脱发者的“痛苦” 建构雍禾上市之路

在控股股东收购一家人工智能公司的大量股权后，怡俊股价急速飙升，但其财务表现仍受日益恶化的防火工程业务拖累 重点： 怡俊发布盈利警告，指最新财年净亏损大幅增加，原因包括核心防火工程业务的新投标项目竞争激烈 怡俊主要股东收购一家人工智能公司的大量股权后，公司股价于5月至8月大幅飙升，随后便发布了这项盈利警告    梁武仁 转型人工智能似乎成了当今吸引投资者的“财富密码”，不少香港上市公司突然为自身业务找到新的高科技定位。不过，让许多沉寂已久的股票突然复苏的AI故事，其实只是围绕市场炒作编写，往往缺乏实质内容，这也早已不是秘密。 怡俊集团控股有限公司（2442.HK）就是一个例子。这家分包商专门从事楼宇及其他建筑工程的被动防火材料设计、供应及安装。短短几个月内，这家原本平平无奇的公司在港股市场上演惊人涨幅，背后动力似乎正是搭上人工智能热潮的尝试。 然而，这个故事与怡俊依然贴近地面的财务现实完全脱节。怡俊上周四发布盈利警告，预期截至6月底止财年的归母净亏损，将由上一年度的50万港元大幅扩大至最多3,200万港元（410万美元）。怡俊在简短公告中表示，若干大型公建项目竣工后，客户注重价格，加上市场竞争激烈，令新投标项目的利润率下降，导致盈利表现恶化。 怡俊成立于2021年，核心业务谈不上吸引眼球，主要为商业、住宅及公共工程建筑安装耐火板、喷涂材料及涂层，以减缓火灾发生时火势蔓延。 到了今年5月，公司开始采取一些引人注目、甚至令人费解的行动。怡俊当月委任科技业资深人士汤天申出任执行主席。汤天申曾任职于全球主要芯片制造商英特尔及中芯国际。这项突如其来的人事安排，可能令不少人猜测公司准备进军备受瞩目的先进科技领域。市场憧憬相关发展，怡俊股价亦在这段时间开始起飞。 上月，怡俊控股股东天赋国际集团有限公司把这家香港上市公司四分之一的已发行股份转让予光特元智，换取光特元智一家全资子公司约46%股权。交易公布后，怡俊股价一度飙升至159.50港元的历史高位，较去年初上涨逾100倍，带动公司市值升至超过70亿美元。 光特元智的核心业务，是提供软硬件技术栈，让大语言模型能在混合芯片配置上高效运行，从而改善运算性能及能源效率。因此，一般观察者很容易得出结论，认为怡俊正通过这项股权合作，把自身定位为智能算力服务供应商。 问题在于，进军人工智能的是怡俊的控股股东天赋国际，而非怡俊本身。这意味着怡俊无法把光特元智人工智能业务的任何利润并入自身业绩。天赋国际最终可能把所持光特元智子公司股权注入怡俊，令这家防火工程公司能够直接涉足人工智能业务，为其高得惊人的估值提供依据，但事情会否如此发展仍有待观察。 缺乏协同效应 天赋国际如何通过光特元智交易，为怡俊带来任何运营协同效应，同样令人难以理解。怡俊安装防火材料，并不需要光特元智提供的任何服务。充其量，怡俊可以运用自身企业客户关系，成立小型业务分销光特元智的产品，但其人脉主要局限于规模不大的香港市场。以怡俊目前的资源及专业能力，要全面转型为人工智能公司并不容易。 另一方面，与一家上市公司建立联系，可以为光特元智带来可观利益。与其他人工智能算力同业一样，其人工智能子公司估计需要持续消耗现金，以支持成本高昂的运营。光特元智持有怡俊25%股权，等同取得某种进入港交所的后门，无须经历成本高昂且耗时漫长的传统首次公开募股程序。 这可能让光特元智利用怡俊作为境外融资平台。例如，作为主要股东，光特元智可对怡俊发行新股或可转换债券的决策施加重大影响，再通过合资企业、授权协议或关联交易，把所得资金转回人工智能公司。此外，由于双方在8月的交易中互换股权，怡俊上升后的市场估值也直接推高光特元智的隐含估值，增强其日后进行私募融资时的议价能力。光特元智亦可把目前价值约10亿美元的怡俊股份作为抵押品，以取得债务融资。 值得注意的是，光特元智持有怡俊25%股权，略低于香港规则下须向怡俊提出强制全面收购要约的30%门槛。这种股权安排显示，光特元智可能较倾向把怡俊用作后端融资平台，同时避免承担全面收购所涉及的监管要求及资金成本。 对怡俊控股股东天赋国际而言，这项交易看来是一项策略性套现及风险管理安排。怡俊股价飙升，为天赋国际带来庞大账面收益，同时让其业务分散至热门新领域，摆脱增长潜力有限、相对成熟的防火工程业务。 这一切令怡俊成为投机交易者的淘金场，尤其是公司的自由流通股比例偏低，只占已发行股份总数约35%，令其估值很容易在短时间内被推高。不过，流动性如此薄弱，也意味着股价回落的速度可以与上涨时一样快。事实上，怡俊股价自上月创下历史新高以来，已蒸发超过一半。 即使经历回调，怡俊股份的市销率仍接近100倍，远高于万顺集团（1746.HK）的4.3倍，以及莹岚集团（1162.HK）的2.2倍。万顺集团从事暖气、通风及空调系统安装，并提供机电工程服务；莹岚集团则提供消防安全系统安装、维修及保养服务。 不过，至少在投资者眼中，这批公司可能已不再适合作为怡俊的可比同业。更合适的比较对象，或许是智谱（2513.HK）及MiniMax（0100.HK）等人工智能明星企业，两者市销率分别高达198倍及141倍。对于仍希望从怡俊惊人涨幅中获利的投资者而言，其低技术核心业务的财务表现持续恶化，足以令人冷静下来，提醒市场故事与现实之间存在巨大落差，尤其当新的故事以人工智能为主题时。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里