2022年虧損後， 2023年、2024年恢復盈利，營收從2022年的5.65億元增至2024年的8.49億元。這筆交易對思妍麗的估值市盈率為14.8倍，約為美麗田園自身28倍市盈率的一半，表明美麗田園以相對低價收穫該資產。併購擴張奈瑞兒與思妍麗僅是美麗田園2014年以來30餘宗收購的最新案例，公司表示在激進併購戰略中採用「市場驗證及可複製的整合方法論」。據美麗田園最新半年報披露，奈瑞兒經調整淨利率從收購前的6.5%升至今年上半年的10.4%，「印證集團深度賦能的有效性，以及卓越的並購整合能力」。美麗田園展現出精准戰略眼光，其收購多聚焦美容產業細分賽道，實現互補。奈瑞兒是升級版傳統中醫品牌，思妍麗則作為高端沙龍護膚品牌，為高線城市女性提供護膚美容服務。美麗田園品牌矩陣以「雙美」商業模式為基石，融合美麗與醫療服務。今年上半年，公司旗下原生品牌美麗田園及貝黎詩貢獻14.6億元總營收的55.2%；醫美服務品牌秀可兒佔比則為34.2%。剩餘10.6%的營收來自亞健康服務品牌研源，主營預防及整體醫學。該板塊也是公司增長最快的業務，今年上半年營收同比翻倍。研源首家健康中心2018年在上海成立，目前已在廣州等城市擁有12家機構，包括8月開業的首家抗衰醫療診所。截至年中，其活躍會員總數達7,014人，同比增長93.4%。雅虎財經追蹤美麗田園的五位分析師均預期業績將持續增長，鑒於其並購擴張特性及中國行業龍頭地位的確立，這不足為奇。此外，公司6月末持有20億元現金，現金流強勁，為未來收購儲備充足彈藥。美麗田園目前70億港元（約合9.82億美元）的市值，接近全球美容巨頭如新集團（NUS.US）的一倍。其24倍市盈率也遠超如新的5.3倍，反映投資者對其強勁增長前景，以及對中國美容核心市場整合者地位的看好。規模效應也助力美麗田園控制獲客成本。美團研究院數據顯示，在中國分散型的市場，約有百萬家美容院，當中的89%屬依賴散客的單店經營者。美麗田園通過多品牌協同營銷，將獲客成本控制在營收2%以內，遠低於傳統醫美機構30%至50%的行業均值。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月24日

2373.HK

重點：