簡訊：華潤置地獲批發39億美元票據

1109.HK

內地開發商華潤置地有限公司（1109.HK）周一公布，已獲香港聯交所批准，可於十二個月內，發行總值39億美元的中期票據。公司表示，票據只向專業投資者發行。

華潤置地已委託六家銀行作為安排行及交易商，主要有中國銀行、星展銀行及匯豐等。

今年首三季度，公司的累計合同銷售金額約1,544億元人民幣，按年減少10.4%；涉及的建築面積約572.9萬平方米，同比減少24.1%。

周二華潤置地開市跌0.14%報29.04港元，過去一年股價由高位下跌14%。

劉智恒

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Semiconductor firm Silicon Integrity Semiconductor applies for HK listing with lofty valuation unlikely

半導體股芯德申港掛牌 料難高估值上市

芯德半導體主攻半導體封裝與測試業務，乘著內地重點支持半導體行業，遞表申港上市         重點： 收入增長放慢，業績續見紅 獲小米創辦人雷軍及台灣晶片股龍頭聯發科技入股 　 白芯蕊 在人工智能、5G、物聯網及汽車電子大時代下，半導體成為重要產業，半導體封測技術解決方案提供商江蘇芯德半導體科技股份有限公司，最近遞交上市申請文件，為在香港上市鋪路。 芯德半導體於2020年9月由心聯芯、南京元鈞及寧泰芯創辦，主要從事半導體開發封裝設計、提供定制封裝產品以及封裝產品測試服務，隨後引入多位股東，當中包括台灣聯發科技（2454.TW）、龍旗科技（603341.SH）及由小米（1810.HK）董事長雷軍私人持有的小米長江。 目前寧泰芯為最大股東，持有9.49%芯德半導體股權，寧泰芯主要股東包括主席張國棟及總經理潘明東等管理層。 先進封裝突破摩爾定律 半導體產業鏈主要由三大領域組成，包括芯片設計、晶圓加工以及封裝與測試，目前半導體工藝正邁向3納米或以下的更細尺寸進發。不過，未來五年，隨着摩爾定律（Moore's law）放緩，半導體性能受限，依靠先進封裝便成為技術突破點，更成為芯片提升技術最核心路線。 所謂先進封裝是通過創新結構、互聯技術、材料及設備，令半導體在高密度及更細小尺寸下，仍能保持低功耗、更佳性能及維持電子零件的可靠性。由於不同半導體產品在電氣性能、尺寸、應用場景等都存有差異，因此封裝形式各有不同，加上設備開支大，同時需要大量頂尖晶片業人才，變相入場門檻相當高。 現時封裝行業主要採用OSAT（委託半導體封裝與測試）模式，當中包括通用用途OSAT產品和特定應用OSAT，通用用途OSAT提供多種不同類型芯片封裝與測試，產品能應用於多個領域。至於特定應用OSAT，則專門針對特定用途封芯片。據上市申請文件指，芯德半導體是中國通用OSAT企業中排名第7位。 整體上，芯德半導體涵蓋QFN（方形扁平無引腳封裝）、BGA（球柵陣列封裝）、LGA（柵格陣列封裝）、WLP（晶圓級封裝）及2.5D/3D等封裝產品技術，當中QFN及BGA封裝產品佔2025上半年收入達31%和31.8%，達到1.47億元和1.5億元，按年分別增長25.5%和18.4%，帶動集團2025上半年總收入增長升22%至4.75億元。 成本超過收入 儘管收入持續增長，但集團銷售成本卻比收入多，以2025上半年業績計，銷售成本達5.52億元，比收入多7,741萬元，主要是材料成本所致，令集團純利見紅，達虧損2.07億元。不過，銷售成本的折舊及攤銷比例近年持續下降，令集團經調整EBITDA已在2024年上半年轉賺934萬元，到2025同期更提高至5,934萬元，按年大增535%。 隨着通訊、消費電子、高效能運算及人工智能快速發展，帶挈全球半導體封裝與測試市場發展，單是在2020年整個市場規模已達4,956億元，到2024年便提高到6,494億元，複合年增長率為7%。隨着數字化轉型加快，同時汽車電氣化範圍擴大及人工智能不斷進步，市場估計2029年半導體封裝與測試行業規模增至9,330億元。 不過，值得留意是芯德半導體業務會受到季節性因素影響，因客戶主要是消費電子行業，尤其會受到春節假期，以及客戶假期前或後備貨等因素左右，因此公司全年第二季及第四季度銷售額，通常會出現周期性增加。 整體來講，中國晶片行業受惠國策，加上國產替代成風，晶片股前景一片光明，例如中芯（0981.HK;688981.SH）及華虹半導體（1347.HK;688347.SH），兩間企業不單錄得盈利，加上內地北水資金追捧，令估值持續推升，目前預期市盈率分別達104.9倍和205倍。 芯德半導體擁有聯發科技小米長江等股東支持，背景相當特獨，但要注意是收入增長明顯放慢，2023年、2024年及2025上半年收入增幅分別為89%、62.5%和22.1%，加上純利仍未能扭虧為盈，故未必能以一個高估值方式上市，除非集團能加快收入增長，減少各類支出，令業績扭虧為盈，才能提升估值，否則股價不容易有理想表現。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
CSRC is a securities regulator

大洋兩端監管加劇 中企赴美上市路迢迢

納斯達克的新規可能打亂多家中國中小企業赴美上市的步伐，同時，中國證監會亦加大審查力道，對境外上市申請展開更嚴格的審核 重點： 中國監管機構正在加大對擬赴美上市企業的審查，詢問的範圍與議題顯著擴大 中國加強審查的舉措，恰逢納斯達克準備實施新規之際，新規將對申請上市的中資公司提出更高要求 　 沈如真 對許多中國企業而言，曾以華爾街上市為終點的資本市場之路，如今正迅速走向「死胡同」。 中國企業在美上市近期已大幅減少，因它們在太平洋兩岸都面臨日益嚴格的監管審查。美國率先出手，9月宣布多項限制性新措施，對成為主流的中小型中資上市案加強監管；如今，投行人士也抱怨，中國監管機構對新上市申請的審查時間正明顯拉長。 一位中國IPO律師向咏竹坊表示：「許多中國公司想赴美上市，但中國證監會（CSRC）正在扼殺這一流程。」該機構於兩年前建立了境外發行備案制度，用以審核所有中國企業的境外上市申請。 由於這波監管加強主要出現在最近幾個月，其影響尚未完全反映在數據中。根據德勤（Deloitte）統計，今年前九個月，中國企業在美國交易所的IPO數量增長了54%，達到57宗。但其中多數為募資額2,000萬美元以下的小型企業，使得平均集資金額反而下滑了18%。 一位IPO投行人士指出，今年迄今完成的多數中資赴美上市，其實都是此前已獲批准的案件。同時，由於中國證監會（CSRC）對新申請的受理與審核速度極慢，獲批的新案數量幾乎停滯不前。該人士說：「我的一位客戶已經等了兩年，他的耐心快要耗盡了。」 交易量回升 集資仍疲弱 中國在2021年滴滴出行（DiDi Global）不顧中國監管機構的反對意見，執意赴紐約上市後，開始收緊境外上市審查。經過兩年的沉寂，相關活動在2024年才重啟，並延續至今年。 根據德勤數據，2025年前九個月共有57家中國公司赴美上市，合計集資10.5億美元。美國律司事務所K&L Gates的統計，2024年則是創紀錄的一年，當年有64家中國企業在美國上市。 然而，這波上市潮主要由小型企業主導。根據美中經濟與安全審查委員會（USCC）的資料，2024年中國企業在美IPO的平均集資額僅為5,000萬美元，遠低於2021年超過3億美元的水準。 委員會在3月的報告中指出：「這波赴美上市潮主要由中小企業撐起，數十億美元規模的超大型中國企業IPO仍然缺席」，「上市規模縮小一方面受中美關係緊張影響，另一方面也源於中國監管加強與新規上路，使北京對境外集資有更多掌控。」 更嚴格的監管控制 這位IPO律師表示，中國證監會（CSRC）如今審查赴美上市申請的嚴格程度，已經堪比對境內上市的審核。這與過去批准大量赴美上市案時的做法顯然不同。如今，監管部門對擬赴美上市企業的審查範圍大幅擴大，涵蓋公司治理、關聯交易、股權激勵計劃以及股權轉讓歷史等多個面向。 許多計劃赴海外上市的中國公司常採用「可變利益實體」（VIE）結構，以規避中國對外資投資的限制。該律師指出：「但現在，證監會要求我們的許多客戶拆除VIE結構。」他補充說，這類重組會將原本的協議控制關係轉為直接持股，進而引發大量稅務與合規問題。 此外，涉及敏感領域的企業，還需獲得相關行業監管機構的批准，確保其上市不會造成任何數據或國家安全風險。 這種新的繁瑣審批程序在中國證監會（CSRC）最近的公開資料中已有明顯體現。 根據CSRC於11月7日公布的數據，中國信貸風險管理服務供應商承信科技，於2023年6月28日向中國監管機構提交了赴納斯達克上市申請。但兩年多過去，該公司仍持續被要求補交更多資料。 承信科技並非個別事件，根據CSRC披露，還有超過30家企業（包括榮成新能源和 中元生物科技）在審核程序中被「卡關」超過一年。這與律師們通常建議的6至9個月理論等待期相比，時間大幅延長。 更進一步的是，許多擬赴美上市的公司，如今甚至難以跨進中國監管部門的「大門」。截至今年為止，CSRC僅受理了23宗 赴美上市申請；相比之下，自4月中旬以來，已有277家申請赴港上市的中國企業正在審核中。 另一位律師表示：「香港IPO得到了中國官方的支持，審批程序正在被快速通道化。」 他指出，雖然香港屬於中國的一部分，但擁有高度自治；該地今年截至目前在全球IPO集資額上位居第一。不過，對於赴美上市的企業，中國監管機構面臨更多顧慮，包括國家安全風險、對中國國際形象的影響，以及企業是否符合美國更嚴格的上市規定等問題。 國家安全問題 近年幾乎所有中資赴美上市都集中於納斯達克（Nasdaq），而該交易所在9月提出更嚴格的上市標準，作為打擊潛在市場操縱行為。根據新規，主要在中國經營的公司，其IPO集資金額必須至少達2,500萬美元，且公開流通股份市值需維持在1,500萬美元以上——這一數額是現行500萬美元門檻的兩倍。…
Fenbi takes defensive action after steep share slide

從15元到3元 粉筆雙管齊下提振股價

職業教育培訓平台「粉筆」，上市兩年股價累計下跌八成，近日公布回購計劃，大股東又增持股份，冀能一洗股價頽風 重點： 公司計劃斥2億元在市場回購 主席在市場增持股份並承諾兩年不減持 劉智恒 自從中國內地政府實施《雙減政策》後，只有職業教育培訓才能吸引市場目光，作為職教龍頭之一的粉筆有限公司（2469.HK），不光站對了邊，上市前更擁有一大堆星級投資者，包括騰訊、高瓴、IDG資本、經緯，德弘資本等，市場對它寄望甚殷。 公司亦不負眾望，2023年上市之初股價表現亮麗，短時間內由上市價9.9港元，一口氣攀升至15港元，可半年過後，投資鎖定期解禁，股價就雪崩式暴跌。 當時私募之王的高瓴率先拋售股份，粉筆主席張小龍大為不悅，甚至公開吐槽高瓴舵手張磊，直指對方「無腦狂賣」。 縱然張小龍認為投資者沽售粉筆是不知之舉，市場卻不以為然，紛紛用腳投票；股價最低時跌至今年4月的2港元，近期稍為反彈至3港元樓上，但較上市價仍低達六成。 回購增持力挺股價 想必是要提振股價，公司上周發公告，計劃在六個月內斥資2億港元回購股份，涉及約2.23億股，相當公司已發行股本的一成。 公布回購之前，公司主席、執董兼首席執行官張小龍已開始在市場增持股份，先在10月17日斥資240.8萬港元購入81萬股，每股均價2.973港元；及後又於10月28及30日，分別購入23萬及80萬股，合共103萬股，涉資287.6萬港元，每股均價2.779至2.796港元。到11月4日，再增持30萬股，涉資90.3萬港元。 此外，公司的執行董事魏亮及張小龍的一致行動人士李勇，於10月17日亦購入35萬股，涉資103.45萬港元，每股均價2.956港元。 張小龍與魏亮增持粉筆股份時，公司亦於上月20日公布，兩人對公司長期價值充滿信心，加上為保障投資者利益，承諾在24個月內不會出售手上股份。 經公司及大股東連番努力，回購消息發布當天，粉筆裂口高開衝破3港元關口，股價一度升13%至3.16港元，收市略回軟，收升10%報3.09港元。 業績表現走下坡 究竟大股東頻頻發功力撐股價，能否讓粉筆股價重拾升軌？我們認為，要股價長期表現理想，一切還要看基本面；從粉筆的業績看，似乎暫時未能讓投資者重燃熱情。 自去年下半年開始，粉筆的業績已有走下坡之勢，2024年收入27.9億元，按年下跌7.7%，但盈利則增長27%至2.4億元，表現還算不錯。然而深入分析，粉筆去年上半年盈利2.78億元，到全年的盈利還少於上半年近4千萬元，換言之下半年度公司出現虧損。 到今年中期業績，收入14.92億元，同比下跌8.5%，盈利更大幅下跌18.4%至2.27億元。公司解釋，是因中國招錄類考試培訓行業競爭激烈，導致業務銷量下跌。另外，圖書銷售及其他業務，也受到市場競爭加劇影響。 再深入看，粉筆去年已開始有節流行動，今年中期更明顯，公司的行政開支較去年同期減少7.7%至1.82億元、銷售及營銷開支減4.4%至3.06億元、研發開支亦下跌0.3%至1.08億元。 持股偏低增持有限 此外，市場又會否對大股東增持投下信心一票？通常大股東增持，都有利公司股價，但需視符增持數量。以張小龍及相關人士先後增持數量，總數只是256萬股，涉及資金僅722萬港元，相對粉筆總發行量22.36億股份，實在微不足道，增持數量未足以讓外界認為，大股東對公司有絕對的信心。 相反，目前粉筆大股東持股量偏低，張小龍及相關人士只持有5.536億股，佔公司股權24.76%，連三成持股量也沒有。市場普遍有觀感，對大股東持股量不高的公司，都會打了折扣。 看粉筆前景，或許要寄望公司在AI方面的發展。公司於2024 年以來，先後上線粉筆AI 老師、AI 面試點評、AI 刷題系統班等智能教學產品。今年4 月上線行業首個創新的AI 類大班課程––AI 刷題系統班，截至6 月30 日，AI 刷題系統班已銷售約5 萬人次，收款約2,000 萬元。 不過，相對公司每年十多億元的收入，來自AI的收入仍然有限，對粉筆的前景，暫還是觀望為上。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2469.HK
Zepp makes wearable products

向小米說「不」的華米 是迷因還是黑馬？

入門級可穿戴設備製造商華米科技，第三季度收入增長78.5%，但預計本季度增速將放緩至約40% 重點： 華米科技在截至9月的三個月內，錄得連續第二個季度的強勁收入增長，並在經調整後的營運層面實現收支平衡 自從轉向發展自有品牌Amazfit、減少對小米依賴後，公司正逐步走出虧損陰霾 陽歌 是被炒作的「迷因股」，還是真有實力的可穿戴市場黑馬？ 這正是懸在華米科技（ZEPP.US）頭上的大問題。自7月以來，隨著投資者在全球健身穿戴設備市場的「折價區」中發現這家公司，其股價已暴漲逾九倍。公司於本周二公布最新季度業績，顯示收入強勁增長，旗下Amazfit品牌已在入門級市場找到穩固定位。 雖然有人認為該股過去四個月的暴漲帶有高度投機性，類似2021年遊戲驛站（GameStop, GME.US）的「迷因股」現象，但從我們的角度來看，這波漲勢顯得更具持續性。值得指出的是，該股自9月創下多年新高後，其後又回落約40%。 即便經歷如此劇烈的漲跌，華米當前的市銷率仍僅為3.98倍，約是唯一上市競爭對手佳明（GRMN.US）7.39倍的一半多一點。這顯示華米近期股價上升，更可能反映其過去被嚴重低估，如今只是逐漸被市場重新發現。 有趣的是，這家公司至今仍未受到華爾街分析師的廣泛關注。根據Yahoo Finance數據，目前僅有一位分析師追蹤華米，而其最新財報電話會議的參與者，多來自規模較小的研究機構，例如Fundamental Research Corp.和Point72 HK。我們預計這種情況可能在明年改變，畢竟在這個快速成長的電子裝置細分市場中，能夠獨立上市的公司並不多。 華米在市場正迅速取得進展，但品牌形象仍有待提升。公司以平價健身手環聞名，功能與同業相似，但價格更具吸引力。最新推出的錶款Amazfit T-Rex 3 Pro是第三季度的亮點產品，售價約300美元，遠低於佳明同類產品的1,100美元，並在亞馬遜上獲得相當不錯的用戶評價。 然而俗話說「一分錢一分貨。」在權威科技媒體《Wired》對T-Rex 3 Pro的評論中，記者寫道：「幾乎每個操作畫面、每次嘗試更改設定、每次想做最基本的事情，都讓我想抓狂。它的糟糕程度幾乎令人印象深刻。」 顯然，華米在提升產品使用體驗、與Garmin和Fitbit等品牌競爭上仍有許多改進空間。不過至少目前為止，其低價策略正強力推動營收增長——公司自今年第二季度起重新恢復增長，並已實現正向現金流，距離多年虧損後重返盈利更近一步。 告別小米 如今的華米，在許多方面都像是這家中國公司的「第二人生」。它最初主要是以授權方式，為智能手機巨頭小米（1810.HK）生產可穿戴設備起家。然而，公司很快意識到這類代工業務利潤極低，而且高度依賴與小米的合作關係——一旦小米終止授權或另尋其他合作夥伴，業務就可能受到重大衝擊。 過去幾年，華米已逐步擺脫對小米產品的依賴，如今小米相關產品僅佔其總銷售額約5%。但這個「斷奶」過程頗為艱辛，導致營收急劇下滑，並一度陷入虧損。 華米在截至6月的季度中，終於實現大幅收入增長，受惠於新產品上市並普遍獲得好評，收入按年上升46.2%。到了第三季度，增長勢頭進一步加快，按年大增78.5%，由去年同期的4,250萬美元升至7,580萬美元。 不過，公司預期這一高速增長將在第四季度放緩——這一季度通常是消費電子製造商的旺季，受聖誕購物季推動。華米預測收入將按年增長約40%，介於 8,200萬至8,600萬美元之間。 這項較保守的展望或成為股價下跌的主要誘因——自公告發布後的兩個交易日內，華米股價累計下跌約25%。但正如前文所述，即使在回落之後，其股價自7月以來仍上漲逾九倍。 公司的毛利率也在持續改善，這直接得益於自有品牌的發展。第三季度毛利率達38.2%，較第二季度上升2個百分點，但仍低於去年同期的40.6%，且與佳明最新季度60%的毛利率相比，仍有明顯差距。此外，由於近期記憶體晶片價格飆升，華米的毛利率在未來幾個季度可能面臨壓力。…
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