快訊：兩成折讓價配股 協鑫新能源大挫

最新：協鑫科技控股有限公司(3800.HK)旗下協鑫新能源控股有限公司(0451.HK)周四宣布，將以先舊後新方式，向不少於六名獨立承配人配售22.75億股，佔擴大後已發行股本約9.74%。交易完成後，協鑫科技的持股量將由49.24%攤薄至44.44%。

利好：該公司配股後所得的集資淨額為3.1億港元(2.67億元)，當中90%用於支持與天然氣、液化天然氣及綜合能源項目管理業務相關的投資及研發成本等，另外10%將用作一般營運資金。

值得關注：協鑫新能源這次配股的作價為0.138港元，比上日收市價0.172港元折讓19.8%，意味該公司需將配股價提供大幅度折扣，才能吸引投資者參與。

深度：協鑫新能源是一家主要從事太陽能發電站的開發、建設、營運和管理，母公司保利協鑫是世界頂級多晶硅製造商之一，多晶硅是用於製造太陽能電池板的關鍵成分，與傳統的煤炭和天然氣發電相比，太陽能電池板的競爭力越來越强。不過保利協鑫幾年前曾經因爲沉重的債務負擔而出現違約，但幸運地，由於多晶硅價格飈升，協助公司强勁反彈，去年更轉虧為盈，錄得50.8億元淨利潤。

市場反應：協鑫新能源周四曾低見0.132港元，失守0.138港元的配股價，中午收盤報0.137港元，大挫20.3%，貼近過去52周的低位；保利協鑫則軟1.7%至3.56港元。

記者：何仲尼

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Sany makes construction equipment

資本市場對三一重工的迷思 是科技新貴還是老牌巨頭？

這家重型工程機械製造商的首次公開募股，或成香港今年第三大IPO，募資額約15億美元 重點： 三一重工期海外銷售額已超過總營收半數，公司期望快速全球化能打動投資者 這家工程機械製造商在港交所的命運，或取決於投資者將其視為高科技成長股還是傳統企業 　 陽歌 科技新貴還是老牌傳統產業巨頭？這個關鍵問題正縈繞著三一重工股份有限公司（6031.HK；600031.SH）。作為中國領先的重型工程機械製造商，公司擬於周二登陸港交所，上市規模有望躋身今年香港第三。 上周五，三一重工宣布以每股20.30至21.30港元價格發行約5.8億股，是次上市預計募資約120億港元（約合15.4億美元），將是香港近年最火爆IPO市場中規模第三大的募資，僅次於5月募資45億美元的電動電池巨頭寧德時代（3750.HK；300750.SZ），以及上月募資32億美元的紫金黃金國際(2259.HK)。 值得注意的是，今年香港募資超10億美元的六宗IPO中，除紫金黃金國際外，均屬「A+H」兩地上市，這些企業在深圳或上海上市後，為提升國際影響力再度赴港上市。三一重工完全符合這定位，其港股招股書中大篇幅宣傳國際化戰略。後文將詳述這一點。 不過，首先需聚焦估值問題，此類兩地上市公司近期呈現有趣轉變：簡言之，與A股估值相比，香港投資者對科技與傳統經濟公司的估值迥異，前者隨時出現溢價，後者估值只屬一般。 寧德時代是前者的典型代表，其港股市盈率達36倍，顯著高於深市27倍的估值水平。另一端則是典型傳統經濟的海天味業，這家中國醬油龍頭港股市盈率僅24倍，遠低於滬市的32倍。 這意味三一重工港股估值的核心問題在於，本土投資者將其定位為科技企業抑或傳統經濟。公司近期業績表現中規中矩，今年上半年營收從去年同期的391億元增至448億元人民幣（約合63億美元），增幅約15%。與此同時，公司正加速將AI與無線通信等技術元素融入重型工程機械，提升設備自動化水平。 2003年，三一重工登陸滬市，當前A股市盈率約25倍，高於中聯重科、徐工機械等國內同業，但略低於美股巨頭卡特彼勒（CAT.US）的27倍。 需注意，三一重工港股定價區間對應市盈率達27倍，與其A股估值基本持平且略高。因此，該股上市後走勢，將取決於投資者對企業屬性的判斷。基於其國際化擴張及前述科技元素，我們預計其或獲接近科技股的估值水平，但可能難及寧德時代的溢價高度。 國際增長故事 擱置估值討論後，我們將聚焦三一重工的企業發展脈絡，尤其是招股書重點凸顯的國際化擴張。現階段，其國際業務增速總體遠超國內銷售，但今年上半年中國區業績異軍突起，公司歸因於本土市場復蘇。 創立於1994年的三一重工，曾多年受惠於中國基建地產熱潮，當時全國住宅、商場、寫字樓及道路建設如火如荼。但疫情衝擊疊加房地產市場深度調整，重挫其國內業務。更重要的是，國內業務毛利率顯著低於海外市場，這也成為中資企業拓展海外市場，從而提升盈利能力的主因。 三一重工稱，早在2002年便開啓設備出口，產品現已覆蓋超過150個國家。2010年，公司首個海外生產基地在印度投產。此後，相繼在美國、德國、印尼設立大型生產基地。目前，公司坐擁16個國際製造基地，與其在華運營的30個基地規模幾近平分秋色。 龐大的海外需求疊加本土市場疲軟，推動國際銷售額佔比突破公司總營收五成。今年前四個月，海外銷售貢獻率達57.4%，中國區佔比42.6%。 如前所述，公司海外銷售毛利率遠超國內，今年上半年分別達31.2%和22.1%，推動上半年整體毛利率升至27.6%。該指標自2022年的22.6%持續攀升，印證製造效率提升。 三一重工盈利能力同樣表現不俗，今年上半年淨利潤同比增長45%至52.9億元人民幣。其資產負債率亦穩步下降，截至今年4月已從2022年的58.4%降至50.6%，呈現健康態勢。 歸根結底，三一重工堪稱運營良好的企業，具備值得稱道的全球故事。公司計劃將上市約三分之二募集資金，用於拓展全球銷售及製造網絡，將進一步降低對國內市場的依賴。眼下核心問題，在於國際投資者究竟會將其視為高增長科技企業，還是又一家傳統經濟的代表。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
6031.HK 600031.SHG
Limited Scale, Fierce Competition, Capital Securities May Need Deep Discount to Attract Investors

規模有限競爭熾烈 首創證券或需大折讓招徠

首創證券擬成為第十四隻A+H上市的證券股，但市場競爭激烈，公司屬中小型規模，料需比A股有較大幅折讓招徠 重點： 首創今年上半年盈利僅增長2.8% 中小型證券股普遍較A股折讓逾四成 　 鄭瑞棠 內地證券市場競爭十分激烈，在A股上市的證券公司已有42家，當中首創證券股份有限公司 (601136.SH)算是規模較小，據集團向港交所遞交的招股文件顯示，2024年度的收入及淨利潤在42家中皆排名28，但增長的表現則排名較前。22至24年間的收入及淨利潤年複合增長率排名分別為第五及第十；平均資產總收益率更是排名第一。 首創證券22、23及24年度利潤分別為5.5億元、7.01億元及9.85億元，有穩步增長，但25年6月底止半年盈利則為4.9億元，只比上年同期微升2.8%，主要由於資產管理業務受債券市場波動影響，產品的業績報酬費下降，但另一方面，投資收入卻因股市暢旺大幅上升。 資產管理出色 首創證券的收入主要來自資產管理、投資、投資銀行及財富管理四大業務，其中資產管理業務可說表現較出色。近年中國資產管理業務規模呈下降趨勢，資產管理產品淨值由2020年的8萬億元，降至2024年的5.5萬億元，但首創證券則逆市增長，資產管理規模由22年底的1,073億元，增至25年6月底的1,655億元。收入來自收取管理費0.45%至0.55%之間，這部分相對穩定，至於業績報酬費0.15%至0.65%，則受到投資表現所影響。 投資類業務當中，只有固定收益投資交易有穩定回報，在22、23、24及25半年的綜合收益率分別為8.85%、7.92%、9.14%及9.76%。而證券投資的表現較為波動，22年、23及24年股票持倉分別為4.05億元、2.81億元及21.7億元，回報率僅為負3.73%、0.5%及負0.27%，可說是輸多贏少，到25年6月底股票暢旺，持倉大幅增加至55億元，而回報率亦只有4.72%。 但首創屬中小型證券行，較少參與新股上市的保薦及承銷業務，25年上半年的投資銀行收入僅佔總收入5.1%，未能在近期熾熱新股融資市上場分一杯羹。 受A股氣氛影響 內地證券股的表現很受股市的走勢影響，近年A股表現反覆，令內地證券業的規模也停滯不前，20至24年間內地證券業市場規模年複合增長率僅為0.1%。上證指數今年中一度牛氣沖天，六月中由3,400點起步，至8月直衝上3,800點，但之後只能在這水平橫行，近日更受到中美貿易戰的陰霾影響，證券股的調整也比大市為深。所以首創證券招股有機會受大市氣氛影響，如果相信A股牛市未完，上市後應還有炒作空間。 目前在A股上市的42家證券公司中，有13家有在本港以H股上市，對上一隻以A+H上市的證券股已是2019年上市的申萬宏源（6806.HK)，首創證券有望成為第14隻A+H上市證券股。 首創證券的業務已連續多年出現經營負現金流情況，截至23、24年及25年6月底止，經營現金流出分別為3.13億元、19.71億元及1.2億元，截至2024年底的現金值26.5億元，同比下降12.6%，到25年6月現金值進一步下降至18億元。首創在港股集資得來資金相信可擴充資產規模，維持充足的流動性，持續發展融資融券業務，在競爭極為激烈的市場中增加打仗的本錢。 三年市值倍翻 首創證券於2000年成立，大股東為國企首創集團，是北京市國資委控制的券商，2022年12月於上交所上市，首日上市股價已大漲44%，市值達278億元，到目前不足三年市值已倍翻至約600億元。首創證券截至10月17日一年股價升5.86%，但過去一個月下跌8.5%，市盈率59倍，市賬率4.5倍。 縱觀目前13家有A+H股上市的證券股，規模較大的中信證券（6030.HK)及華泰證券（6886.HK)，H股比A股折讓僅為6.3%及14.8%；至於中小型證券商如東方證券（3958.HK)及中州證券（1375.HK）等，折讓達40%及47%。首創證券在內地證券業中屬中小型規模，在港招股的估值，相信也須較A股有較大幅的折讓。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
601136.SHG
Beauty Farm operates the Palaispa brand

美麗田園斥12.5億元 鯨吞思妍麗成行業龍頭

提供美容服務的美麗田園，以12.5億元收購競爭對手思妍麗，繼近年一系列收購後確立行業整合者地位 重點： 美麗田園將以1.75億美元收購思妍麗，是一年多內的第二筆重大收購，並將高端美容服務三大龍頭部品牌收歸旗下 精密的財務安排，使美麗田園以大折讓收購思妍麗，交易基本可實現自我償付 　 譚英 三十多年前，中國最大的美容服務企業創立於海南南部，最初僅是由現任董事長李陽已故妻子經營的一家面部護理美容院。時至今日，美麗田園醫療健康產業有限公司（2373.HK）已發展成覆蓋中國20座主要城市、擁有734家門店的商業帝國，佔預計今年中國美容服務市場的 4,850 億元人民幣（約合680 億美元）規模的40%份額。 上述數據涵蓋這家公司上周宣布的最新收購，美麗田園與專注北亞市場的私募巨頭MBK Partners簽署協議，收購中國第三大美容服務商思妍麗。 美麗田園將通過「現金+股權+銀行貸款」的組合拳方式完成交易，交易對價達12.5億元人民幣（下同）。思妍麗持有的3.57億元現金及現金等價物，可覆蓋美麗田園大部分的收購現金，而思妍麗今年預計達3億元的營運現金流，也足以償付美麗田園在此交易中的銀行貸款年度利息。 儘管融資方案精巧，但美麗田園的投資者反應冷淡，或因交易將稀釋其股權並使MBK獲得公司6.28%的股份。公司股價在盤前公告當日下跌且持續走弱，截至本週四市值縮水約14%。 美麗田園主攻高消費都市女性市場，這一群體在中國後疫情時代消費趨緊中呈現逆勢增長。歐睿國際數據顯示，2021年至2024年，中國醫美市場年均增速達20%，位列消費板塊增長最快領域。 美麗田園對此趨勢的研判是：「隨著情緒消費與悅己消費持續升溫，美麗與健康行業已然成為萬億級黃金賽道。」 從戰略角度看，思妍麗6萬余名活躍會員將使美麗田園客戶群擴大44%。去年7月，美麗田園斥資3.5億元收購奈瑞兒，金額只是今次收購思妍麗總價的四分之一，為公司矩陣新增80家美麗健康服務門店、6家醫美診所及2家中醫門診部。 通過思妍麗，美麗田園將進一步獲得覆蓋全國48個城市的163家生活美容門店及19家醫美診所。新門店使美麗田園總門店從並購前的552家增至734家，鑄就中國美容巨頭。 此外，思妍麗將提升美麗田園的營收與利潤。MBK Partners作為控股方展現卓越運營能力，自2019年首次收購23.53%股權後，已大幅改善思妍麗業務表現。繼2022年虧損後， 2023年、2024年恢復盈利，營收從2022年的5.65億元增至2024年的8.49億元。 這筆交易對思妍麗的估值市盈率為14.8倍，約為美麗田園自身28倍市盈率的一半，表明美麗田園以相對低價收穫該資產。 併購擴張 奈瑞兒與思妍麗僅是美麗田園2014年以來30餘宗收購的最新案例，公司表示在激進併購戰略中採用「市場驗證及可複製的整合方法論」。據美麗田園最新半年報披露，奈瑞兒經調整淨利率從收購前的6.5%升至今年上半年的10.4%，「印證集團深度賦能的有效性，以及卓越的並購整合能力」。 美麗田園展現出精准戰略眼光，其收購多聚焦美容產業細分賽道，實現互補。奈瑞兒是升級版傳統中醫品牌，思妍麗則作為高端沙龍護膚品牌，為高線城市女性提供護膚美容服務。 美麗田園品牌矩陣以「雙美」商業模式為基石，融合美麗與醫療服務。今年上半年，公司旗下原生品牌美麗田園及貝黎詩貢獻14.6億元總營收的55.2%；醫美服務品牌秀可兒佔比則為34.2%。 剩餘10.6%的營收來自亞健康服務品牌研源，主營預防及整體醫學。該板塊也是公司增長最快的業務，今年上半年營收同比翻倍。研源首家健康中心2018年在上海成立，目前已在廣州等城市擁有12家機構，包括8月開業的首家抗衰醫療診所。截至年中，其活躍會員總數達7,014人，同比增長93.4%。 雅虎財經追蹤美麗田園的五位分析師均預期業績將持續增長，鑒於其並購擴張特性及中國行業龍頭地位的確立，這不足為奇。此外，公司6月末持有20億元現金，現金流強勁，為未來收購儲備充足彈藥。 美麗田園目前70億港元（約合9.82億美元）的市值，接近全球美容巨頭如新集團（NUS.US）的一倍。其24倍市盈率也遠超如新的5.3倍，反映投資者對其強勁增長前景，以及對中國美容核心市場整合者地位的看好。 規模效應也助力美麗田園控制獲客成本。美團研究院數據顯示，在中國分散型的市場，約有百萬家美容院，當中的89%屬依賴散客的單店經營者。美麗田園通過多品牌協同營銷，將獲客成本控制在營收2%以內，遠低於傳統醫美機構30%至50%的行業均值。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
2373.HK
SIMCo files Hong Kong IPO

思卓基金遞表港交所 開啟另類資產上市新時代

當其他市場仍在爭論AI與科技股時，香港選擇將焦點轉向更深層的資金流向——基礎設施與長期收益。首家另類資產基金公司思卓基金遞表上市，正是這場金融轉向的起點 重點： 若成功上市，將成為港股首隻基礎設施私募信貸基金 全球基建投資缺口至2040年將達15萬億美元，其中亞太地區約佔3.5萬億美元    李世達 在金融市場日益追求透明與流動性的時代，香港正嘗試讓原屬機構投資者領域的「另類資產」走向公募市場。隨著香港證監會（SFC）於今年2月17日發布《關於上市封閉式另類資產基金的通函》，另類資產基金首次被允許在港交所掛牌上市，也為思卓基礎設施私募資本開放式基金型公司（SIMCo Infrastructure Private Credit OFC）開通了上市通道。 所謂「另類資產」（Alternative Assets），一般指不屬於傳統股票與債券範疇的投資，如基礎設施、私募股權、房地產、信貸與對沖基金等。這項新規意味香港開啟了「資產上市」的新篇章。過去，另類資產基金因缺乏流動性與估值透明度被排除在公募市場之外。通函明確指出，只要基金採取封閉式結構、具穩定現金流與透明估值機制，即可在港交所上市，讓私募基金能保留專業策略，同時獲得二級市場流通性。 這次制度突破，也代表香港監管框架的深化。從2018年引入開放式基金公司（OFC）制度、2021年簡化註冊程序，到2025年正式開放另類資產基金上市，SFC逐步完善從「設立—授權—上市」的全鏈條監管，試圖打造一個能吸引全球資產管理機構落戶香港的制度平台。 思卓基金根據《證券及期貨條例》第104條設立，屬公眾開放式基金型公司（OFC），但以封閉式運作、不設贖回機制，需透過交易所買賣股份。這是香港首個以私募信貸與基礎設施投資為核心的上市OFC基金，投資人買入的不是一家公司，而是一籃子基建貸款的現金流收益權。 另類資產登場 根據申請文件，思卓基金由思卓資本亞太有限公司擔任投資管理人，也是投資顧問SIMCo（Sequoia Investment Management Company）之直接全資附屬公司。SIMCo成立於2009年，總部位於倫敦，專注於基礎設施債務，目前管理或建議分配予基礎設施債務的資本約25億美元,其團隊迄今為止已在北美、英國和歐洲以及亞太地區進行超過60億美元的債務投資交易。其姊妹基金「Sequoia Economic Infrastructure Income Fund（SEQI）」長期維持約8%的年化分配率。 申請文件指出，至2040年全球基建投資不足額可能高達15萬億美元。基金將北美與歐洲視為重點市場，資產配置上限為60%，亞太地區上限則為40%。基金已識別潛在投資項目總值超過50億美元，涵蓋能源、運輸、公用事業、資料中心及社會基建貸款等固定收益資產。 基金採「固定分派＋資本平滑」策略，按月派息。若短期現金流波動，董事會可動用部分資本維持穩定派息，以確保現金流連續性。風控上，單一借款人曝險不得超過總資產10%，單一子行業不得超過總資產的15%以上，並採取貨幣與利率對沖策略，以減低波動。 整體而言，思卓的估值邏輯不同於一般股票或ETF。其收益主要來自基建貸款利息與本金回收，資產淨值（NAV）由獨立估值代理人依DCF模型與市場數據計算，並按IFRS編制。雖具透明度，但仍受貼現率、利率與市場情緒影響。基金設有折讓控制與股份回購機制，維持股價穩定仍待市場檢驗。 耐心的實驗 思卓能否複製母基金在倫敦市場的穩定派息與估值表現，不僅關乎自身成敗，也將測試香港能否成為亞洲另類資產的金融樞紐。這不再只是金融制度的一次嘗試，更是市場信任的考驗。 對投資人而言，觀察這類基金的重點，並不在短期價格波動，而在它能否真正建立一條穩定、可持續的現金流。若未來能在波動的利率環境中，仍保持每年足夠吸引的穩定派息、維持估值透明，或能為香港開闢出一條「另類資產上市」的成功案例。…