大麥衝擊“植髮第二股” 龐大銷售開支惹關注

中國植髮市場仍在快速擴容，繼雍禾醫療後，另一家植髮服務商大麥植髮也計劃進駐港交所

重點：

• 港股有望迎來“植髮第二股”，專攻一綫城市的大麥植髮，已向港交所遞交上市申請
• 植髮行業競爭激烈，要靠增加營銷費用搶奪生意，該公司的銷售及分銷開支佔了總收入一半以上

斯年

背靠“顔值經濟”與國民日益增長的脫髮困擾，中國植髮市場規模持續增長。繼雍禾醫療(2279.HK)之後，又一家植髮服務商大麥植髮醫療(深圳)集團股份有限公司向港交所遞交上市申請，側面反映該行業“錢景”光明。

大麥植髮定位爲中高端毛髮診療醫療集團，服務涉及問診及診斷、微針植髮、固髮及養髮等，其中微針植髮是一種以手術植髮的治療技術，也是大麥植髮收入的主要來源。

2019年至2021年間，大麥植髮的客戶人數從2.38萬人增至3.27萬人，但這只是中國脫髮患者的“冰山一角”。據國家衞健委在2019年公布的數據，中國平均每6名居民中，就有一人存在脫髮問題，這一群體的總人數超過2.5億，其中84%的人在30歲前就出現脫髮。

注重外貌而消費能力較强的年輕人逐漸加入“脫髮”大軍，催生了規模龐大、增長迅速的植髮市場。據該公司的初步招股書引述灼識諮詢的研究報告，植髮行業的市場規模已經從2016年的83億元，增至2021年的238億元，複合年增長率達23.5%，並預計到2026年進一步增至712億元。

但安信國際的研究報告稱，植髮行業目前市場滲透率僅不足1%，仍存在巨大提升空間。大麥植髮則在招股書中表示，他們認爲這個行業目前仍處在早期發展階段，並且會因爲有更多人參與者入局而持續增長。

招股書顯示，大麥植髮上市募集的資金，將主要用於繼續拓展公司的運營網絡、促進産品及服務的創新、投資於研究及開髮，以及推進醫療服務數碼化轉型等方面。

毛利率下降

大麥植髮是由本來任職醫學美容醫生的李興東創立，2004年，李興東進入植髮行業，並於2009年創立“科髮源”品牌，逐漸在中國建立植髮醫療機構網絡。

2019年，科髮源更名爲大麥植髮，截至目前，該醫療集團業務覆蓋全國31個城市，擁有33家醫療機構，僱用180名註册醫生及690名其他醫療專業人員。按收入計，大麥植髮是中國一綫城市最大的毛髮診療服務醫療集團，但去年於該市場的市場份額僅爲5.2%。

植髮這門生意真的“錢途無限”？從招股書來看，大麥植髮過去三年的收入分別爲7.47億元、7.64億元及10.2億元。其中手術植髮是非常重要的收入來源，近3年收入佔比分別達到95.7%、93.1%和79%，去年佔比减少，是因爲公司與其競爭對手雍禾醫療一樣，致力發展非手術的固髮和養髮業務，並於去年獲得2.14億元相關收入，按年大增近三倍。

植髮手術是將毛囊從具有高質量毛囊的後枕區域提取出來，移植至裸露及稀疏的毛髮區域，讓毛囊在新的部位存活，長出健康的新髮。由於它是“按根計費”，因此價格不菲，而且毛利頗高。大麥植髮手術服務的優點，在於使用一種名爲微針植髮的技術，可以很大程度上减小創口，减輕患者的痛楚，並實現更自然的外觀。

但值得注意的，是公司顧客單價和毛利率正不斷走低。近3年來，大麥植髮顧客單價平均爲3萬、2.58萬和2.47萬元，下滑幅度約17.6%；毛利率從2019年的79.8%降至去年的70.9%。儘管公司在2020年扭虧爲盈，但在近兩年間，大麥植髮只是“增收不增利”，去年淨利潤甚至同比倒退5%，盈利能力和前景仍有待觀望。

營銷費用高

淨利潤未能與收入同步增長，或反映出公司一個深層次問題，就是營收嚴重依賴營銷投放。

2019年，大麥植髮虧損超過1,500萬元，公司解釋因爲將品牌從科髮源升級爲大麥，推廣品牌及提高知名度等工作，促使銷售及分銷開支高達5.01億元，佔該年總收入高達67%。此後，大麥植髮對營銷的依賴沒有明顯减少，雖然2020年相關開支略减至近4億元，但去年再度急增逾兩成至5.2億元，佔收入達51%。

作爲擁有獨特技術的企業，大麥植髮在研髮上的投入卻不多，甚至不足營銷開支的百分之一，近三年研髮費用僅分別爲646萬元、460萬元及478萬元。

銷售與營銷開支吃重，是植髮行業的常態，主要因爲行業競爭相當激烈。除了大麥植髮外，雍禾醫療去年底已經在港股上市，成爲“植髮第一股”，率先提升品牌形象。雍禾醫療最新的市盈率約31倍，以大麥植髮去年的盈利6,612萬元估算，該公司的上市市值可達24億港元(20.5億元)。

與大麥植髮規模相近的新生植髮、碧蓮盛植髮等公司也在快速發展，根據安信國際最新研報，上述三家植髮機構的市佔率，也分別只在3.6%到5.3%不等，反映行業相當分散。在面臨競爭激烈、毛利率下滑以及營銷開支上升的不利背景下，即使大麥植髮能登陸港股市場，投資者也可能需時觀望。

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