新產品配合區域擴張雅樂科技轉型成效佳

2022年11月18日

受惠新產品和區域擴張，這家中東社交媒體公司變得更加多元化，但同時也在擠壓它的利潤率

重點：

雅樂科技第三季收入增長12.3%，因其規模較小的遊戲部門出現強勁增長，抵消了傳統語音服務增長放緩的影響
該公司在第三季發佈了首款硬核遊戲，同時繼續向中東大本營以外擴張，擴大了在拉丁美洲的業務

陽歌

我們曾將雅樂科技(YALA.US)與基於語音的社交媒體先驅Clubhouse以及更加主流的Facebook(FB.US)等公司進行比較。這是因為該公司早期專注於語音技術，最近又涉足了元宇宙。

但是到了現在，騰訊(0700.HK)和動視暴雪(ATVI.US)等大型遊戲公司，可能更適合與這家專注於發展中市場的中東社交媒體公司進行比較。這是因為在它的業務組合中，遊戲正在迅速增長。如果目前的趨勢持續下去，可能超過該公司較早的語音服務，成為最大的收入來源。

該公司與Facebook以及其他社交媒體公司，比如推特(TWTR.US)和微博(WB.US; 9898.HK)有很大不同。後者嚴重依賴廣告商來獲得收入。相反，雅樂科技就像是遊戲公司，大部分收入來自於用戶——在該公司週一發佈的最新業績中，這個趨勢似乎也在加速。

就像瞬息萬變的社交媒體領域裏的許多公司一樣，雅樂科技如今也在經歷轉型。它最初是一個語音專家，去年見證了這部分業務的爆炸式增長。然後，該業務開始成熟，甚至在今年初錄得按年下滑，後來又恢復到個位數增長。隨著該項業務放緩，雅樂科技轉向其他領域——無論是在地域還是產品組合方面都是如此，以便轉型為一家更加全面的公司，從而恢復到成立之初的兩位數甚至三位數增長。

但無論是產品開發，還是在新市場開設新的設施，這些行動都需要金錢和時間。這就擠壓了雅樂科技當前的利潤率，因為這類項目多數都至少需要一兩年時間才能取得成果，產生可觀的收入。

時至今日，雅樂最新的季報看起來基本穩健，但遠遠不及2020年剛完成紐約IPO之後，令投資者驚歎的那種爆炸式增長。業績發佈後，該公司股價在週二的交易中基本沒變，僅下跌0.2%，但第二天在市場全線拋售中，出現了較大幅度的下跌。

今年到目前為止，該公司股價下跌了34%，但隨著其狀態趨於穩定並出現改善跡象，它的股票比10月中旬的低位已經反彈了32%。在這個水平上，它目前的市盈率為8.7倍。這可能看起來沒那麼令人興奮，但實際上與Facebook母公司Meta的9.8倍，以及微博的10.8倍基本一致。

該公司第三季整體收入增長12.3%，達到創紀錄的8,010萬美元(5.7億元)，與上季度的增長率相當，遠遠高於公司較早前的指引。雅樂科技補充說，本季度收入將繼續以類似的高個位數和低雙位數速度增長，雅虎財經調查的分析機構預測，它明年也將實現類似的增長。

遊戲界的明星

雖然整體收入增長穩健，但數字並不是很引人注目，而該公司的遊戲業務表現要好得多，並迅速成為雅樂科技的主要增長動力。其遊戲營收按年增長37%，達到2,390萬美元，大約是整體營收增速的三倍。在這個水平上，它現在佔雅樂科技總收入的30%，高於一年前的24%。

相比之下，佔其餘70%收入的老牌語音服務，在最近一個季度僅按年增長了4.3%。

看來雅樂科技認識到遊戲對收入組合的重要性，它早前宣佈將從最初專注於休閒類遊戲進軍更多硬核遊戲。在這方面，該公司透露，它在第三季為第一款硬核遊戲《Merge Kingdom》推出了測試版，並計畫在今年年底推出第二款硬核遊戲。它還為今年較早前推出的元宇宙產品Waha進行了反覆運算升級。

通過在一個更統一的平台上增加遊戲和即時通訊等功能，實現產品組合的多元化，該公司已經能夠從用戶身上賺取更多的收入。這對社交媒體公司來說是一個關鍵性的挑戰，因為它們往往擁有龐大的用戶數量，卻難以從用戶身上套現。

該公司的月活躍用戶數(MAU)在本季度增長了19.1%，達到3,090萬名，而其付費用戶數量增長了50.3%，達到1,150萬名，可以說，這表明它在吸引付費用戶玩遊戲方面取得了更大的成功。

雅樂科技的總部位於阿聯酋，主要的產品研發中心在中國杭州。目前，它在拉丁美洲和土耳其持續耕耘，極力將它在中東市場的成功擴大到其他發展中市場。該公司指出，Yalla Parchis這款應用程式第三季在10個西班牙語國家的棋牌類遊戲收入排行榜中進入了前五，高於上第一季的六個國家，表明它在拉美市場的增長勢頭正在增強。

但正如我們之前所指出的，大多數多元化努力，無論是新的產品類型還是新的地理區域，都還處於早期階段，它們尚未提供重大收入貢獻，還需要大筆投資。因此，該公司第三季的收入成本和研發成本的增長速度明顯快於實際收入的增長，導致其淨利率從一年前的35.5%下降到30.5%。

這擠壓了該公司第三季利潤，按通用會計準則(GAAP)口徑計算按年下降3.6%至2,440 萬美元，按non-GAAP口徑計算，則下降11%至2,940萬美元。

總而言之，無論從區域還是產品的多樣性來看，雅樂科技顯然都是一家處於轉型中的公司。它在中東擁有相對穩固的基礎，正在從過去專注於語音社交媒體，向遊戲、文字/圖像通訊領域擴張，並進軍其他發展中市場。但該公司需要實現更為強勁的兩位數增長，藉此表明投資有所回報，才有可能再次讓投資者驚嘆，就像它在2020年IPO後不久那樣。

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社交媒體/娛樂

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簡訊：綠色經濟斥1,160萬元認購佰澤醫療股份

從事樓宇維修保養的綠色經濟發展有限公司（1315.HK）周三公布，將斥資1,160萬港元，認購正在招股的佰澤醫療股份（2609.HK）。公司表示，佰澤醫療的業務前景正面，是一項良好的金融投資，符合集團的業務計劃，將為股東帶來投資收益。佰澤醫療是「腫瘤全周期醫療服務」領域的服務供應商，正在香港公開招股，每股發售價介乎4.22 港元至6.75港元，並於今天截止認購，下周一掛牌。綠色經濟周四平開報0.138港元，公司過去一年的高位下跌近23%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月19日

1315.HK 2609.HK

Alphamab stake sale could signal harder times ahead

康寧傑瑞大股東套現1.17億港元首次扭虧後業績或難持續

公司大股東、董事長兼總裁徐霆的此次減持正值康寧傑瑞股價達到2023年11月以來的階段高點重點：公司成立九年終於首度實現全年盈利，但支撐收入的關鍵來自三項授權合作的預付款進展較快的兩大管線在中國內地的開發和商業化許可均已對外授權，業績增長空間有限莫莉在2025年的港股市場上，創新藥板塊一改過去3年的低迷狀態，恆生創新藥指數從年初至今的累計漲幅突破65%，成為港股各行業指數領漲標桿，康寧傑瑞生物製藥（9966.HK）更是以135%的漲幅躋身「翻倍股」陣營。在高股價刺激之下，多家創新藥企業大股東密集減持套現，兌現估值上行帶來的階段性紅利。上週五，康寧傑瑞公布，公司大股東、董事長兼總裁徐霆旗下的家族信託於2025年6月5日完成配售1,460萬股，成交價為8.05港元/股，套現約1.17億港元。配售完成後，徐霆的持股比例從32.5%降至31%，仍為公司實控人。徐霆此次減持正值康寧傑瑞股價達到2023年11月以來的階段高點。在三生醫藥（1530.HK）與跨國藥企輝瑞（PFE.US）達成高達60億美元的出海授權合作、醫藥行業龍頭恒瑞醫藥（600276.SH；1276.HK ）登陸H股首日大漲25%等一系列利好消息刺激下，整個創新藥板塊迎來報復性反彈，康寧傑瑞的股價從5月19日至23日內累計上漲32.8%。一周之後的6月2日，控股股東已經訂立好了上述股份配售協議。康寧傑瑞專注於抗腫瘤領域生物創新藥開發、生產和商業化，旗下擁有一款2021年獲批上市的PD-L1抗腫瘤藥物恩沃利單抗。公司成立九年來，終於在2024年首度實現全年盈利，似乎終於進入商業化收成期，但是大股東兼總裁卻在股價反彈後迅速套現，似乎釋放出微妙信號。細看康寧傑瑞這份實現盈利的財報，或許能瞭解大股東此番行為的邏輯。2024年，康寧傑瑞全年營收6.4億元，同比大增192%，淨利潤1.66億元，而2023年淨虧損2.11億元。這份看似光鮮的財報背後，唯一一款上市銷售的抗腫瘤藥物恩沃利單抗的銷售及相關收入同比下滑18.46%至1.59億元，支撐收入的關鍵來自三項授權合作帶來的預付款，某一時間點許可費收入和某時間段許可費收入分別約為4.64億元和187.6萬元。依靠授權業績後勁不足 2024年無疑是康寧傑瑞的BD（Business Development）交易的大年，在2024年1月、6月和9月，康寧傑瑞分別與Glenmark就恩沃利單抗達成7億美元交易、與ArriVent就ADC平台合作開發達成了6.16億美元交易，以及與石藥集團（1093.HK）就HER2雙抗ADC藥物JSKN003達成的30.8億元交易。值得注意的是，上述交易金額包括預付款和里程碑付款，而里程碑付款高度依賴後續的研發進展，存在高度不確定性。前兩項合作並未披露預付款的具體數額，與石藥集團的30.8億大單中，預付款僅有4億元。在康寧傑瑞此前的授權合作中，已有進展不順的先例。2024年7月1日，康寧傑瑞在美國的合作夥伴Tracon Pharmaceuticals（TCON.US）宣佈，將終止恩沃利單抗的進一步開發，因為恩沃利單抗聯合伊匹木單抗治療既往化療進展的晚期或轉移性未分化多形性肉瘤或粘液纖維肉瘤患者試驗，未達到主要終點，將終止進一步開發。另一方面，康寧傑瑞另一款核心產品KN046治療晚期胰腺癌的三期臨床試驗失敗，總生存期未達終點，此前該藥物在治療鱗狀NSCLC的臨床試驗也未能取得理想成績。對康寧傑瑞來說，剩餘管線中進展較快的KN026和JSKN003在中國內地的開發和商業化許可均已授權給了石藥集團，這意味著，即便這些藥物成功在中國上市，康寧傑瑞也只能收取部分銷售分成，業績增長空間有限。JSKN003所在的雙抗ADC賽道競爭也十分激烈，Zymeworks、正大天晴、軒竹生物等創新藥企業也已經佈局HER2 ADC。對創新藥企業來說，授權合作驅動的盈利始終只是曇花一現，產品商業化帶來的持續回報才能帶來穩定業績。當前康寧傑瑞的市盈率高達44倍，估值甚至高於依靠核心產品商業化實現盈利的復宏漢霖（2696.HK），後者的市盈率為30倍。儘管康寧傑瑞的多個合作管線顯示其研發實力，但是若無法破解商業化造血的困局，投資者恐將面對「紙面盈利」後的價值回歸。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月19日

9966.HK

簡訊：藍思科技申港上市獲中證監備案

手機玻璃供應商藍思科技股份有限公司（300433.SZ）的香港上市已獲內地放行，中證監周二在官網公告備案通知，稱藍思科技擬發行不超過4.31億股。藍思科技三月首次披露赴港上市意向，幾周後向港交所提交上市申請。公司去年營收同比增長28%至7,000萬元，淨利潤增長20%至362萬元。湖南女商人周群飛於1993年創立藍思科技，為包括蘋果iPhone在內的許多智能移動終端提供玻璃蓋板。消息指，蘋果計劃在未來的可折疊設備上，使用藍思科技提供的超薄玻(UTG)，預計藍思科技將獲得約70%的訂單。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月18日

豫園股份業績續下滑復星頻引投資挽狂瀾

中國銀行旗下中銀金融同意向復星的珠寶時尚集團注資4億元，成為該公司最新一批投資者重點：中銀金融資產投資有限公司將以4億元，購入復星國際旗下上海豫園珠寶時尚集團有限公司3.6%的股權即使盈利下滑，這家珠寶商繼去年末兩輪大規模融資後，再獲新的投資　梁武仁為失去光澤的業務吸引新資本絕非易事，然而，復星國際（0656.HK）旗下珠寶子公司正通過集結投資者，支撐當前略顯黯淡的業務，成功實現這一目標。復星國際上周五披露，中銀金融資產投資有限公司以4億元人民幣（約5,570萬美元）收購上海豫園珠寶時尚集團有限公司的新發股份，持股比例達3.6%。該珠寶商擁有老廟黃金品牌門店，隸屬於復星系分拆上市的上海豫園旅遊商城（集團）股份有限公司（600655.SH），其業務包括上海歷史名勝豫園內的商業運營。此輪售股承接去年末完成的兩輪融資，去年11月，約36名個人投資者，通過認購豫園股份旗下一家全資子公司的股份，共同向該珠寶商注資7.7億元，獲得合計約8%的間接股權。隨後12月，交通銀行旗下另一家銀行系投資機構——交銀金融資產投資有限公司斥資6億元，獲得該珠寶商5.6%的股權。總體而言，自去年11月以來，豫園股份已通過近40名投資者為其珠寶業務募資近18億元。該金額相當可觀，相當於豫園股份去年末現金持有量的30%以上。更令人矚目的是，當前中國消費情緒整體疲軟，尤其對珠寶首飾等非必需輕奢品需求不振，豫園股份自身前景亦不甚明朗。根據4月末發布的最新財報，公司一季度營收同比驟降近五成至87.8億元，同期淨利潤大跌71%至5,180萬元。2024年全年，豫園股份淨利潤重挫94%，復星將其歸咎於「國內消費市場整體低迷」。過去一年，黃金等貴金屬價格急漲，也沒有對未上市的珠寶時尚集團構成利好，日益注重成本的中國消費者對珠寶望而卻步。根據復星國際上周五的公告及最新年報，這家珠寶商2024年淨利潤隨銷售額下滑而減少約10%至7.14億元。這種頹勢與全國珠寶商的普遍境遇相符，總部位於香港的六福集團（0590.HK）本周宣布，在截至今年3月的財年內利潤下滑40%。儘管政府大力鼓勵消費，但當前中國經濟環境下，消費疲軟態勢恐難迅速改觀。當銷售萎靡時，企業往往通過削減成本來改善財務狀況。這似乎正是復星四大核心子公司之一、集團「快樂」板塊旗艦——豫園股份的主要目標。去年，豫園股份加速剝離非核心資產，出售了日本酒店餐飲運營商Kabushiki Kaisha Shinsetsu，以及上海星光耀廣場等項目。復星表示，今年公司將延續這些舉措，持續聚焦運營精簡化及與關鍵夥伴的資產輕協作。瘦身計劃瘦身同樣是復星國際的持續主題，作為億萬富豪郭廣昌商業帝國的主要投資平台，公司剛擺脫近年債務危機的陰霾。這輪危機數年前達到頂峰，疫情期間復星現金流惡化，償付到期債務能力岌岌可危。為避免違約，復星國際開始緊急拋售2010年代收購熱潮期間購入的資產。今年5月，其將葡萄牙地產項目出售給該國央行。作為全面重組的一部分，復星國際已將剩餘資產整合至豫園股份在內的四大核心子公司。融資似乎正成為豫園股份近期的另一重點，公司嚴重依賴債務維持運營，總負債佔資產比例遠超60%，制約其借貸能力，意味股權融資更具現實意義。彭博社1月報道稱，該公司正考慮赴港二次上市募資3億美元。此舉將使豫園股份成為最新尋求「A+H」雙重上市的滬深A股企業，此輪赴港上市潮的高峰，是動力電池龍頭寧德時代上月完成的40億美元港股上市，該公司此前已在深交所掛牌。當然，基於豫園股份近期慘淡的業績表現，這未能打動其滬股投資者，能否成功發行上市仍存重大懸念。過去一年，豫園股份股價僅微漲3%，跑輸同期上漲約12%的上證綜指。不過，近期珠寶板塊的股權交易顯示，知名投資者對豫園股份（至少其珠寶業務）抱有相當興趣。最新交易對珠寶時尚集團估值約110億元，相當於其2024年淨利潤的16倍。該估值介於香港珠寶巨頭周大福（1929.HK）23倍和周生生（0116.HK）8倍市盈率之間，顯得相對合理。如此估值倍數仍表明，投資者對復星系珠寶業務持相對樂觀態度，儘管對其規模更大的旅遊及「快樂」板塊熱情較低。當前真正的挑戰在於，這家珠寶商能否交出符合新投資者預期的業績。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年06月18日

0656.HK 600655.SHG

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