2057.HK ZTO.US

美國沽空機構Grizzly Research質疑中通快遞毛利率高出行業平均逾倍,懷疑涉及財務造假,但該公司股價不跌反升

重點:

  • 中通快遞兩度發聲明回應,指報告缺乏對公司業務模式及財務報告結構的基本了解,但會對指控展開獨立調查
  • 其股價被狙擊後不跌反升,反映中概股經歷過去三年跌浪後,下跌空間縮小,沽空機構較難從中獲利

 

陳嘉儀

即將於5月由港股「第二上市」轉為「雙重主要上市」的中通快遞(開曼)有限公(2057.HK; ZTO.US),於本月初遭美國沽空機構Grizzly Research(灰熊)狙擊,據灰熊發表的空報告,懷疑該公司的利潤率遠超國內同行平均水平,可能只是財務造假的結果,更稱其美股價格至少有50%的下行空間。

中通在沽空報告面世翌日曾發公告反駁,指報告包含許多錯誤、無根據的推測以及誤導性結論和詮釋,缺乏對公司業務模式及財務報告結構的基本了解。其後,該公司再於3月10日公告,指董事會旗下審計委員會在審閱賣空報告的指控後,決定對指控展開獨立調查,並已聘請一家國際律師事務所及一家法務會計師事務所,擔任獨立專業顧問。

灰熊在針對中通的沽空報告中,把中國四大快遞公司順豐控股(002352.SZ)、圓通速遞(600233.SH)、韻達股份(002120.SZ)和申通快遞(002468.SZ)的平均毛利率、營業利潤率和凈利潤率,與中通作出比較,發現在2018至2021年間,中通在各項指標的表現均遠勝同業平均數,毛利率更連續四年高出行業平均數一倍以上;另外,報告指出中通在2021年淨利潤率達15.6%,而同期行業平均僅為1.7%。

另外,根據中通於本周四最新公布的去年業績,期內整體收入上升16.3%至353.8億元,淨利潤大漲43%至68.1億元,毛利率達25.6%,比前一年上升3.9個百分點。這個數字除了遠高於行業龍頭順豐於去年前三季度的12.4%,更拋離圓通、申通同期的11.5%和4.1%。

灰熊認為中國物流市場競爭激烈,運作模式相當標準化,中通各頊利潤指標不尋常地高,懷疑其故意少報成本,以誇大利潤率;報告又列舉中通提交予美國證券交易委員會(SEC)的財報和中國工商局的資料不一致、未納入外判人員成本、虛報資本開出,並虛假收購特許經營商,通過關聯交易令內部人士獲利等幾大疑點。

當中較引人關注的,是報告引述工商總局的備案文件顯示,於2019至2021年間,中通的淨利潤率在6.3%到10.6%,實際上與同行相若;但該公司在遞交SEC的財務報表中,淨利潤率卻高達15.5%到25.7%。

「少報員工人數」

另外,灰熊列出中通2016年網頁存檔資料,稱當時擁有逾25萬名員工,與同年向SEC申報的4.02萬名員工不一致,並稱內地媒體《物流新聞》去年2月刊登的一篇文章引述中通董事長賴梅松說過:「真的沒想到,幾個人的事業能做成現在50萬人的事業……」,與2021年向SEC披露的8.09萬名員工不符。因此,灰熊認定該公司在員工人數上造假。

灰熊認為,中通少報員工人數,目的是營造出超高的利潤率,協助公司自2016年上市以來集資超過30億美元(約206億元)。同時,又指控中通在遞交SEC的財報中虛報了資本開支,指其物業、廠房和設備(PP&E)以及土地使用權的增長速度快過收入增長,但缺乏明顯理據;甚至還利用未披露關聯方轉移營運費用,並將大筆貸款用於支持內部人員的房地產投資。

然而,市場對灰熊的指控反應不大,雖然在報告公開當日,中通的美股曾下跌逾3%,但走勢迅速回穩,收市僅跌約0.3%,截至3月14日更錄得8.3%的累積升幅。

大摩力撐中通

此外,摩根士丹利與灰熊大唱反調,相信中通今明兩年能繼續擴大市場份額,實現穩健的盈利增長,因此給予「增持」評級,目標價35.6美元,並預計其股價在60日內的上升機率有70至80%。

與渾水、香櫞等沽空機構相比,灰熊知名度不高,但對中概股特別關注。截至目前發佈的26篇沽空報告中,有12篇都涉及中國企業,當中包括現稱高途(GOTU.US)的跟誰學圖森未來(TSP.US)、鬥魚(DOYU.US)、瑞能新能源(SOL.US)及蔚來(9866.HK; NIO.US)等,當中較觸目的首推跟誰學與蔚來。

灰熊在2020年2月至2021年4月間,曾三度出手狙擊跟誰學,指控理由包括財務造假、虛假刷單、管理層風險等,並質疑跟誰學通過未併表的關聯方來操縱財務,把2018年利潤誇大74.6%、學生註冊人數誇大9倍等。首份報告發表後,香櫞、渾水等也加入圍剿,更引來美國證監會調查。

最後,跟誰學改名為高途,至2022年10月19日,才收到SEC的結束調查通知,並成功避過指控。

至於蔚來則於去年6月28日遭灰熊指控利用於2020年成立的武漢蔚能電池公司,通過超額供應蔚能電池提前預支收益,分別虛增10%收入和95%利潤。事發後,蔚來股價曾短暫波動,但跟中通一樣,迅速得到摩根士丹利、德銀、大和資本等多間大行發表報告支持以支撐股價,令灰熊無功而回。

沽空機構狙擊中概股不是新鮮事,像早年渾水沽空東方紙業(ITP.US)、綠諾科技(RINO.US)及瑞幸咖啡(LKNCY.US)並獲取厚利的例子比比皆是,但隨著近年中概股因中美關係惡化及新冠疫情連累經濟而估值暴跌,不少公司的股價已相當低殘,下跌空間比一兩年前明顯減少,沽空報告如非證據確鑿,貿然出手可能會得不償失。

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新聞

行業簡訊:長安與東風合併重組告吹

傳聞近四個月的長安汽車與東風集團重組計劃宣告落空。長安汽車股份有限公司(000625.SZ)周四公告稱,其母公司兵裝集團的汽車業務將分拆為一家獨立中央企業,由國資委繼續履行實控人角色。同日,東風集團股份(0489.HK)亦公告暫不參與資產和業務重組。意味著由國資委主導的汽車央企整合計劃大幅「縮水」。 據財新報道,原重組構想為兵裝集團軍品併入兵工集團,汽車業務與東風合組一家新的汽車央企,擬定名「中國南方汽車集團」,公司總部位於長安汽車所在地重慶。但雙方在話語權、人事安排及總部選址等問題上分歧明顯,加上地方政府介入,重組最終未果。 報道引述知情人士透露,重組原以長安汽車為主導,冀激活東風體系,但重組過程中內部阻力與博弈升溫。分析指出,汽車央企難以靠合併突圍,國資委放棄主導兩家汽車央企重組,令其繼續保持獨立發展,意味著汽車行業兼並重組將主要由市場競爭決定。 消息公布後,周四長安汽車收升3.34%至12.98元,東風集團則大跌14.45%至3.61港元。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:綠城五月銷售金額按年按月雙升

房地產開發商綠城中國控股有限公司(3900.HK)周四公布五月營運數據,上月銷售金額 186億元人民幣(下同),較去年同期升14%,較今年4月更大升60%。 五月涉及的銷售面積約42萬平方米,按年跌14%,每平方米均價44,102元,較去年同期的32,766元上升34%。 今年首五個月,累計的合同銷售金額約654億元,歸屬於集團的金額約444億元,按年下跌7%。 周五綠城開市升0.1%報9.3港元,公司過去一年股價相對高位下跌逾30%。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏
Yeahka secures bridgehead in U.S. payments market

MTL牌照到手 移卡北美布局落地

取得美國亞利桑那州MTL牌照後,移卡的出海之路邁進一大步 重點: 公司成功取得亞利桑那州金融監管部門頒發MTL牌照 去年公司海外交易規模成長近五倍    李世達 在全球支付市場競爭日益激烈的背景下,依託中國境內小微支付業務成長的移卡有限公司(9923.HK),正慢慢實踐其國際化戰略發展目標,逐步從中國本土的第三方支付服務商,轉型為具備國際合規能力的全球化金融科技平台。 移卡上周五宣布,已獲得由美國亞利桑那州金融監管部門頒發的Money Transmitter License(MTL)牌照,這是繼去年獲得Money Services Business(MSB)牌照後,移卡獲得的另一重要支付牌照。 在美國,MSB和MTL是兩種關鍵的支付業務牌照。MSB由聯邦層級的金融犯罪執法局(FinCEN)頒發,允許企業從事貨幣服務業務,涵蓋匯款、貨幣兌換、加密貨幣服務等廣義金融服務,幾乎所有涉及資金轉移的業務,都需要註冊MSB牌照。 而MTL則由各州政府頒發,授權企業在特定州內合法進行資金轉移和相關金融服務,如P2P支付、電子錢包、跨州/跨境匯款等,真正賦予公司在州內合法經營資金轉移業務的資格。 總部位於深圳的移卡,創立於2011年,由前騰訊(0700.HK)高級產品經理劉穎麒創辦。他曾在騰訊任職多年,深諳產品運營與支付業務的發展邏輯。而移卡的發展,也緊扣微信支付的成長節奏。2013年前後,微信支付剛剛起步,移卡便成為最早一批為微信支付拓展線下商戶的合作方之一,負責將微信支付技術整合至中小商戶的收銀系統、POS機及移動支付終端中。 轉型金融科技平台 微信支付雖然由騰訊直接運營,但其線下拓展高度依賴服務商(俗稱「ISV」),而移卡正是這些服務商中重要的一員。2015年之後,移卡開始從單一的支付服務提供商,轉向打造以支付為入口的綜合數位商業服務平台,逐步拓展至商戶營銷、數據智能分析、會員經營、貸款撮合等增值業務,期望轉型為金融科技平台。 不過,隨著中國移動支付基礎設施高度成熟,微信支付與支付寶早已深度滲透至各類場景。作為收單服務商的移卡,其本地市場規模雖大,但增長速度正在放緩,尤其在一線城市已趨近飽和。同時,自2018年起,中國金融監管明顯加強,第三方支付牌照審核趨嚴、資金清算要求提高,加上數據安全、個人隱私與跨境合規風險上升,使得業者的拓展空間受限。 加上移卡所處的聚合支付、ISV服務商領域,競爭者眾多,如拉卡拉(300773.SZ)、銀盛(3773.HK)、樂刷、海科融通等。價格戰激烈,商戶黏性下降,服務費率不斷被壓縮,尋找毛利率更高的新市場迫在眉睫。 於是,移卡自2021年起開始探索海外市場,進入2023年以來,移卡開始積極布局跨境支付與海外市場,推出獨立子品牌「YeahPay」,鎖定東南亞、北美與其他新興市場商戶,目前已獲得包括香港的Money Service Operator(MSO)、新加坡的Major Payment Institution(MPI)與美國的MSB、MTL等牌照。這些舉措為其全球化戰略奠定了堅實的基礎。 海外收入快速成長 根據移卡財報,受到國內消費單筆金額普遍下降影響,公司2024年收入同比下跌21.9%至30.86億元(4.29億美元)。「海外業務」是去年主要亮點,期內公司來自海外的交易規模突破11億元,同比增長近5倍,顯示其全球化布局已初見成效。而在收入減少的情況下,公司依靠人工智能減省成本,各項開支全面下降,令公司取得7,300萬元盈利,按年增長超六倍。 海外業務的擴張也直接反映在資本市場的回饋上。自上周公司宣布取得MTL牌照後,移卡三個交易日股價上漲了65%,過去6個月則升23.8%。投資者看好移卡取得MTL牌照後,有望增強盈利能力。相較於國內低價高頻交易,海外市場用戶對金融服務付費意願更高,尤其在B2B商戶支付、金融科技工具訂閱制等場景中,移卡有機會創造更多穩定且可持續的收入來源。 目前移卡的市盈率約為51倍,低於拉卡拉的78.6倍,但遠高於國際支付巨頭PayPal(PYPL.US)的15.9倍,估值明顯偏高,不過,比起純支付收單業務,移卡也正布局會員經營、廣告數據等工具型SaaS業務,具備更高溢價的潛力,若其海外支付業務能順利商業化並持續放量,當前的市盈率可視為對未來三年的折現預估。但若短期內海外營收增速不達預期,或國內支付市場進一步內捲壓縮利潤,其高估值則會迅速被市場修正,投資人需要審慎評估。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏

簡訊:名創優品擬拆TOP TOY 委摩通瑞銀任承銷商

據媒體周三引述彭博報道,零售商名創優品集團控股有限公司(MNSO.US; 9896.HK)計劃分拆旗下潮玩品牌TOP TOY在香港獨立上市,並已委任摩根大通及瑞銀擔任承銷商。 報道指出,這家主打日式風格、販售從化妝品到文具等各式商品的零售商,也可能再聘其他投行協助,並希望在上市前引入主權財富基金等新投資者。 TOP TOY是名創優品五年前創立的子品牌,專注於潮流玩具。在去年第四季,其收入按年增長超過50%,遠高於同期名創優品整體22.7%的增幅。 這次分拆計劃是近期中國玩具企業赴港上市潮的一部分,繼今年布魯可(0325.HK)上市,以及52Toys近期提交上市申請後,TOP TOY成為又一籌備上市的企業。這些公司均希望借助「盲盒」熱潮獲利,這類藏品玩具毛利率高,深受年輕消費者喜愛。今年憑藉Labubu系列公仔爆紅的泡泡瑪特(9992.HK),即為其中代表。 陽歌 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊,請點擊這裏