「實驗鼠」專家百奧賽圖 港股集資研發抗體藥

五年一運，潮起潮落。站在十四五與十五五的交界回望，光伏與房地產留下了兩條截然不同卻同樣劇烈的產業軌跡：一個在政策推力下快速膨脹後回落，一個在風險出清中被迫急剎，命運在周期更替中翻轉    李世達 在中國的政策語境中，五年規劃像是一套反覆校準的節奏設定，會在不同階段調整國家發展的權重配置，明確優先位置，卻不會為企業經營預判吉凶。即使抓對了方向，搭上了政策順風車，也可能因監管節奏、資源配置與產業競爭的同步變化，產生遠超企業預期的結果。 在剛剛過去的十四五（第14個五年規劃）周期中，光伏與房地產，正是最典型的「猜中了開頭，卻沒估到結尾」的產業代表。前者在雙碳目標下迅速做大，卻在短短數年內陷入產能過剩與價格競爭；後者則在去槓桿與防風險框架下急速降溫，拖累整條供應鏈進入長周期調整。兩個行業的命運就此徹底改變。 光伏：從加速到失速 十四五初期，光伏產業被賦予清晰而具體的政策定位——推動能源轉型、降低度電成本、建立安全可控的新能源供應鏈。在「加快發展」「大規模推進」「應建盡建」的政策語言下，裝機量被視為最核心的考核指標。 在政策推動下，中國光伏裝機量快速攀升，數據顯示，中國光伏新增裝機容量由2020年的48GW，快速擴張至2023年的216GW，2024年進一步升至超過260GW，短短四年間翻了五倍以上。中國一舉成為全球最大的光伏裝機市場，也完成了十四五「做大規模」的核心任務。 問題在於，裝機量的爆發，並未同步轉化為產業回報的改善。在硅料、電池片與模組環節，產能幾乎同時集中釋放。以多晶硅為例，價格自2022年高點的每公斤超過300元，跌至2024年底不足70元，跌幅逾七成；電池片與模組價格亦同步探底。即便全球需求仍在成長，也難以消化如此激進的擴產節奏，行業迅速陷入「以價換量」的競爭格局。 企業盈利的惡化，隨即反映在資本市場上。過去五年，隆基綠能（601012.SH）股價累計下跌約65%，通威股份（600438.SH）下跌近50%，晶科能源（688223.SH; JKS.US）跌幅超過55%，天合光能（688599.SH）亦下跌約25%。即便出貨量與營收規模仍在成長，龍頭企業的估值中樞已明顯下移，顯示投資人開始重新評估，在政策導向的擴張完成後，光伏產業是否仍能支撐過往的高估值與超額回報預期。 這一變化，也體現在政策語言的轉調之中。十四五期間，政策重心在於「規模」；進入十五五前瞻階段，相關文件與表述開始轉向「高質量發展」「有序建設」「提升消納能力」與「完善市場機制」，意味著光伏產業已從「必須擴張」的政策任務，走向「需要篩選」的市場階段。 地產：去槓桿衝擊產業鏈 如果說光伏的失速與政策的鼓勵有關，那麼房地產的轉折，則是外在風險短時間內集中釋放的結果。十四五初期，「三條紅線」、房企融資集中度管理等去槓桿措施全面落地，加上新冠肺炎疫情衝擊，導致行業核心指標迅速下行，房地產行業已是搖搖欲墜。 根據國家統計局數據，全國商品房銷售面積由2021年的17.94億平方米，高位回落至2024年的約9.73億平方米，累計跌幅約45%，2025年前11個月則僅有約7,87億平方米；房地產開發投資額、是新開工面積同樣全面斷崖式下滑，至今尚未見底。 在資金端收緊與銷售端回落的雙重壓力下，龍頭房企的命運開始分化：萬科（2202.HK; 000002.SZ）進入流動性承壓階段，而恒大與碧桂園（2007.HK）則相繼陷入全面危機。最終恒大被迫退市、董事長許家印淪為階下囚。據不完全統計，過去五年中國約有77家開發商暴雷，這迫使如今的房地產企業忙於還債，經營重心轉向保交付與現金流安全，土地購置與新項目投資全面收縮，從源頭削弱了整條產業鏈的需求基礎。 上游建材最先承壓，水泥與平板玻璃產量自2021年起連續三年下滑。以水泥為例，全國產量由2021年的23.6億噸，降至2024年的18.25億噸，去年7月錄得單月1.46億噸產量，為2009年以來單月新低；價格中樞亦同步下移，即便中國建材（3323.HK）等企業資產負債結構相對穩健，也難以避免盈利能力下滑。 中游施工與裝修需求同樣失速。住宅施工節奏放緩，使中國聯塑（2128.HK）的訂單節奏直接降溫；顧家家居（603816.SH）等原本建立在「地產後周期＋消費升級」敘事上的企業，也因新屋交付放慢，並疊加消費動能轉弱與海外拓展受挫，而失去成長支撐。顧家家居過去五年股價跌幅達41.3%，中國聯塑則跌了61.8%。 即便被視為防禦性較高的物業管理板塊，也未能完全置身事外。隨著開發端交付規模下降，行業新增在管面積增速明顯放緩。以碧桂園服務（6098.HK）為例，其過往依賴同系開發商交付的規模驅動模式，開始遭到市場重新審視，估值邏輯由「高速成長」轉向「存量經營」。過去五年股價崩跌超九成。 拆解光伏與房地產的共同處境，在於它們身處的，是一個高度節奏化的政策體系。當整個體系要求「快」、「大」又「穩」、要求在有限時間內完成階段性任務，企業能做的，往往只是跟上節奏，而非重新定義節奏。某些產業在上一個周期被推至舞台中央，下一個周期便可能被要求退場降速，這種潮起潮落本身就是制度節奏的一部分。而曾被推上政策浪頭的產業，終究要學會在退浪後站穩腳步，等待下一次政策潮汐的轉向。 李世達，詠竹坊編輯。他的聯絡方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

上市後股價表現疲軟，為支持股價，面館連鎖運營商廣州遇見小麵餐飲股份有限公司（2408.HK）周二宣布，董事會已批準回購不超過10%股份。 公司表示董事會此舉旨在「表達對集團長期業務前景的信心、提升公司價值及保障股東權益」。該授權尚需在後續股東大會上獲得批准。 遇見小麵以每股7.04港元招股，集資6.17億港元。公司於12月5日掛牌，首個交易日即重挫28%，。此後股價持續走低，至周二收盤報4.33港元，較發行價下跌38%。回購公告發布後，該股周三早盤應聲上漲，午間休市時報4.49港元，升3.7%。 近期港股IPO熱潮中，科技等前沿企業股票普遍表現良好，而消費等傳統領域企業則多數遇冷。醫院運營商明基醫院（2581.HK）自12月22日上市以來，股價已下跌逾半，同期上市的文化旅遊企業印象大紅袍（2695.HK）亦下跌37%。 陽歌 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

在創辦人兩年前突然離場後，為復修業務，華興資本將收購兩個不良個人貸款資產包 重點： 華興資本將以3.08億元，向網絡貸款平台奇富科技旗下公司，收購兩個不良個人貸款資產包 在中國經濟仍處於調整期、不良債務持續累積的背景下，此類資產雖存在風險，但亦能為民營投資者帶來潛在可觀回報的機會 　 梁武仁 隨著中國借款人財務壓力上升，市場正為民營投資者帶來潛在回報可觀的投資機會。在不良債務規模擴大的背景下，華興資本控股有限公司（1911.HK）亦加入這股浪潮，嘗試以「收債人」的新角色，從問題資產中尋找獲利空間。不過，不良債務回收從來不是易事，而華興資本本身仍處於兩年前風波後的修復階段，要嘗試化壞帳為收益，恐怕亦需要相當運氣。 上周三，華興資本表示，將以3.08億元（約4,400萬美元），向奇富科技（QFIN.US；3660.HK）旗下的福州奇富融資擔保及福州奇富網絡小額貸款，收購兩個不良個人貸款資產包。其中，福州奇富融資擔保主要為奇富科技的放貸合作夥伴提供付款擔保服務，而福州奇富網絡小額貸款則直接承作放貸業務。 不良債投資最吸引人之處，在於原始放貸機構往往以遠低於帳面價值的價格出售資產，為買方留下可觀回報空間。華興資本為福州奇富融資擔保名下、本金總額約67億元的不良貸款，僅支付約2.77億元；而對福州奇富網絡小額貸款、涉及本金約7.52億元的債務，對價僅約3,100萬元。在如此大幅折讓之下，潛在收益空間看似相當可觀。 華興資本在公告中表示，相關收購為集團提供良好機會，隨著市場持續復蘇，預期相關債務的回收情況將隨時間改善，並有信心相當部分債務可逐步收回，從而帶來具吸引力的投資回報。 不過，不良貸款投資能否獲利，關鍵仍在於資金回收。這本身就是一個極大的變數，因為即便是經驗老到的專業催收機構，向陷入困境的債務人追回款項都並非易事，更遑論是中國華興這類在相關領域經驗有限的參與者。 此次收購的不良貸款已逾期相當長時間，令實際可回收性顯得更加不確定。其中，來自福州奇富融資擔保的貸款平均逾期超過兩年；福州奇富網絡小額貸款的相關債務，平均逾期亦逾400日。更重要的是，所有貸款均屬無抵押，若無法成功回收，華興資本亦無任何抵押物可供追索。 儘管華興資本主業在於投資銀行與資產管理，但並非完全沒有處理違約借款人的經驗。例如在2022年，華興資本曾向一家無關聯機構Wallaby Medical Holding提供2,500萬美元貸款。其後該筆貸款出現問題，促使華興資本作出大幅減值，並確認相關減值損失。在將到期日延長12個月後，華興資本於去年上半年完成貸款結清，結果很可能以虧損收場。 不良債務堆積 不過，面對少數借款人是一回事，要追討動輒數十萬名借款人的債務，則是截然不同的挑戰。這正是華興資本在嘗試回收不良債務時，勢必要面對的現實。更棘手的是，使用奇富科技等非銀行放貸平台的消費者，本身風險水平已相對較高。而其中已經違約的借款人，往往又是風險最高的一群。因此，要從這些借款人身上追回資金，難度可想而知。 隨著中國經濟放緩持續，華興資本試圖獲利的這類不良債務，規模仍會不斷增加。儘管官方公布的不良貸款率仍遠低於警戒水平，但市場普遍認為，相關數據可能被低估，原因在於部分放貸機構透過延後認定方式，推遲將貸款歸類為不良類別。無論如何處理逾期貸款，銀行都正承受愈來愈大的壓力，需加快清理資產負債表，這也為不良資產買家催生出一個持續擴大的市場。 為避免經營困難的國有企業風險蔓延並衝擊整體經濟，中國在1990年代末設立了四大資產管理公司（AMC），負責接收國有銀行的不良貸款。過去十年間，各地亦陸續成立多家地方資產管理公司。然而，不良債務規模龐大，僅靠這些國資背景機構難以全面承接。同時，隨著自身減值損失增加，資產管理公司亦開始承壓，其進一步收購不良資產的能力正被逐步削弱。 這也為民營資本留下了切入空間，特別是來自非公營企業與個人的不良債務，一向並非資產管理公司的核心關注對象。多年來，外資對沖基金及專門投資不良資產的機構，一直活躍於中國市場。近年亦有本土機構加入，包括2015年成立、專注不良資產投資的鼎一投資（DCL Investments）。這些投資者過往主要聚焦企業貸款，但自2021年推出個人不良貸款批量轉讓試點後，亦逐步轉向個人貸款領域。該試點為個人不良貸款的集中轉讓打開了制度空間。 華興資本正嘗試涉足不良資產投資，作為其在2023年因創辦人兼核心創收人物涉嫌受賄被拘留、公司遭遇重創後，尋求重振業務與前景的一環。作為復蘇布局的一部分，華興資本去年亦宣布計劃投資Web 3.0，即建立於區塊鏈與加密資產上的去中心化網絡。 自2023年陷入風波後，華興資本一直緩步推進復原進程。去年上半年，公司財務表現出現改善，在香港IPO市場回暖帶動下，重新錄得盈利。在公布不良資產投資計劃後的一周內，華興資本股價上升16%，反映投資者對公司新方向持相對正面的態度。 目前，該股的市銷率（P/S）約為2.2倍，與中金公司（3908.HK；601995.SH）在港上市股份約2.5倍的水平相近。中金公司普遍被視為中國規模最大的本土投資銀行。相較之下，華興資本的市銷率亦較為奇富科技（Qfin）的1.15倍多約一倍，反映市場對金融科技放貸機構普遍持較審慎甚至偏悲觀的看法。 整體而言，投資不良貸款本身屬於高風險行為。不過，華興資本此舉屬於小規模試水，在首階段僅投入相對有限的資金。若回報理想，不僅可為公司財務表現帶來提振，亦可能促使其進一步加碼相關投資。即使最終未能成功，對整體經營造成的影響亦相對有限。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏