快訊：項目交付延遲 一起教育收入大挫

YQ.US

最新：教育服務供應商一起教育科技集團公司(YQ.US)周三公布，今年第一季收入按年大挫96%至927萬元，淨虧損擴大273%至9,250萬元。

利好：該公司第一季的收入成本為700萬元，比去年同期的9,180萬元減少92.4%，與收入的減少基本一致。

值得關注：受到去年底的新冠疫情影響，該公司部分重大項目的招標和交付過程有所延遲，令第一季可被確認的業績數據大幅降低，從而連累收入下降。

深度：一起教育成立於2011年，2020年在納斯達克上市，致力於打造先進的K-12智能教育平台。由於中國教育部門於2021年對課外培訓實施嚴格監管，其去年收入大挫75.7%至5.3億元。因此，該公司轉向了新的商業模式，把服務對象從學生轉變為學區和教育工作者，利用數碼化產品和服務，在備課和授課、與家庭作業有關的活動和學業評估等方面提供幫助。

市場反應：一起教育周三在紐約上升1.9%，但在業績公布後，其股價於盤後交易時段下挫4.7%至1.01美元，處於過去52周的中下水平。

記者：何仲尼

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Apparel stocks lack hype triggers as Tanboer capitalizes on buoyant market for listing

服裝股不具當炒概念 坦博爾趁市旺上市抽水

近期新股市場熾熱，戶外服飾品牌坦博爾亦趁市旺向港交所遞交上市申請，藉今年上半年業績表現亮麗，希望可有較高的估值 重點： 坦博爾今年上半年純利增長逾200% 線上銷售高速增長，上半年首次超越傳統線下銷售渠道 　 鄭瑞棠 內地專業戶外服飾品牌坦博爾集團股份有限公司向港交所遞交上市申請，雖然本身屬於舊經濟的服裝行業，不具當炒新股如醫藥、科技、人工智能（AI)及金屬等概念，但在近期新股市場熾熱的氣氛下，不難有理想反應。 從前消費者提到滑雪、登山等運動所穿的服飾，必定想到一些外國的知名品牌，國產貨始終不入流。但隨著內地品牌不斷透過研發改善品質，及大力投入資源作宣傳推廣，令品牌形象大幅提升。2024年中國專業戶外服飾十大品牌中，中國品牌已佔其中五大，當中坦博爾的市佔率排名第七。 上半年業績勁升 坦博爾今年上半年的業績確實亮麗，截至2025年6月底止半年收入增加85%至6.58億元，期內利潤3,594萬元，大增205.5%。而且傳統銷售旺季在冬季，所以全年業績的關鍵，更要看下半年表現。 至於坦博爾24年度全年業績，收入雖增長27%至13億元，但純利卻下降23%至1.07億元，主要是由於銷售及分銷開支大增43%至5.08億元。近年集團為催谷銷量，大賣廣告及在不同渠道進行市場推廣，令相關開支大增，另外公司不斷擴充銷售團隊，也令僱員薪金及福利成本大增。 坦博爾毛利率維持在五成水平，2022年、2023年、2024年分別為50.2%、56.5%及54.9%，但今年上半年毛利率54.2%，比去年同期的59.8%下降逾5個百分點。近年原材料及製造成本上升，製造羽絨的原料純白鵝絨價格由21年每公斤621元，上漲至24年的1102元；同期純白鴨絨亦由每公斤369元，升至500元。以25年6月業績統計，原材料價格每波動5%，集團稅前盈利受影響約950萬元。 線上超越線下 雖然是傳統的服裝行業，但坦博爾積極運用線上渠道去速銷，線上銷售增長是行業十大企業中最高。2024年的線上銷售額達6.26億元，比2023年大幅增長八成，至於截至25年6月底止半年線上銷售已達3.47億元，比去年同期增長達168.5%。而今年上半年線上銷售首次超越傳統的線下渠道，佔總收入達52.7%。 坦博爾線上銷售增長強勁，除了因為自營網店做得出色外，也積極進行線上宣傳推廣，與超過150位KOL合作進行產品推廣，令品牌知名度大增；更加在天貓、京東、快手、抖音、微信小程序等電子商務平台廣泛建立銷售渠道。 至於集團的線下銷售渠道則在整固之中，截至25年6月底自營門店257家，比24年底的278家減少。至於同期分銷商營運店亦由330家減至311家。 行業競爭激烈 不過中國專業戶外服飾行業競爭十分激烈，前十名的市場份額僅為24.3%，排名首位的品牌市佔率為3.92%，坦博爾排名第七，市佔率僅為1.54%。 面對激烈競爭環境，集團業務亦多次轉型。坦博爾的成立可追溯至1999年，當年王勇萍、王麗莉兩夫婦收購了中美合資的青州青遠鞋業，適逢當時一家大型羽絨廠遭遇經營困難，兩人把握機會吸納300多名經驗豐富的技術人員，便轉型從事羽絨行業。 2004年成立青州市坦博爾服飾有限公司，一直生產較廉價，性價比高的羽絨服，到近年由於市場競爭激烈，擬發展高檔路線，發展城市輕戶外、運動戶外及頂尖戶外三大系列，價錢大約由700元至3,300元不等。但其中最高檔的頂尖戶外，價錢由千元至三千多元，今年上半年佔總收入不足5%，反而最大眾化的城市戶外系列，佔總收入約68.2%。 目前本港上市公司可與坦博爾直接比較的為全國最大羽絨服飾品牌波司登（3998.HK)，今年以來股價上升約一成七，市值約524億港元，現價往績市盈率約13倍，市賬率約2.9倍。波司登截至25年3月底止收入259億元，盈利35.14億元，規模遠大於於去年盈利僅一億多的坦博爾。 坦博爾招股的吸引力，視乎估值會否比波司登有折讓。至於另一賣點可能是市值較小易炒起，在現時熾熱的新股市場下，不難得到理想的認購反應。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
YMTC prepares for IPO

完成股改為上市鋪路 長江存儲估值逾千六億

中國頭號存儲芯片製造商在近期股改後估值達230億美元，未來可能在上海或深圳上市 重點： 長江存儲已完成股改，預期上市前引入16家機構投資者 儘管美國制裁迫使其依賴國產設備，這家存儲芯片製造商全球市佔率仍實現翻倍增長，從4%升至8.3% 　 陳竹 過去十年，中國已向半導體產業注入巨資，力圖實現供應鏈本土化以抵御美國日趨嚴厲的技術封鎖。該戰略已培育出大批進入成熟期的企業，為股市投資者提供了豐富的半導體投資目標。 長江存儲科技控股有限責任公司（以下簡稱長江存儲）有望成為該陣營新成員。作為智能手機等電子設備核心部件的閃存領域，這家企業在全球激烈競爭中突圍，成為中國自主領軍企業。長江存儲成立於2016年，距美國打響遏制中國半導體發展持久戰僅兩年，並在此後逐步突破層層升級的封鎖。 創立近十年之際，公司正將戰略重心從技術市場轉向資本市場，向上市的重大里程碑推進。據國內財經媒體財新報道，長江存儲於上月末召開股份公司成立大會並選舉首屆董事會，完成股份制改革，距上市更近一步，但未透露具體時間表。 人工智能熱潮推升存儲需求，疊加中國對美光科技（MU.US）等外企實施反制，長江存儲對本土乃至海外市場銷路大可高枕無憂。只要其產品具備競爭力，訂單自會紛至沓來。 儘管如此，企業長遠發展仍取決於國內芯片產業，尤其是提供關鍵生產設備的裝備製造業的進階速度，這恰恰是美國力圖封鎖中國獲取尖端芯片核心技術的領域。 鑒於企業戰略地位，長存存儲極有可能選擇上海或深圳作為上市地。據國內媒體報道，公司曾考慮赴中國香港上市，該市場已匯聚中芯國際（0981.HK; 688981.SH）等頭部廠商，以及英諾賽科（2577.HK）、峰岹科技（1304.HK; 688279.SH）等新銳力量。 據媒體報道，長江存儲因應監管要求已調整策略，本土芯片巨頭需在內地上市，此舉便於政府掌控對戰略核心企業的投資准入。 引入16家投資機構 除董事會選舉外，近期完成的股改引入16家機構投資者，多為農業銀行、建設銀行等頭部國有銀行旗下投資機構組成的國有實體。投資者認購新股使長江存儲註冊資本從1,050億元增至1,120億元（約合147.6億美元）。 一家投資機構以16億元獲持股平台0.99%股權，據此推算長江存儲估值已達1,616億元。 交易完成後，長江存儲總部所在地武漢市政府仍保持控股地位。湖北長晟發展、武漢芯飛科技，兩家湖北本土機構繼續位居前兩大股東，但持股比例分別稀釋至26.89%及25.69%。 長江存儲主營應用於智能手機、計算機及數據存儲設備的3D NAND閃存存儲器。據彭博去年報道，其重要客戶包括中國智能手機龍頭華為。 2022年10月，美國實施包括禁售可生產128層及以上NAND閃存芯片的美制設備等出口管制，長江存儲遭受重創。當年末，該公司被列入美國「實體清單」，進一步限制其獲取美制芯片設備、材料及軟件的渠道。 去年9月，據彭博援引市場調研機構TechInsights研報稱，雖受制裁掣肘，該公司通過國產替代持續突破。當前合作的本土設備商包括中微半導體、北方華創，這些企業正是美方制裁後長江存儲才深化合作的夥伴。 長江存儲成功迭代存儲單元堆疊技術「Xtacking」，使NAND芯片性能比肩國際龍頭。但需注意，採用Xtacking 4.0技術的新品堆疊層數，較前代232層芯片減少70層，儘管公司宣稱其性能相當。 層數縮減折射出美國設備禁令導致的客觀制約，迫使長江存儲在國產設備局限範圍內實現性能優化。 交銀國際上個月的研報估算，長江存儲全球NAND市場份額近期顯著提升，從2024年第四季度的4%躍升至今年第一季度的8.3%，該行將市佔激增歸因於本土客戶需求擴張。 需要指出，全球NAND市場仍由美韓企業主導，三星（005930.KS）、SK海力士（000660.KS）與美光三大巨頭在今年第一季度合計佔據64%市場份額。 長江存儲未披露詳細經營數據，但據投資人早期公示文件，公司2023年實現淨利潤5.31億元，但2024年前三季度轉虧8,421萬元。 考慮企業需持續投入尚未實現高良率的國產設備，業績轉虧實屬意料之中。存儲芯片行業素有強周期性特徵，在歷經2022至2023年下行周期後，價格去年企穩回升。伴隨AI需求增長，此輪復蘇預計持續數年，或為臨近上市的長江存儲創造利好條件。…
Dongfeng radically transforms Voyah via listing, charging into EV market

東風蛻變嵐圖 藉上市力衝電動車市

老牌車企龍頭東風汽車通過私有化，將旗下新能源品牌嵐圖分拆上市，以增強在新能源車市的競爭力 重點： 嵐圖今年首七個月同比扭虧為盈 公司年初至8月累計銷售8萬輛車 　 劉智恒 孫中山先生有次路過錢塘江，目睹滾滾的江水感到震動不已，仿如人類歷史的進程，遂大筆一揮，寫下千古之句：「世界潮流，浩浩盪盪，順之者昌，逆之者亡。」 商業社會又何嘗不是，新能源汽車的崛起，逐漸替代傳統汽車，新能源乘用車在中國的滲透率從2020年的5.8%，急升猛進至2024年的44.4%，預計到2029年將進一步升至82.0%。 傳統車企若不求變，只能面臨被淘汰命運，老牌龍頭車企東風汽車（0498.HK, 600006.SH）深明此道，不能再靠吃老本，需變身求存。近期東風母企東風公司透過吸收合併，一方面將東風汽車私有化，同時將旗下電動車品牌嵐圖汽車股份有限公司，透過股份分派形式分拆上市。 講到嵐圖，要數到2018年，當年東風公司意識到汽車業的轉變，著手啟動東風56號項目，主力研究新能源汽車。到2021年嵐圖正式成立，名字取「藍圖」諧音，象徵美好的規劃和前景。 借東風 嵐圖借助東風的56年造車技術及資源優勢，通過科技創新，短短幾年已推出四款系列，包括中大型SUV的嵐圖FREE、MPV的嵐圖夢想家、中大型轎車嵐圖追光，及中型SUV的嵐圖知音。 過去三年，嵐圖分別售出19,409輛、50,285輛及80,116輛新能源汽車。今年截至8月底，累計售出80,185輛。 據灼識諮詢， 2022年至2024年期間，嵐圖的銷量複合年增長率103.2%，是第三快增速的中國高端新能源汽車品牌。 銷售日增下，嵐圖在2022年至2024年的收入分別為60.52億、127.49億元及193.6億元；今年首7個月的收入更達157.82億元，同比增長90%。期內毛利率亦由2022年的8.3%，提升至今年首七個月的21.3%。 伴隨收入大增及毛利率提升，公司終扭虧為盈，今年首七個月錄得4.79億元盈利。乘著期內業績改善，加上近期香港新股熱，東風把握時機讓嵐圖登上資本市場的舞台。 下好棋 東風這一著不失為一步好棋，新能源車勢將主宰未來汽車市場，若嵐圖仍在東風這類舊經濟企業底下，估值肯定會受拖累，甚至被長期低估。若能獨立分拆上市，投資者對嵐圖的看法不一樣，有利於提升其在資本市場的價值。 東風汽車私有化，將舊的業務剝離，公司可將資源集中於分拆後的新能源汽車業務上；而嵐圖亦擁有一個獨立的融資平台，可助力未來研發及業務發展。 再者，嵐圖以自家品牌獨立上市，打著新能源汽車旗號，有助於提升品牌形象及增強知名度，更對海外拓展及國際化有一定幫助。 競爭烈 不過，嵐圖目前的前景仍不太明朗。單就公司的汽車銷售量，與多家新能源車企仍有段距離。今年首八個月，蔚來（9866.HK, NIO.HK）累計交付16.6萬輛、理想（2015.HK, LI.US）交付26.3萬輛、小鵬（9868.HK, XPEV.US）交付27.2萬輛、零跑（9863.HK）亦近32.9萬輛，更別說領頭羊比亞迪（1211.HK, 002594.SZ）的286萬輛。相比下嵐圖只售出8萬輛，實難項一眾對手之背。 要知道，嵐圖在東風汽車的關係下，有相當銷量是來自大企業客戶，單以一般零售客戶來說，暫時仍遠遠落後於一眾新能源車企。 缺個性 雖然嵐圖一直標榜其產品外型，現實卻是毀譽參半，市場時有批評聲音，指嵐圖缺乏辯識性，始终没有爆款车型。公司引以為傲的夢想家，就被指車型有點笨拙；至於轎車系列的外觀，被指毫不出眾，若與小米（1810.HK）的電動車比較，更是大為遜色。…
0489.HK 600006.SHG
PomDoctor provides online medical care

石榴雲醫搶搭尾班車 趕美股新規前上市

這家在線醫療服務提供商以招股價下限集資約2,000萬美元，低於納斯達克擬議的2,500萬美元最低融資門檻 重點： 石榴雲醫將IPO發行價定在區間下限，其近10倍的市銷率使公司估值達4.72億美元 公司趕在納斯達克新規實施前完成上市，後者要求所有新上市外國企業至少融資2,500萬美元 　 陽歌 就在上個月，我們報道某中企為應對外資企業上市的新規，突然擴大納斯達克上市融資規模。但另一家企業，互聯網醫療服務商PomDoctor Ltd. （下稱「石榴雲醫」）（POM.US）無視這些待生效新規，仍按似乎不符合新規要求的方案推進上市計劃。 石榴雲醫近兩周的最終版招股文件對納斯達克上月公布的擬修訂條款只字未提，新規要求所有申請納斯達克上市的外企，融資額不得低於2,500萬美元。此外，流通股市值低於500萬美元的企業，將面臨快速停牌退市程序。 當時，納斯達克聲明，已向美國證券監管機構提交審批申請，新規獲批後將立即生效。若該審批落地，已啓動IPO流程的企業將有30天寬限期完成上市，而無須受新規約束。 汽車保險售後服務商青民數科似乎不願冒新規的風險，上月宣布大幅提升融資規模至3,700萬美元（原計劃900萬美元）。公司在申報文件中援引擬議新規稱：「若未能滿足修訂後的上市要求，或致本公司無法於納斯達克上市或維持上市地位。」 然而，與青民數科不同，石榴雲醫本周最終版招股書不僅未提及即將施行的新規，反而仍按7月披露的條款推進上市。相關條款顯示公司計劃發售500萬份美國存托憑證（ADS），約佔其總股本4.2%。文件核心內容是每股ADS 4美元的定價，該價格處於原定4至6美元發行區間的下限，對應公司市值4.72億美元。 周三，該股登陸美國市場後，頭兩個交易日累計上漲19%，周四收報4.77美元。按每股ADS 4美元計算，此次上市募資約2,000萬美元，顯然未達納斯達克2,500萬美元最低融資的新規。若因估值過高導致股價最終大幅跳水，公司還可能面臨新規中針對流通市值低於500萬美元外企的快速退市機制。 估值高企 石榴雲醫服務於糖尿病、高血壓等需定期復診的慢性病患者。截至去年末，其平台入駐醫師212,800名、患者近70萬名，位列中國互聯網醫院第六強。值得注意的是，平台多數醫師自帶患者資源入駐，這意味著石榴雲醫平台上的醫患關係具備較強穩定性。 今年3月，石榴雲醫首度公開申請上市，7月更新招股書時我們首次關注該IPO項目。此前的分析中，我們認為其聚焦慢性病領域產生持續現金流的商業模式相對穩健。 不過，我們也指出公司估值明顯偏高，即便發行價定在區間下限，似也佐證了此觀點。財報顯示其2024年營收3.43億元（約4,800萬美元），較2023年3.05億元增長12.5%。 增速雖非驚人卻屬穩健，最新營收數據賦予公司約10倍市銷率（P/S）。該估值對高速增長的科技企業並非聞所未聞，但對石榴雲醫的增長水平而言仍顯激進。即使龍頭的平安好醫生（1833.HK）和京東健康（6618.HK），其市銷率也僅為5.3倍和2.9倍。 更何況，平安好醫生與京東健康分別背靠金融服務巨頭平安集團和電商巨擘京東集團。在兩家公司均實現盈利之際，石榴雲醫去年淨虧損3,740萬元，2023年虧損3,690萬元。去年末總資產4,660萬元，僅佔總負債5.46億元的一小部分。 招股書中將此列為頭號「風險因素」時聲明：公司外部審計機構因其財務弱勢「對持續經營能力產生重大疑慮」。 上述因素均難支撐石榴雲醫的高估值定位，若按3至4倍較現實市銷率計算，公司估值約1.5億美元，對應流通市值約630萬美元。該數值僅略高於納斯達克擬定的500萬美元流通市值門檻，儘管尚不清楚新規會否追溯適用於生效前已上市的企業。 歸根結底，石榴雲醫的上市存在諸多疑點。儘管搶在新規生效前完成上市，但其流通市值未來或將面臨最低發行要求的難題。更重要的是，公司業務因持續虧損且缺乏京東或平安這類實力雄厚的靠山，可能遭遇實質性挑戰。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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