簡訊：蔚來交付愈多虧損愈大

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電動車生產及銷售商蔚來集團(9866.HK, NIO.US)周三公布第三季度業績，期內交付量達61,855輛，按年增長11.6%，並創集團新高；但虧損仍然持續，股東淨虧損51.4億元人民幣，同比擴大11%。

第三季度汽車銷售額近167億元人民幣，同比下跌4.1%。汽車的毛利率則有所改善，由去年同期的11%，上升2.1個百分點至13.1%。

蔚來預期，第四季度交付量介乎72,000至75,000輛，同比增長43.9%至49.9%。另外，公司指出第三季度已實現正自由現金流，明年旗下品牌將進入強勁產品周期。

劉智恒

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主業停滯難前 陽光保險力拓基金投資

陽光保險計劃成立一家子公司，管理規模200億元的基金，投資股票和固定收益工具 重點： 陽光保險的資產管理部門將設立一家全資子公司，利用人壽業務出資的200億元資金從事基金投資 此舉將使保險公司能夠從金融市場的波動中獲利，同時避免直接暴露於短期波動或承擔額外資本費用  　 梁武仁 陽光保險集團（6963.HK）正在金融市場構築一處避風港，以應對保險業在疲弱經濟下的困境。 上周五，公司宣布資產管理部門將成立一家全資子公司，利用陽光人壽業務的200億元（28億美元）資金，管理一隻為期10年的基金。該基金將投資在香港、上海和深圳上市的中國公司股票，以及固定收益工具。新成立的子公司將收取管理費和其他費用，並向陽光人壽分配收益。 這一舉措為陽光保險提供間接涉足金融市場的渠道，對其直接股票交易業務形成補充。雖然這個安排看似只是陽光保險內部實體間的資金調配，卻能為公司帶來好處。例如，通過這種方式創建投資工具，陽光保險就不必在自己的資產負債表上，為基金持有的股票等風險資產計提資本費用。這一點至關重要，因為監管機構對保險公司的資本要求越來越嚴格。 通過此舉，陽光保險也無需將基金投資價值的變化，直接計入自身淨利潤，從而減少市場下跌期間賬面虧損的衝擊。陽光保險在披露公告中說：「有助於降低權益資產市值波動對本公司淨利潤的影響，提升本公司投資資本市場的能力」。 保險公司通常會用保費收入進行投資以獲取收益，這是它們重要的收入來源之一。對陽光保險而言，這項收入在當前尤顯關鍵，因其保險承保業務利潤率持續低迷。數據顯示，公司去年保險營收增長不足7%，為640億元，但相關支出卻吞噬了逾90%的收入，且尚未計入再保險費用等其他成本。相比之下，包含資產賬面損益在內的投資收益則同比飆升145%，達130億元。 隨著中國經濟疲軟，導致消費者和企業縮減非必要支出，陽光保險等險企擴大核心保險業務利潤變得越來越難。這使得投資收益變得更加重要，儘管這收入來源不可避免地具有波動性。 為了提升收益，陽光保險本可增配高風險資產。但這也會造成兩難境地：此類操作會增加資本要求，並可能導致虧損。陽光保險設立的基金模式雖能避免資本要求增加和金融市場波動帶來的短期虧損，但無法規避買入資產後虧本賣出造成的實際損失。 保險公司還需擔憂投資期限與負債期限的匹配問題，以滿足客戶的資金需求。比如，極端情況下，若保險公司鎖定在長期投資中的資金超過其服務投保人所需，其將無力履行償付義務。 棘手的投資策略 所有這些都意味為保險公司制定投資策略是個棘手的問題，陽光保險的投資組合主要集中在固定收益資產上，這些資產通常比股票更安全。截至去年底，此類工具佔其投資資產的70%以上。其中很大一部分是政府債券，這被視為最安全的資產之一，其投資的大多數公司債券也具有很高的信用評級，足見其風險偏好較為保守。 通過成立一個專門運營投資基金的獨立實體，陽光保險可以有更大的餘地涉足它本來需要避免的高風險資產。公司計劃向基金投入200億元，這對陽光保險來說並非大數目。但考慮到公司在2024年底擁有的現金和現金等價物為120億元，這也不是小數目。陽光保險將分期為該基金注資。 除非新成立的子公司出現虧損，否則它可以通過向公司返還利潤來為陽光保險的淨利潤做出貢獻。但透過這個計劃，也可看出保險公司拓展實際業務的機會有限。歸根結底，200億元的專項資金足以資助一宗大型收購，或其他能推動陽光保險的保險和其他業務顯著增長的計劃。 事實上，陽光保險前不久確實進行了一筆這樣的收購，儘管這一舉措可能令許多人困惑：去年11月，公司同意出資約13億元，收購君創國際融資租賃有限公司約40%的股權。這家租賃公司主要為製造業及節能環保等領域的中小企，提供設備及其他資產租賃服務。 從業務多元化的角度來看，這筆交易具有合理性。但目標公司盈利能力薄弱，目前尚不清楚陽光保險能否改變這種狀況。因此，這項投資是否真的物有所值是值得懷疑的，而且這也表明，如今有吸引力的收購目標並不多見。 自2022年上市以來，陽光保險的股價已下跌超40%，目前的往績市盈率（P/E）為6.5倍，市銷率（P/S）為0.47倍。這個市銷率與互聯網保險公司眾安在線（6060.HK）的0.5倍相當，但後者的市盈率高達28倍。在同類企業中，本月在紐約上市的保險分銷商元保（YB.US）市盈率高達67倍，市銷率8.9倍，這可能反映出投資者更青睞元保這類為陽光保險和眾安在線等實際承保公司提供服務的企業。 自投資基金計劃公布以來，陽光保險的股價持續下探，這表明市場對該方案並不買賬。在當下中國經濟低迷的背景下，要想從同業中脫穎而出，公司需激發更強勁的增長。最新舉措雖然或能提供些許助力，但更像是變相承認其保險主業已陷入增長停滯。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
6963.HK
generative engine optimization, GEO

從SEO到GEO：AI搜索時代的內容優化革命

在AI重塑資訊獲取方式的時代，品牌如何成為生成式搜索中的「標準答案」，取決於是否掌握了GEO這項關鍵技術    頭豹研究院 隨著生成式AI技術快速發展，AI搜尋引擎迅速崛起，正在重塑資訊檢索方式與用戶決策邏輯。使用者逐漸習慣透過AI搜尋獲取資訊，傳統搜尋引擎優化（SEO）面臨萎縮，一種新興優化模式——GEO（Generative Engine Optimization，生成式搜尋引擎優化）正快速興起。GEO依託AI技術，有效縮短用戶資訊獲取路徑，讓內容更快、更準、更可信地觸達受眾。 GEO致力於讓內容被AI識別並用於直接生成答案。相較SEO依靠關鍵字與連結，GEO更強調內容的數據權威性和結構化表達。SEO依賴用戶點擊鏈接跳轉至網頁；GEO則通過AI直接生成結果，實現「零跳轉」。與SEO類似，GEO同樣重視流量提升與用戶體驗，但不同於SEO遵循搜索引擎算法規則進行優化的技術邏輯，GEO適配於大模型（LLM）的信息提取與理解機制。 GEO可透過AI生成精準答案，簡化傳統「曝光—點擊—跳轉」的流程，進一步強化品牌可信度，提升用戶決策效率。 AI搜尋用戶規模快速擴張，也為GEO打開龐大市場空間。2024年初全球AI搜尋用戶僅3.1億，至2025年2月已突破19.8億，年增長率高達538.7%。截至目前，全球已有約1/4人口使用過AI搜尋。 三類市場參與者 GEO市場目前仍處早期階段，參與者主要分三類。第一類為原有搜尋引擎平台及服務商，憑藉流量入口與算法優勢，率先布局GEO優化方案。第二類為雲計算與AI基礎設施供應商，如騰訊（0700.HK）的騰訊雲、阿里巴巴（BABA.US; 9988.HK）的阿里雲與火山引擎，依靠算力與資料能力切入GEO應用場景。第三類為傳統SEO服務商，憑藉關鍵字策略與網站架構優化經驗，轉型投入GEO領域，成為市場重要補充力量。 面對AI搜索邏輯的不斷演進，GEO服務商需建立三大核心能力：對AI搜尋推薦機制的理解與內容適配能力、與大模型平台、AI搜尋引擎的深度協同能力、以及在權威數據源中的優先佔位策略。GEO優化不僅需掌握通過對網頁結構的語義布局優化、內容粒度的智能切分，以及多模态信息的嵌入式表达，更應建立與模型方的接口對接與API協作，確保客戶內容能長期穩定佔據AI生成答案的重要位置。同時，藉由權威性數據的優先調取與多輪調用，提升內容在大模型中的可信排序權重，幫助客戶在AI搜索生態中構建穩固的「認知錨點」，率先搶佔流量與決策入口。 GEO正推動數位行銷邁向以內容語義與品牌信任為核心的新階段，成為企業在AI時代搶佔用戶心智、實現增長的關鍵利器。 頭豹研究院中國是行企研究原創內容平台和創新的數字化研究服務提供商，擁有近百名資深分析師，聯繫方式：CS@leadleo.com 本文內容純屬作者個人意見，不代表咏竹坊立場 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
Shoe-making giant Yue Yuen wobbles, with first-quarter profit down 24%

首季盈利大減24% 製鞋大王裕元步履蹣跚

這家來自台灣的製鞋大廠，雖已提早布局應對地緣政治風險，卻仍要面對人力成本激增帶來的盈利壓力 重點： 首季度股東應佔溢利按年大跌24.2% 東南亞人力成本上升進一步壓縮公司利潤空間 　 李世達 當中國製造的運動鞋仍在跨越太平洋，送到美國消費者手中時，全球供應鏈的重塑並未停止。雖然中美暫時達成協議，大幅降低關稅，但對製鞋大廠裕元工業（集團）有限公司（0551.HK）來說，仍不能鬆一口氣。今年首季，「製鞋大王」面臨毛利率及盈利均雙雙下滑的局面，凸顯出代工廠商在全球供應鏈變局中的無奈。 裕元是Nike（NKE.US）、Adidas（ADS.DE）、Puma（PUM.DE）等品牌的運動鞋代工廠。根據首季度財報，公司收入按年增長1.3%至20.29億美元，收入表現尚能持平，利潤卻大幅縮水，同期股東應佔溢利按年大跌24.2%至7,580萬美元。毛利率與經營利潤率亦走下坡路。首季毛利率按年下滑2.2個百分點至22.9%，經營利潤率亦由去年同期的7.3%跌至5.4%。 公司表示，全球經濟格局動盪導致單位成本升高，廠區產能利用不均、人工成本激增，以及新設產線與鞋面加工廠的投產進度不如預期，導致整體效率未能提升。 成本增長 需求保守 其中，印尼與越南等地的人力成本變動對裕元影響深遠。美銀證券指出，印尼工廠今年初已實施薪資上調，第二季雖然將陸續轉嫁成本予品牌客戶，但毛利率短期內仍將承壓，預估全年僅能維持在18%至19%之間，較2024年仍有明顯回落。 儘管第二季訂單穩定，但管理層預期第三季出貨將因去年同期基數較高與客戶庫存策略轉趨保守而出現年減，意味短期恢復動能仍有困難，特別是在中國內地零售市場復蘇緩慢的背景下，品牌客戶對拉貨節奏更趨謹慎。 外部變數同樣對裕元形成壓力。面對地緣政治的不確定性，公司自2018年起已開始啟動產能重配，降低中國生產的比重，特別是輸美產品裡中國製造的比例，從高峰的85%已降至15%。以生產地區劃分，2024年，印尼、越南及中國大陸分別佔出貨量的54%、31%及11%，顯示產能重心已逐漸轉向東南亞。 事實上，和許多代工業者一樣，裕元本就是「遊牧民族」。 雖然裕元成立於1988年，但其母公司、台灣寶成工業（9904.TW）早於1969已在台灣彰化創立，初期主要從事塑膠鞋生產製造及出口，爾後開始專注於運動鞋及休閒鞋之研發製造。 逐利而居 分散風險 1980年代，台灣土地及環保法規更趨嚴格，加之勞工成本快速上升，寶成開始尋求外移生產基地，起初目標放在東南亞，隨著中國大陸開始「改革開放」，寶成也加入了台灣製造業的「西進潮」。 總部設於香港的裕元，於1992年在港交所上市，以港資企業身份進入中國大陸設廠，開始在廣東東莞、惠州、江蘇昆山等地設立製鞋基地。隨著產能擴張與中國出口快速成長，裕元的製造版圖迅速擴大，成為Nike、Adidas等品牌最重要的亞洲代工夥伴，巔峰期一年出貨量超過3億雙運動鞋。 裕元工業旗下還有一家上市公司寶勝國際（3813.HK），負責中國內地的體育用品零售與分銷。從股權結構看，裕元是寶勝國際的控股股東。裕元負責製造，寶勝負責銷售，多年來建立起橫跨中國、越南、印尼、柬埔寨等地的製造銷售網絡。 然而，儘管裕元工業已提前部署應對地緣政治風險，但這些調整未必能立刻帶來成本優勢，反而在過程中推高營運負擔，部分新設產能效率不佳，導致加班成本增加。同時東南亞地區的勞動力情況與關稅環境也在時刻變化，加上中國經濟復蘇尚不明朗，品牌客戶策略保守，都為公司經營帶來壓力。 裕元股價近年長期徘徊在12至18港元之間，目前市盈率約6.5倍，低於九興控股（1836.HK）的10.3倍與豐泰（9910.TW）的20.8倍，反映市場對其前景並未抱持高度信心。 儘管公司基本面穩健，品牌關係深厚，但成長性卻略顯不足，除了寄望景氣好轉、訂單增加之外，尚看不出有其他具體策略，未來如果能在數位轉型、自動化製造與技術升級等方面有所突破，或許才能贏得更多投資人青睞。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
0551.HK
Zhao Weiguo gets suspended death sentence

貪腐被判死緩 趙偉國跌宕起伏的一生

曾風光一時的紫光集團前董事長趙偉國，上周因貪污罪被判處死緩 重點： 趙偉國上周因貪污罪被判死緩，其命運的沈浮與中國激進的晶片野心緊密交織，並顯出背後的隱憂 趙偉國構建晶片帝國紫光集團，在債務違約後進行了重組，目前的發展方向沒那麼激進  　 肖林 在平日，位於吉林省偏遠城市的法院，並不會引起太多關注，它日常審理的均是當地案件。但上周，隨著那裡宣布的一項判決，在國內外一石激起千層浪，一位曾象徵中國大舉發展晶片產業的人物也悄然落幕。 趙偉國被判死緩，他的故事反映中國與西方從微波爐到超級計算機的微晶片競賽。但它也反映這場競賽所帶來的諸多問題，包括數千億美元的國家支持。 據多家媒體援引吉林省吉林市中級人民法院的判決書報道，現年58歲的趙偉國，在擔任由國家支持的紫光集團董事長期間，貪污、為親友非法牟利，並使國家和上市公司遭受特別重大損失。 宣判當天的照片中，趙偉國在兩名警察陪同下出庭，神情顯得謙卑且憔悴——這與他昔日自信滿滿的形象形成鮮明對比。曾幾何時，他主導的收購行動堪稱傳奇，甚至一度放言要收購全球最大、技術最先進的晶片代工企業台積電。 法院查明，趙偉國在2014年至2021年期間，利用職務之便，將業務和資產導向關聯方，損害公司和國家利益。導致超過4.7億元（6,500萬美元）的國有資產被非法侵佔，國家經濟損失超8.9億元，一家上市公司損失超4,600萬元人民幣。現實情況是，這些數字可能只是趙偉國任期內巨大貪腐和資源浪費的冰山一角。 依賴進口 全世界大部分電子產品都是中國製造，但中國在很大程度上依賴進口的半導體晶片，這些晶片構成了產品的「大腦」。隨著近年中美緊張局勢加劇，中國在進口一些最先進的技術（包括晶片和晶片製造設備）時，面臨日益嚴密且協同實施的限制措施。長期以來，中國一直致力在這一領域實現自主可控，“中國芯”等口號集中體現了這一目標。 2014年6月，中國的晶片自主行動提速，並發布了發展半導體產業的藍圖，目標是到2030年達到先進水平。三個月後，中國成立了規模龐大的國家集成電路產業投資基金（又稱「大基金」），扶持有助於實現獨立自主目標的公司和項目。現時，該基金已進入第三期，迄今已募集到高達6,800億元的資金，但貪腐和浪費現象卻屢禁不止。 趙偉國似乎是領導此類雄心壯志的理想人選，他來自新疆的一個小村莊，出身貧寒，20世紀80年代進入中國頂尖的理工科學府清華大學。 趙偉國多次在接受採訪時表示，作為電子工程專業的學生，自己是在讀了一本介紹硅谷以及蘋果和惠普公司創立的書後，受到啓發成為企業家。創業精神引領他先後在水泥廠、中國第一波互聯網熱潮、房地產和基礎設施領域創業，並於2000年代初創立了北京健坤投資集團。 2009年，趙偉國通過健坤集團收購了紫光集團的大量股權。紫光成立於1988年，旨在將清華大學的科研成果商業化。一年後，趙偉國出任紫光集團董事長。 多年來，紫光集團一直是一家平平無奇的國企，缺乏明確的戰略和突出的產品。旗下兩家子公司紫光股份和紫光國微分別於1999年和2007年在深交所上市，但均未引起太多關注，基本屬於無人問津的小盤股。 踏上併購之路 為了提高公司的知名度，趙偉國開始物色收購目標，為此他經常瀏覽財經網站。2012年底的一天晚上，他發現在納斯達克上市的中國電信晶片製造商展訊通信，並最終於2013年以17.8億美元的價格收購這家公司。這標誌著紫光集團首次涉足晶片行業，開啓了一輪持續數年、涉及中外知名企業的收購狂潮。 2014年，公司收購了展訊通信的競爭對手銳迪科微電子，隨後將兩家企業合併。2015年，又出資約23億美元收購惠普旗下華三通信51%股權，以及這家美國PC巨頭在中國的服務器、存儲和技術服務業務。紫光集團最為人矚目的成就之一，是2016年成立長江存儲，該公司如今被視為中國存儲晶片領域的國家隊。 隨著紫光集團聲名鵲起，西方對中國獲取尖端技術日益警惕，該公司收購國際科技巨頭的嘗試接連受挫。2015年，紫光集團對美國領先的硬盤驅動器製造商西部數據和存儲晶片製造商美光科技的收購，均因國家安全考量遭美方否決。趙偉國對台灣頭部晶片封測企業的收購嘗試，也因類似原因遇阻。 激進的擴張和失敗的收購嘗試，使紫光集團迅速成了中國最具影響力的晶片企業集團。但這也讓公司背負了沉重的債務——即便它從各渠道獲得了大量國家資金，據報道，僅2017年它就從國家開發銀行和「大基金」獲得了1,500億元。 由於很多投資項目吞噬了大量現金卻沒有帶來豐厚的回報，公司的債務負擔很快變得無以為繼。2020年11月，公司第一筆債券違約，當時其已累計負債超過2,000億元。紫光集團被迫進行重組，由北京智廣芯控股有限公司牽頭的政府主導財團，於2022年獲得控制權，此時公司已經拋售旗下核心和非核心業務的股份。 當時，趙偉國的光環已經迅速褪去，中國針對晶片行業發起反腐運動，更給了他最後一擊，最後不僅他本人落網，還牽出了「大基金」及其他芯片企業的多名高管。 因如實供述罪行並退還贓款，趙偉國獲從寬處理，被判處死緩，最快15年後可出獄。但即便中國最終實現成為全球半導體強國的目標，紫光集團對資源的巨大浪費，以及給國家造成的巨大損失，仍將長期是中國晶片雄心的一個污點。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏