Grizzly Research

奇富科技遭沽空机构指控业绩造假，公司很快作出澄清，股价未受影响。虽然大股东周鸿祎再被推上风口浪尖，但沽空报告的指控似乎搔不着痒处 重点： 就沽空机构指奇富向中美部门所提交的数据有异，公司解释是因为来自两家不同公司 公司上季度经营现金流19.6亿元，加上斥资3.5亿美元回购，应该有助提振股价 罗小芹 360集团创始人周鸿祎是中国互联网传奇人物，好斗的性格成为他在网络世界攫取市场的动力，但也是性格使然，他与一众互联网大伽关系一般，所以，当奇富科技股份有限公司(QFIN.US,3660.HK)遭沽空机构发报告挑机，不少人都是来凑热闹，看周氏如何招架。 沽空机构Grizzly Research于9月26日发表报告，指控奇富夸大利润，敦促监管机构调查公司内部数据。不过，报告中引用很多内地传媒的报道，只属市场传闻。至于该机构声称最重要的指控，就是从国家工商行政管理总局(下称总局)取得的数据，与公司向美国证监提交的不符，但似乎搔不着痒处，而奇富亦发公告澄清，指沽空报告有关公司的信息毫无依据和不准确，分析亦存在缺陷和误导性的结论。 会计制度不同引起误解 沽空机构说奇富夸大利润，是基于公司向总局和美国证监提交的财务数据存在差异，以2022年及2023年两个财年为例，公司在中国的主要运营实体总收入分别为170亿元及160亿元，而相应净利润分别为52亿元及47亿元，收入及净利润均按中国GAAP入帐，奇富向美国证监报备的是按美国GAAP入帐，两年分别录得总收入166亿元及163亿元，净利润分别40亿元及43亿元。 奇富还指出，向中国部门及美国证监提交数据不是来自同一家的公司，向前者报备的是反映公司在中国的主要运营实体，并不代表公司在中国的所有附属公司及综合财报内的关联实体，后者是境外注册的可变利益实体(VIE)公司。 由于中国政府禁止外资参与互联网、教育及金融等敏感产业，当这些公司有意赴美国或香港等地上市时，便需要成立一家VIE结构的公司，VIE公司通过协议方式控制境内的运营实体，以便将境内营运实体的利润合法地转移到境外上市公司。 不过，奇富的VIE结构较一般的互联网公司来得复杂。奇富的前身为360金融(2023年易名为奇富科技)，早于2016年7月从360集团分拆出来，360金融因于2018年12月在纳斯达克上市，需进行重组，于是在开曼成立一家间接全资附属公司“上海淇玥”。 后者与360金融位于中国的三大运营实体的股东“上海奇步天下”(奇步天下)，签订一系列VIE的合约安排，360金融可通过奇步天下对三大运营实体行使投票权，从而达控制效果，并取得相关的经济利益。 据奇富解释，在2023年前，若干金融机构要求奇步天下，为公司的运营实体所促成或担保的若干贷款，提供补充的背对背担保，其后奇步天下承诺，倘奇富的运营实体未能按时履行对银行的担保还款义务，奇步天下将承担任何不足的部分，但该背对背担保安排并无增加公司的风险敞口，而公司亦未向奇步天下转移任何利益，故此奇富指斥沽空报告中，指控公司操纵奇步天下的财务报表，说法并不正确。 此外，奇富指出，截至今年2月29日，大股东周鸿祎实益持有公司仅13.8%股权，现时公司并无控股股东，而周于今年8月13日已辞去董事及主席职务，主席一职由赵帆接任。 部分指斥建基于假设 总体来说，Grizzly Research在沽空报告作出不少假设，例如奇富的拨备率数据不真实，以及现金余额不断下降，因此推论公司的利润可能属于伪造等。 对于上述指控，奇富表示，报告中声称有关公司逾期率和拨备记录的指控，反映对公司财务常规和相关会计准则的误解，但本文篇幅所限，不能尽录，但部分指控明显有些武断，例如Grizzly以现金余额下降来推断公司利润是伪造，而奇富已经指出这种推断完全是错误且未经证实。 如果从过去四年财报看，现金、现金等价物及受限现金余额初期三年呈逐年上升势态，但自2022年底的105亿元则降至2023年底的75.6亿元，至今年6月底止则回稳至84亿元。公司解释是因为资产负债表内贷款的增长、向股东分派的现金股息及股份回购计划。 虽然奇富已经指出，报告关注滞后的90天逾期率有误解之嫌。不过，公司将优先考虑能主动反映信贷风险的领先风险指标，例如：首日逾期率、30天回收率等，与传统的逾期率相比，该等前瞻性指标提供了更准确和更可行的信贷风险评估。 面对外界对其账目的质疑，公司的股价迄今一直表现坚挺。 过去一个月，奇富在香港市场的股价已上涨超过 15%，年初至今的涨幅已超过 90%。 奇富刚公布第二季业绩，净利润13.8亿元，同比增长26%，经营现金流为19.6亿元，加上第三季开展为期一年、总值3.5亿美元的股票回购，经营现金流、现金股息及回购都是公司财政坚实的硬指标，以奇富最新的延伸市盈率6.97倍，表面上似乎很难对公司财政有太多挑剔。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

最新：物流公司中通快递(开曼)有限公司(ZTO.US; 2057.HK)周二宣布，今年二季度净利润按年上升3.3%至26.14亿元，非国际准则计算的调整后净利润，则增长10.9%至28.06亿元。 利好：该公司二季度包裹量上升10.1%至84.52亿件，预期包裹量将于347.3亿至356.4亿之间，增长15%至18%。 值得关注：由于市场竞争激烈，该公司的市场份额较去年同期下降2个百分点至 19.6%。 深度：中国快递物流市场竞争激烈，当中以中通的盈利能力最强，去年毛利率高达30.4%，抛离行业主要对手顺丰控股(002352.SZ)，圆通速递(600233.SH)及申通快递(002468.SZ)。虽然该公司曾被美国沽空机构Grizzly Research指控财务造假，但经过调查后去年发布结果，并表示所有指控均无事实根据。今年上半年，其毛利率更进一步升至32%，比去年同期增加0.9个百分点。 市场反应：中通快递的港股周三上升，中午收盘涨2.6%至162.8港元，处于过去52周的中下区间。 记者：欧美美 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

最新：物流公司中通快递(开曼)有限公司(ZTO.US; 2057.HK)周四公布，今年一季度净利润按年减少13%至14.5亿元，非国际准则计算的经调整盈利，则增加15.8%至22.2亿元。 利好：该公司一季度的包裹量增长13.9%至71.7亿件，预计全年包裹量为347.3亿至356.4亿件，按年增长15%至18%。 值得关注：该公司期内核心快递服务收入按年增长11%，主要受惠于包裹量增长13.9%，但部分被单票价格下降2.5%所抵销。 深度：中国快递物流市场竞争激烈，当中以中通的盈利能力最强，去年毛利率高达30.4%，抛离于行业主要对手顺丰控股(002352.SZ)，圆通速递(600233.SH)及申通快递(002468.SZ)去年上半年的12.1%至15.98%。虽然该公司曾被美国沽空机构Grizzly Research指控财务造假，但公司经过调查后，去年4月发布结果，并表示所有指控均无事实根据。今年一季度，其毛利率高达30.1%，比去年同期上升两个百分点，继续傲视同侪。 市场反应：中通快递的港股周四上涨，中午收盘升7.2%至186.1港元，处于过去52周的中间水平。 记者：欧美美 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

美国做空机构Grizzly Research质疑中通快递毛利率高出行业平均逾倍，怀疑涉及财务造假，但该公司股价不跌反升 重点： 中通快递两度发声明响应，指报告缺乏对公司业务模式及财务报告结构的基本了解，但会对指控展开独立调查 其股价被狙击后不跌反升，反映中概股经历过去三年跌浪后，下跌空间缩小，做空机构较难从中获利 　 陈嘉仪 即将于5月由港股“第二上市”转为“双重主要上市”的中通快递(开曼)有限公司(2057.HK; ZTO.US)，于本月初遭美国做空机构Grizzly Research(灰熊)狙击，据灰熊发表的做空报告，怀疑该公司的利润率远超国内同行平均水平，可能只是财务造假的结果，更称其美股价格至少有50%的下行空间。 中通在做空报告面世翌日曾发公告反驳，指报告包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释，缺乏对公司业务模式及财务报告结构的基本了解。其后，该公司再于3月10日发表公告，指董事会旗下审计委员会在审阅卖空报告的指控后，决定对指控展开独立调查，并已聘请一家国际律师事务所及一家法务会计师事务所，担任独立专业顾问。 灰熊在针对中通的做空报告中，把中国四大快递公司顺丰控股(002352.SZ)、圆通速递(600233.SH)、韵达股份(002120.SZ)和申通快递(002468.SZ)的平均毛利率、营业利润率和凈利润率，与中通作出比较，发现在2018至2021年间，中通在各项指标的表现均远胜同业平均数，毛利率更连续四年高出行业平均数一倍以上；另外，报告指出中通在2021年净利润率达15.6%，而同期行业平均仅为1.7%。 另外，根据中通于本周四最新公布的去年业绩，期内整体收入上升16.3%至353.8亿元，净利润大涨43%至68.1亿元，毛利率达25.6%，比前一年上升3.9个百分点。这个数字除了远高于行业龙头顺丰于去年前三季度的12.4%，更抛离圆通、申通同期的11.5%和4.1%。 灰熊认为中国物流市场竞争激烈，运作模式相当标准化，中通各顼利润指标不寻常地高，怀疑其故意少报成本，以夸大利润率；报告又列举中通提交给美国证券交易委员会(SEC)的财报和中国工商局的资料不一致、未纳入外包人员成本、虚报资本支出，并虚假收购特许经营商，通过关联交易令内部人士获利等几大疑点。 当中较引人关注的，是报告援引工商总局的备案文件显示，于2019至2021年间，中通的净利润率在6.3%到10.6%，实际上与同行相当；但该公司在递交SEC的财务报表中，净利润率却高达15.5%到25.7%。 “少报员工人数” 另外，灰熊列出中通2016年网页存盘资料，称当时拥有逾25万名员工，与同年向SEC申报的4.02万名员工不一致，并称内地媒体《物流新闻》去年2月刊登的一篇文章援引中通董事长赖梅松说过：“真的没想到，几个人的事业能做成现在50万人的事业……”，与2021年向SEC披露的8.09万名员工不符。因此，灰熊认定该公司在员工人数上造假。 灰熊认为，中通少报员工人数，目的是营造出超高的利润率，协助公司自2016年上市以来募资超过30亿美元(约206亿元)。同时，又指控中通在递交SEC的财报中虚报了资本开支，指其物业、厂房和设备(PP&E)以及土地使用权的增长速度快过收入增长，但缺乏明显理据；甚至还利用未披露关联方转移运营费用，并将大笔贷款用于支持内部人员的房地产投资。 然而，市场对灰熊的指控反应不大，虽然在报告公开当日，中通的美股曾下跌逾3%，但走势迅速回稳，收盘仅跌约0.3%，截至3月14日更录得8.3%的累积升幅。 大摩力撑中通 此外，摩根士丹利与灰熊大唱反调，相信中通今明两年能继续扩大市场份额，实现稳健的盈利增长，因此给予“增持”评级，目标价35.6美元，并预计其股价在60日内的上升机率有70至80%。 与浑水、香橼等做空机构相比，灰熊知名度不高，但对中概股特别关注。截至目前发布的26篇做空报告中，有12篇都涉及中国企业，当中包括现称高途(GOTU.US)的跟谁学、图森未来(TSP.US)、斗鱼(DOYU.US)、瑞能新能源(SOL.US)及蔚来(9866.HK; NIO.US)等，当中较触目的首推跟谁学与蔚来。 灰熊在2020年2月至2021年4月间，曾三度出手狙击跟谁学，指控理由包括财务造假、虚假刷单、管理层风险等，并质疑跟谁学通过未并表的关联方来操纵财务，把2018年利润夸大74.6%、学生注册人数夸大9倍等。首份报告发表后，香橼、浑水等也加入围剿，更引来美国证监会调查。 最后，跟谁学改名为高途，至2022年10月19日，才收到SEC的结束调查通知，并成功避过指控。 至于蔚来则于去年6月28日遭灰熊指控利用于2020年成立的武汉蔚能电池公司，通过超额供应蔚能电池提前预支收益，分别虚增10%收入和95%利润。事发后，蔚来股价曾短暂波动，但跟中通一样，迅速得到摩根士丹利、德银、大和资本等多间大行发表报告支持以支撑股价，令灰熊无功而回。 做空机构狙击中概股不是新鲜事，像早年浑水做空东方纸业(ITP.US)、绿诺科技(RINO.US)及瑞幸咖啡(LKNCY.US)并获取厚利的例子比比皆是，但随着近年中概股因中美关系恶化及新冠疫情连累经济而估值暴跌，不少公司的股价已相当低残，下跌空间比一两年前明显减少，做空报告如非证据确凿，贸然出手可能会得不偿失。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里