減肥藥市場逐漸內捲銀諾醫藥和時間賽跑

2024年12月13日

銀諾醫藥自主研發的GLP-1候選藥物預計將在明年上半年上市，或讓這個已經相當競爭的市場更加內捲化

重點：

公司尚無商業化產品，其核心產品預計將在明年上半年上市
公司創始人是中國糖尿病研究的代表人物

李世達

約100年前，多倫多大學的班廷(Frederick Banting)及貝斯特(Charles Best)等人將胰島素製作成藥，成為無數1型糖尿病患者的「救命神藥」。100年後，治療2型糖尿病及肥胖症的GLP-1 (胰升糖素樣肽-1)類藥物，已成為新一代神藥，快速席捲資本市場。

繼派格生物之後，又一家手握GLP-1候選藥物管線的醫藥公司準備衝刺上市。廣州銀諾醫藥集團股份有限公司近日向港交所主板遞交上市申請，中信證券與中金公司為聯席保薦人。

根據申請文件，銀諾醫藥自主研發的依蘇帕格魯肽α，是亞洲第一個及全球第三個推進到註冊審批階段的自主研發人源長效GLP-1受體激動劑。目前，依蘇帕格魯肽α用於治療2型糖尿病的生物製品許可申請(BLA)，已於2023年9月獲國家藥監局受理，其進程與派格生物的PB-119相似。PB-119預計在明年第一季上市，依蘇帕格魯肽α則是明年上半年。

依蘇帕格魯肽α是一款長效GLP-1受體激動劑，主要用於2型糖尿病及肥胖症一線治療，且可實現一周給藥一次。與PB-119不同，依蘇帕格魯肽α是在人源化程度較高的哺乳動物細胞系中產生，活性強，免疫原性低，能夠降低產生抗藥性抗體的風險，維持長期的血糖控制。

目前全球範圍內，共有十款GLP-1類藥物獲批用於治療2型糖尿病，其中只有三款屬於人源長效GLP-1受體激動劑，分別是禮來(LLY.US)的度拉糖肽與替爾泊肽，以及諾和諾德(NVO.US)的司美格魯肽，三款產品市場份額佔全球GLP-1糖尿病藥物市場高達86.4%。銀諾醫藥要進入的是一個相當競爭的市場。

創始人為糖尿病權威

銀諾醫藥創立於2014年，曾是崑藥集團(600422.SH)的子公司，2020年開始獨立市場化運作。公司創始人、董事長兼總經理王慶華是國家特聘專家，國家「重大新藥創製」項目的負責人，並且是多倫多大學終身教授及班廷百思特糖尿病研究所常務委員，該研究所在糖尿病領域排名全球第一。

包括依蘇帕格魯肽α在內，王慶華是多款糖尿病代謝病創新藥的發明人。目前，王慶華控制銀諾醫藥36.07%的股權，為銀諾醫藥的實控人。

除依蘇帕魯肽α外，公司還與有五款候選藥物處於臨床前階段或臨床試驗申請待審批階段，分別用於治療阿爾茨海默症、肥胖、超重、代謝功能障礙相關脂肪性肝炎(MASH)、1型糖尿病和2型糖尿病等代謝性疾病。

兩年虧損超十億元

由於產品尚未商業化，公司仍處在持續「燒錢」階段。申請文件顯示，2022年、2023年及2024年6月30日止六個月，銀諾醫藥分別虧損3億元、7.3億元和0.75億元。由於依蘇帕格魯肽α的III期臨床實驗在2023年上半年完成，因此今年上半年開支大幅減少，虧損也大幅收窄。截至今年6月30日，銀諾醫藥擁有的現金及現金等價物為4.6億元，資金尚算充裕。

同期研發開支分別為2.7億元、4.9億元和0.52億元。其中依蘇帕格魯肽α產生的研發開支佔比分別為97.6%、76.4%及95.4%，顯示公司傾全力押注核心產品的未來。

王慶華曾表示，依蘇帕魯肽α實現商業化後，將是一個實現10億至30億元工業產值和銷售的重磅產品，有可能改寫中國生物製藥產業的行業格局。

截至目前，公司已完成四輪融資，募集超過15.1億元，投資方包括KIP、同創偉業、中金資本等。今年初完成B+輪融資後，銀諾醫藥的估值為46.5億元。

面對糖尿病藥物與減肥藥龐大的市場前景，銀諾醫藥不可避免要面對激烈的市場競爭。除了市面上的產品外，目前中國有41種用於治療糖尿病的創新GLP-1候選藥物處於臨床開發階段，其中四種提交了NDA(新藥上市申請)或BLA，同屬人源長效GLP-1的除了依蘇帕格魯肽α外，還有信達生物製藥(1801.HK)的瑪仕度肽(IBI362)。

減重市場方面，依蘇帕格魯肽α正進行治療肥胖的IIa期臨床試驗，並將於2025年上半年啓動下一期臨床試驗。然而，減重版司美格魯肽專利將於2026年到期，眾多仿製藥廠已在提前布局，意味不久的將來，GLP-1領域將迎來多款減重產品上市，競爭更加白熱化。

前有強敵，後有追兵，對銀諾醫藥來說，這無疑是一場和時間賽跑的遊戲。

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醫療保健/生物技術

糖尿病, 禮來, 減肥藥, 諾和諾德, 銀諾醫藥

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簡訊：AI機器人開發商雲迹科技公開招股集資6.6億

機器人服務AI賦能技術企業北京雲迹科技股份有限公司（2670.HK）周三起至下周一公開招股，全球發售690萬股，發售價為每股95.6港元，預計集資約6.6億港元，下周四掛牌上市。雲迹科技主要提供機器人及功能套件，輔以AI數字化系統的服務，主要專注於開發機器人服務智能體。其產品可應用於多類場景，目前收入主要來自酒店，去年收入為2億元，按年升47%，佔比達83%。去年公司收入2.4億元，按年升68.6%，淨虧損1.8億元，按年收窄三成。公司過去已完成八輪融資，引入聯想基金、阿里巴巴、騰訊、攜程等投資者。申請文件顯示，假設超額配股權未獲行使，聯想基金、阿里、騰訊及攜程預料會於雲迹上市後分別持股3.8%、2.65%、8.18%及2.42%。公司稱，集資所得淨額約5.9億港元，其中約60%將用於提升研發能力，約30%用於提高中國境內外商業化能力，拓展與醫療機構、工廠及商業樓宇場景的潛在客戶，餘下10%為營運資金及其他一般公司用途。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月08日

2670.HK

南華期貨獲中證監開綠燈能否靠風險管理吸引投資者？

當前經濟不確定性上升或催生服務需求增長，這家在上交所上市的期貨公司正尋求赴港第二上市重點：南華期貨已獲中國監管機構批准赴港上市，作為目前A股上市的補充此次新股發行適值公司加速海外佈局，滿足中國企業出海的業務需求　梁武仁當經濟不確定性充斥市場，企業和投資者往往增加金融工具使用，以防範資產價值劇烈波動。這正利好南華期貨股份有限公司（603093.SS）等金融衍生品專業機構，既催生服務需求，也助力其赴港第二上市吸引投資者。上個月下旬，南華期貨獲中國證監會赴港上市備案通知書，對其目前的A股上市形成補充。公司表示，所募資金主要用於拓展全球業務版圖。據4月提交的申請文件，公司擬在馬來西亞設立新基地，並增資英國、美國和新加坡子公司，分別支撐歐洲、北美及東南亞業務擴張。文件本月下旬即將失效，南華期貨需提交更新版本。南華期貨創立於1996年，是國內歷史最悠久的期貨公司之一。援引第三方研究數據，公司宣稱其以期貨經紀業務收入和佣金計，位居非附屬於金融機構旗下的期貨公司之首。尤其值得注意的是，其境外收入規模居全行業之冠。自2006年起，在國內競爭加劇，加上出海企業需要應對匯率及大宗商品的價格波動，南華期貨開展海外業務佈局，通過中國香港、芝加哥、新加坡及倫敦分支機構，為客戶提供橫跨亞歐美三洲的跨境服務。中國其他各類服務提供商，包括銀行、雲計算和電信服務提供商，在全球擴張的同時，也採取了類似的海外舉措，為國內客戶提供服務。海外戰略正為南華期貨帶來實質貢獻。去年，海外期貨淨佣金及手續費收入同比增長逾45%至1.46億元（約2,000萬美元），同期該項收入在境內縮水逾25%至3億元。與2022年相比，公司海外期貨淨佣金收入實現近翻倍增長。相應地，南華期貨包含資產管理、證券及槓桿式外匯交易在內的海外金融服務，佔去年整體營收比重逾11%，較2023年提升2個百分點，較2022年躍升8個百分點。今年，南華期貨的國際業務增速似進一步加快。儘管最新滬市中期報告未單列海外營收，但披露上半年海外客戶權益（即經紀客戶交易保證金）同比激增32%，遠超去年全年10%的增幅。風險管理當前，海外擴張仍在進行，南華期貨絕大部分收入仍源自境內。公司雖有期貨名稱，但期貨經紀並非主要收入來源，其營收主力來自境內風險管理業務，該業務本身也使南華期貨承擔風險。南華期貨的風險管理業務本質上依賴交易技術，例如，公司向客戶提供場外（OTC）衍生品如期權、掉期及遠期並收取費用，助其規避資產價值波動風險，同時南華期貨須對相關資產進行風險對沖。若運作順利，南華期貨可規避虧損甚至獲得收益。然而，若市場突發異動致運作失控，公司可能蒙受重大損失。此外，因客戶或無法履行衍生品合約，也使南華期貨面臨信貸風險。 2022年至去年，南華期貨交易淨收益連年下滑，風險管理業務收入同步走低，拖累整體營收。顯示在地緣政治衝突及特朗普關稅威脅下，駕馭波動加劇的市場環境面臨日益嚴峻的挑戰。故而，波動加劇對南華期貨猶如雙刃劍，期貨經紀服務需求可能攀升，但風險管理業務卻因不確定性增強而更難盈利。經濟困局中，客戶或選擇收縮戰線，削減高波動性大宗商品及外匯的業務板塊，而非須南華期貨等公司提供對沖風險服務。不過，南華期貨仍保持盈利，去年營收下滑但淨利潤逆勢增長14%至4.03億元。今年上半年，其營收同比持續下降，原因是年初生效的新規，要求風險管理業務收入由總額法改為淨額法覈算。事實上，公司上半年淨利潤錄得小幅增長。年初至今，南華期貨A股飆漲87%，現市盈率（P/E）近30倍，高於對手瑞達期貨（002961.SZ）的20倍，但低於永安期貨（600927.SH）的41倍。作為能從全球經濟不確定性加劇中獨特獲益的企業，南華期貨或能打動香港國際投資者，其日益擴展的全球網絡相較國內同業也具優勢。但公司自身絕非無虞，因為其直接涉足衍生品市場，而該領域波動恐將持續。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月08日

603093.SHG

簡訊：超額6,700倍長風藥業午收升181%

長風藥業股份有限公司（2652.HK）周三首日在港掛牌，開市即升219%報47元，之後股略回軟，中午收報41.5元，升181%。公司發售近4,120萬股H股，一成公開發售，每股售價14.75元，公開發售錄得超額認購近6,697倍，認購一手的中籤率只有1%；國際配售超額11.7倍，集資淨額5.25億元。長風藥業主要專注於吸入技術及吸入藥物的研發、生產及商業化，專注於治療呼吸系統疾病。公司今年首季度的收入按年跌2.7%至1.36億元；期內盈利按年升逾倍至1,281.5萬元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月08日

2652.HK

Property management stocks lack investment highlights; Guo Xin Service’s prospects underwhelm

物管股乏投資亮點國信服務難寄厚望

房地產市場泡沫爆破後，連帶物管公司也受牽連，國信控股是近幾年首家物管公司申請上市重點：過去三年公司業績持續增長今年上半年受賠償影響，盈利出現倒退　白芯蕊港股氣氛熾熱，連近年較少投資者注意的物業管理股，也趁機部署上市；在大灣區及湖南提供物業管理及代理的中國國信服務控股有限公司，最近上載招股文件，為進軍香港上市鋪路。國信服務由集團主席梁贊文在2006年創辦，主要業務包括為控股股東物業開發商國信控股，提供物業管理、物業代理與增值服務。國信服務總部設於佛山，為當地第四大市場參與者，在大灣區物業管理服務及代理服務市場中位列頭40名，市場份額卻只有0.08%。國信控股則主要在廣東省從事物業發展，在1995年由梁贊文成立。大灣區物管增長快中國城鎮化比率不斷提高，配合城市人口增長，以及人均可支配收入不斷上升，業主追求優質生活品味亦變相增加，推動物管服務的收益高速增長，尤其大灣區，以收益計較全國物管行業增長速度更快。2019年至2024年間，大灣區物管市場規模由1,807億元增長至4,556億元，複合增長達20.3%，遠比中國整體物業管理服務行業複合增長11.6%更快。面對內地樓市進入寒冬，多間內地發展商及物管的業績都見紅，但國信服務業績仍錄得盈利，2022至2024年純利達2,018萬元、2,808萬元和3,733萬元。至於2025上半年卻因為一宗交通事故，需向第三方作出賠償，令其他開支大增659%，以致期內盈利按年倒退25.4%至978萬元。集團目前有三大業務，包括物業管理、物業代理服務與增值服務，2025上半年分別錄得毛利1,320萬元、1,131萬元和514萬元，佔集團總毛利的44.5%、38.2%和17.3%。截至今年6月底，國信服務有42項在管物業項目，面積達540萬平方米，物業管理服務包括住宅和非住宅，2025上半年毛利1,320萬中，住宅與非住宅物業佔比分別為58%和42%，值得留意是業務主要由母公司國信控股貢獻，比例高達68.3%。收入由母企貢獻物業代理服務依賴母公司比例更大，業務主要為內地一手樓盤提供物業代理服務，尤其專注住宅及停車位。2025上半年代理業務收益與毛利由控股集團提供，包括君御海城及君御海岸。期內並再獲母企委聘，為三個項目提供代理服務。不過，內地樓市依然疲弱，中指研究院10月1日發布的中國百城二手房價格，9月百城二手住宅均價為每平方米13,381元，按月再跌0.7%，更是連續41個月按月下跌。至於第三季則跌2.3%，較第二季跌幅擴大0.14個百分點，反映內地樓市仍未見起色。房地產顧問公司戴德梁行便指出，雖然最近廣州與深圳分別有政策出台，包括廣州全面取消所有住宅限購，以及深圳鬆綁限購和信貸審批，但大灣區內各城市樓價走勢分歧大，該行更估計整個大灣區今年樓價最多跌5%。龍頭PE低於10 內地樓市未走出低谷，不單止內房股受累，連物管股的估值也大受打擊，以龍頭中海物業（2669.HK）為例，上半年純利7.7億元，按年升4.3%，也因為慶祝公司上市十周年，宣布派特別股息每股1仙，但依然未能拉高估值，預期今年市盈率只得9.4倍，與過往超過30倍預期市盈率，明顯差一大截，中海物業股價在第三季跌8%，明顯跑輸恒指同期升11.6%。曾是藍籌的碧桂園服務（6098.HK），業績表現就更差，上半年純利倒退30.8%至9.97億元，兼不派中期股息，目前預期市盈率只得8.9倍，雖然第三季公司的股價升0.8%，但表現也是遠遠落後大市。整體來說，由於內地樓市仍未走出谷底，投資者對物業管理管熱情已過，加上國信服務不是內地行業龍頭，吸引投資者的亮點有限，以目前物管股行業龍頭預期市盈率僅10倍以下，估計國信服務估值只有更低，即使在新股熱爆的環境下，也乏短炒機會。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月08日

重點：