這家乳牛牧場營運第二次申請在港交所掛牌,並在上市前獲多名客戶入股

重點:

  • 澳亞集團在第二份招股申請的公司介紹中,刪去了「最大」和「獨立」的用詞
  • 由於原料奶飼養成本上漲,售價卻見頂回落,該公司已預告全年利潤錄得按年跌幅

陳嘉儀

中國乳牛牧場營運商澳亞集團有限公司繼3月首次申請到港股上市、並於9月失效後,本月中第二度衝擊港交所。值得留意的是,該公司未如首份招股申請時自稱為「中國最大的獨立乳牛牧場營運商」,反而在最新的招股文件中,僅以「中國前五大乳牛牧場營運商之一」自居,當中隱含甚麼故事?

澳亞集團在中國山東和內蒙古營運乳牛牧場,兩大主要業務是生產原料奶和飼養肉牛。母企佳發集團自1997年以來在印尼拓展相關業務,於2009年起進軍中國乳牛養殖業務,自建規模化乳牛牧場繁育及飼養乳牛,再將原料奶出售給下游乳製品製造商。該公司近年亦拓展其他業務,包括把自有品牌「澳亞牧場」的乳製品銷售至中國大型咖啡廳、麵包店及點心連鎖店等。

初步招股文件顯示,截至2022年6月30日,該集團在中國擁有10個牧場,總存欄量為111,424頭乳牛,其中57,383頭為成母牛。於2019至2021年期間,該公司原料奶產量由56.54萬噸增至63.88萬噸,屬中國前五大乳牛牧場營運商,但市佔率僅1.7%。

優然牧業(9858.HK)、中國聖牧(1432.HK)和現代牧業(1117.HK)這些分別被兩大中國乳業巨頭伊利(600887.SH)或蒙牛(2319.HK)收歸旗下、主力為母企提供穩定奶源的模式不同,澳亞集團生產的原料奶供應全國及地區領先的乳製品製造商,主要客戶包括蒙牛、光明孔業(600597.SH)、明治、君樂寶、新希望乳業、佳寶和卡士等,同時也是新興乳製品品牌元氣森林和簡愛等的合作夥伴。

明治中國持股25%

澳亞集團於首份上市申請中,曾以「中國最大的獨立乳牛牧場營運商」自居。不過,該公司最近兩年引入不少下游企業客戶成為股東,身份已不再「獨立」,加上參考市場調查機構的數據,其原料奶銷量、銷售額及產量,僅在中國所有乳牛牧場運營商中排名第三、第四及第五,「最大」稱號頓成疑問。因此,在最新的招股文件中,該公司已改稱為「中國前五大乳牛牧場營運商之一」。

初步招股文件顯示,IPO前股東架構中,除了控股股東佳發集團持股62.5%外,下游乳製品客戶明治中國持股25%、元氣森林及新希望乳業持股5%,樸誠乳業則持股2.5%。明治中國早於2020年以2.54億美元(18.3億元)入股;另外三家乳企則於去年9月先後入股,估計是趁該公司上市前鎖定奶源。

今年上半年,原料奶業務及肉牛業務分別佔澳亞集團總營收的87.1%及9%,營業收益分別是2.42億美元及2,500萬美元。其持續經營業務收益由2019年的3.52億美元,增至2021年的5.22億美元,年複合增長率為21.9%;同期持續經營業務利潤則由7,463萬美元增至1.05億美元,年複合增長率為18.4%。

不過值得留意的是,其業績開始出現「增收不增利」的情況,例如去年營收按年大增28.9%,但整體淨利潤僅增長7.2%至1.18億美元。該情況於今年上半年進一步惡化,營收按年增長15.4%至2.78億美元,淨利潤卻大幅倒退62.8%至2,984萬美元。

成本上漲 奶價下挫

這當中涉及幾個原因,由於乳牛飼養成本上漲,但同期奶價處於下行周期,加上去年6月斥資1.24億美元收購的醇源乳牛牧場利用率和毛利率較低,該公司今年上半年的原料奶業務毛利率為27.2%,按年大降7.5個百分點;此外,期內行政成本及融資成本分別急升48.5%及65.5%,亦拖累盈利表現。

再看其主要競爭對手優然牧業和中國聖牧,可說是同病相憐。以2022年中期業績計,前者收入按年增長19.4%,淨利潤卻大挫76.5%;後者收入僅按年微升7.1%,淨利潤則下跌11.7%,反映整個行業正面臨挑戰。

飼養成本上漲是原料奶供應商最大風險,澳亞集團原料奶業務去年飼養成本為2.23億美元,按年大增31.5%;至於今年上半年飼養成本為1.39億美元,按年再漲33.5%,佔原料奶收入高達57.4%。由於兩個主要農產品生產國俄羅斯與烏克蘭的戰爭曠日持久,農產品價格飆升後,短期內未必能回落至開戰前水平,因此澳亞集團正嘗試靈活調整飼料配方,以減輕原材料價格波動可能造成的打擊。

原料奶價格方面,過去幾年主要保持上漲勢頭,但由於優質奶源競爭激烈,推動下游乳業製品商加碼投資上游供應鏈,紛紛通過併購或自建乳牛牧場以鎖定奶源。在供求形勢改變下,澳亞集團原料奶平均售價在今年上半年扭轉升勢,按年下降3.5%至每噸717美元。

基於上述原因,澳亞集團在更新後的招股文件表示,儘管收入增加,但今年7月及8月的原料奶業務利潤繼續走低,並預告全年淨利潤下降。

參考主要競爭對手優然牧業、中國聖牧和現代牧業的追蹤市盈率約5.4倍至7.3倍,以三者平均6.1倍、再把澳亞集團的中期淨利潤引伸到全年計算,其上市估值可達26億元,但該公司獲批上市後的實際定價,還需參考港股市況能否回暖,否則管理層或需以較低的估值吸引投資者。

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新聞

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簡訊:腦動極光首席執行官因病去職

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ENN bids to reshape its gas business with listing switch-up

先退市再上市 新奧股份如何一石多鳥?

中國燃氣產業深度整合的當下,新奧股份選擇了一條極富策略性的道路,一舉重塑產業版圖與市場估值 重點: 公司擬先私有化港股上市公司新奧能源,再以介紹形式在港上市,形成A+H架構 公司表示,這次整合有助於簡化營運並強化其在天然氣市場的地位    李世達 中國最大的民營燃氣企業之一,新奧天然氣股份有限公司(600803.SH)正在用一次罕見的市場操作,重構其資本版圖、估值體系與產業協同策略。 本周一,新奧股份正式向港交所提出上市申請,打算以介紹形式於港股上市,中國國際金融香港證券為獨家保薦人。此前於今年3月底,新奧股份提出以協議安排方式私有化持股34.28%的港股上市公司新奧能源(2688.HK)。介紹上市須待私有化協議安排生效,以及港交所上市委員會批准後方可作實。 也就是說,新奧股份將先私有化新奧能源,以新奧股份名義發行H股在港交所重新掛牌,將自己在港股第二上市,打造「A+H」雙重平台。介紹形式上市的好處是能夠跳過IPO環節,縮短上市周期,但不涉及新股發行,也就不會募得新資金。 根據新奧股份提交的上市申請文件,整個操作分為兩個核心步驟:一是收購新奧能源全部已發行H股股份,二是以新奧股份名義安排H股在港交所上市,從而實現新奧股份接替新奧能源在港股的市場地位。 在私有化交易中,新奧股份將向新奧能源的原有H股股東支付每股2.9427股新奧股份H股及現金代價24.50港元,總現金代價為183.61億港元(23.39億美元)。交易完成後,新奧能源的H股將全數被收購並註銷,從而實現退市。此前,新奧股份已透過全資子公司新能香港向銀行團貸款185億港元,為此次私有化之用。 另一方面,為配合介紹上市,新奧股份預計最多發行不超過22.04億股H股。這些H股不屬於公開發售性質,也非市場募資用途,而是專為完成私有化而發行給原新奧能源股東的對價股份。由於這些股份已分配予具身份的股東且具備足夠流通性,故可直接符合港交所「介紹上市」的技術門檻。 透過這一操作,不但完成了對新奧能源的100%控股,也實現了A+H兩地上市架構的切換,同時保留了原H股股東的市場參與權利,避免因退市而失去流通平台,具備策略與市場層面的雙重考量。 此次操作也為投資人提供了套利空間。新奧能源股價65港元,以公司估算的新奧股份H股18.86港元計算,私有化對價約80港元,潛在收益超過23%。而自公布私有化消息後,新奧能源股價已漲10%。 而從財務狀況來看,截至去年底新奧股份資產負債率約為54.3%,若加上新增的185億港元貸款,仍低於能源類企業常見的70%風險線。另一方面,公司持有貨幣現金約121億元,現金流穩定,整體結構仍安全。 整合產業鏈上下游兩端 新奧能源為中國最大的民營城市燃氣營運商之一,掌控261個城市燃氣專營權、覆蓋超過3,100萬個居民用戶與27萬工商客戶。而新奧股份作為集團母公司,則更聚焦於LNG進口、儲運設施、平台交易及泛能技術等上游與平台型業務。兩家公司雖然此前已存資本聯繫(新奧股份持有新奧能源34.28%股權),但在財務報表與治理架構上始終相互獨立,難以實現利潤最大化與營運協同。 此次交易完成後,新奧股份將成為新奧能源的唯一股東,不僅可全面併表其利潤,也能將其銷售網絡與終端資源納入整體戰略規劃。公司宣稱,合併後的新奧股份2024年淨利潤將從原本的44.93億元提升至81.36億元,增幅高達81.1%。若以港股介紹上市後的合理估值計算,新奧股份在港的整體市值有望達千億港元規模。 在能源價格波動愈發頻繁的背景下,能夠控制完整產業鏈、打通氣源採購與終端銷售兩端,便能具備更強議價能力與風險對沖手段。 從2024年財報數據來看,由於天然氣價格大跌,新奧股份的收入從2022年的1,540.4億元下滑至2024年的1,358.3億元,天然氣批發業務毛利率也從2023年的4.27%大幅下降至0.37%,對其盈利造成極大壓力。同時,新奧能源的零售業務則穩定提供逾11%的毛利率,且隨著工業用戶復甦與能源結構調整,未來有望進一步擴張。 整體而言,新奧股份用銀行貸款來的錢進行一系列操作,取得了市值約720億港元公司的100%股權,形成氣源採購到終端銷售的全產業鏈閉環,實現境內外估值體系的重塑,可謂一舉多得的操作。隨著整合落地與雙重上市架構搭建完成,新奧股份對抗風險的能力顯著增強,也有望進一步打開成長空間。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏