大全投資92億 擴建多晶硅項目

這家多晶硅製造商公佈了大規模擴建計畫最後一個階段的項目，項目產能10萬噸，應該會在明年底投產

重點：

  • 大全新能源表示將在內蒙古的大規模擴張計畫第二階段，也就是最後階段，將投資92億元，增加10萬噸多晶硅產能
  • 在多晶硅價格經歷了過去兩年的兩倍增幅，正表現出見頂並開始下行跡象之際，該項目將讓該公司產能增加兩倍

陽歌

加注多晶硅！

週二，大全新能源有限公司(DQ.US)發出最新的戰鬥口號，宣佈了大規模擴建計畫的二期項目。該項目將讓其太陽能電池的主要原料多晶硅的產能，在去年同期的基礎上增加三倍。唯一的問題是，大全並不是唯一希望借上全球太陽能需求激增這股東風的公司。

實際上，大全和同行爭相擴大產能，已經促使分析人士預測明年多晶硅會供應過剩，這必然會導致多晶硅價格在大幅攀升兩年後出現暴跌。據財新網報道，市場數據公司上海有色網上周預測，隨著2023年產能翻番至250萬噸左右，多晶硅將「嚴重供過於求」。

假設全球多晶硅產能增加125萬噸，這意味著大全在其中的比例將高達15%左右。這是因為，該公司計畫在內部蒙古包頭一家在建的大型工廠增加20萬噸產能。

這將我們引向大全最近的公告。公告詳細介紹了該二期項目。大約一年前，大全第一次發佈公告，宣佈了投資85.5億元的一期10萬噸產能項目。該項目或將於明年二季度建成投產。

彼時，該公司年產能約為7.5萬噸。但在那之後，這個數字升至大約10萬噸。這意味著僅一期項目就讓其產能幾乎翻一番。

最新公告顯示，二期項目將比一期項目遲大約半年，涉及92億元新增投資，新增產能10萬噸。名為5B期的該項目預計明年底建成投產。總而言之，大全屆時將實現多晶硅年產能30.5萬噸，幾乎是目前產能的三倍。

除增加多晶硅產能外，大全表示它也正在打造30萬噸冶金級硅產能。這將使其在未來實現冶金級硅自主供給。

大全首席執行官張龍根稱，相信第5B期項目和冶金級硅項目將幫助公司增加產能、提升質效、降低成本、優化供應鏈管理，進而進一步提升其領先地位。

泡沫破裂

雖然該公司對擴建動作的最後幾步興奮不已，但投資者並不賣帳。公告出來後的兩個交易日，大全股價下跌8%。不過今年到目前為止，它仍有19%的漲幅，這是因為綠色能源股在目前的市場上，是為數不多表現不錯的板塊之一。隨著世界各國不斷承諾減少碳足跡，該板塊的表現已經相當不錯了。在俄烏戰爭爆發後，該板塊得到進一步的提振，因為戰爭堅定了許多西方國家的決心，希望儘早擺脫對俄羅斯的石油和天然氣的依賴。

雖然在未來5到10年的時間裏，整個太陽能生態系統的公司都前景看好，但由於該行業的週期性，也是有可能出現重大挫折的。就比如，第一波麻煩幾乎可以肯定會在明年出現，屆時適逢大全及其競爭對手開始大規模增加多晶硅產能。

在過去兩年，隨著多晶硅價格的漲幅超過兩倍，相關生產商發展迅速。大全在最新季報中表示，在截至10月的三個月裏，多晶硅的平均售價為每公斤36.44美元，較一年半前的2021年一季度每公斤11.9美元大幅上漲。

這樣的價格攀升為大全及其同行帶來了巨大的收入和利潤，至少一個例子是，它甚至將陷入困境的協鑫科技(3800.HK)從崩潰的邊緣拉了回來。大全上個月報告稱，三季度營收大致翻了一番，達到12億美元(83.8億元)，但利潤僅增長11%至3.23億美元。但按non-GAAP準則(不包括員工股票支出)，大全的利潤也從一年前的2.95億美元翻了一番，達到5.9億美元。

但多晶硅價格在 11 月中旬見頂，此後一路走低，從每公斤303元的高位跌至目前的295元左右。據財新網報道，這是在大約一年的時間裏首次下跌。

雖然價格下跌顯然是大全最大的擔憂之一，但該公司還面臨著另一個巨大的潛在風險，原因是西方指控該公司總部所在地新疆，或存在不公平的勞工做法。這促使大全去年邀請投資界到它位於新疆的總部，以表明它沒有參與此類活動。

該公司生產的多晶硅仍被美國禁止，但大全表示不會受此影響，因為它大部分產品都是銷往其他市場。正如我們前面所指出的，該公司很可能選擇內蒙古作為其龐大的新生產基地。它建成後將佔其總產能的三分之二，將有助消除新疆風險，因為在內蒙並無此類不公平勞工指控。

一般來說，多晶硅製造商的估值相當低，可能是因為人們認為這個群體生產的是大宗商品，而非真正具有附加值的產品。大全目前的市盈率只有2.1倍，相比之下，協鑫科技的市盈率為5.5倍，德國的瓦克化學(WCH.DE)為4.8倍。與同行相比的低估值，不僅反映了其新疆風險，還反映出如果多晶硅價格大幅下跌，它可能會因為難以收回新投入的巨額投資而面臨的風險。

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母嬰零售增長見頂 孩子王轉戰頭皮護理闖港股

中國生育率持續下滑，母嬰用品零售商孩子王試圖以頭皮護理等高毛利業務打開第二增長曲線，闖關港股 重點： 孩子王二度遞表港交所，去年收入突破百億元，但母嬰主業增速滑落 公司加速拓展頭皮護理、營銷服務等高毛利業務 　 李世達 中國新生兒越來越少，母嬰生意的增長卻不能停。這正是孩子王兒童用品股份有限公司（301078.SZ）二度遞表港交所背後的核心矛盾。 6月23日，這家A股上市的母嬰零售龍頭再度向港交所提交上市申請，衝刺A+H上市。此前，公司曾於2025年12月遞表但最終失效。這次捲土重來，孩子王雖交出百億收入成績單，但市場疑慮未消。 孩子王主要從事母嬰童業務，包括銷售奶粉、紙尿褲、童裝、耐用品等母嬰童產品，以及提供兒童發展及育兒服務。儘管生育率持續滑落，公司收入仍突破百億大關。2025年，公司收入突破百億元，達102.73億元（15.14億美元），按年增長10.03%；淨利潤2.98億元，同比大增64.21%。今年首季度，公司收入24.62億元，同比增長2.46%；淨利潤4,861.8萬元，同比增長56.79%。 按2025年GMV計，孩子王在中國母嬰童產品及服務市場排名第一，GMV達137億元，但市場份額只有0.3%，前五大參與者合計也只佔約1%。這說明母嬰市場仍高度分散，龍頭仍有整合空間，但行業已進入低速增長期。中國母嬰童產品及服務市場2020年至2025年複合年增長率為3.3%，預計2026年至2029年也只有4.0%。新生兒減少後，企業不能只靠賣更多母嬰商品，而要從既有親子家庭中挖掘更多消費場景。 因此，孩子王將自身定位為親子家庭服務平台。截至2025年底，公司累計註冊會員超過9,800萬，活躍會員超過1,200萬，線下銷售及服務網絡達3,821家門店，覆蓋中國內地所有省級行政區。公司希望把一次性商品交易延伸為持續家庭消費。2025年，母嬰商品銷售以外的收入合計佔比約15.6%，雖規模仍小，卻是轉型主要看點。 切入家庭護理場景 值得一提的是，孩子王在去年7月收購絲域集團，將業務從兒童延伸至母親及家庭成人消費。絲域主要提供頭皮及頭髮護理產品與服務，去年併表後貢獻收入3.79億元，佔總收入3.7%。這個比例看似不高，但其毛利率達67.2%，明顯高於母嬰童業務的21.2%，也高於公司整體毛利率29.3%。 頭皮護理市場也比母嬰市場更具前景，申請文件引用資料顯示，中國頭皮及頭髮護理市場由2020年的432億元增至2025年的675億元，預期2029年達1,027億元，2026年至2029年預測複合年增長率達11%。對孩子王來說，收購絲域能讓公司從低毛利母嬰零售，切入更高毛利、成長更快的家庭健康護理場景。 轉型背後，是母嬰主業盈利承壓。2025年，母嬰童業務收入同比增長5.88%，低於公司整體增速；毛利率由2024年的23.1%降至21.2%，母嬰童商品銷售毛利率也由21.1%降至19.4%。今年首季度，公司收入同比只增長2.46%，歸母淨利潤增長56.79%，扣非淨利潤增長12.41%。 財務狀況則顯示擴張的代價。2023年至2025年，孩子王經營活動所得現金流淨額由8.04億元增至14.38億元，主業仍具備造血能力；但同期投資活動現金流出由11.99億元擴大至18.42億元，現金及現金等價物由22.9億元降至10.13億元。公司資產負債比率也由2024年底的56.8%升至62.7%。 同時，受收購絲域集團及上海幸研生物影響，公司商譽由2024年底的7.82億元增至2025年底的19.32億元，未來亦存在減值壓力。 孩子王此時赴港上市，顯然是為了支撐公司的業務轉型。申請文件顯示，募資將用於產品創新、銷售及服務網絡擴張、戰略收購、數字化能力提升及營運資金，對應母嬰商品提毛利、低線市場管理和高毛利服務擴張等需求。 估值仍是最大考題。港股上市的好孩子國際（1086.HK）去年收入約86.59億港元，低於孩子王的102.73億元，目前市值僅13.7億港元，市盈率約6倍。相比之下，孩子王在A股市值約80多億元，市盈率達28倍。這意味著，孩子王即使成功赴港上市，也未必能單憑母嬰主業取得接近A股的定價，最終仍取決於頭皮護理等新業務能否拉高毛利，並走出新的成長曲線。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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蘋果供應商立訊精密招股 集資240億港元

精密製造巨頭立訊精密工業股份有限公司（2475.HK; 002475.SZ）周二起至下周一招股，全球發售3.83億股H股，最高發售價為每股63.28港元，所得款項淨額約240億港元（30.61億美元），預計7月9日掛牌上市。 立訊精密為深圳上市精密智造企業，主要為消費電子、汽車電子、通信與數據中心等終端市場提供精密零組件、模組至系統的垂直一體化開發與智造解決方案。公司引用第三方數據稱，公司是中國大陸最大、全球第五大的精密智造解決方案供應商，並在全球消費電子零組件及模組PIMS市場排名第二、中國大陸第一。 立訊精密是蘋果供應鏈核心廠商之一，業務由早期連接器、線纜等零組件，逐步延伸至 AirPods、iPhone及Vision Pro等產品的組裝。招股書顯示，公司2025年最大客戶收入佔比仍達56.7%，但已較2023年的75.2%下降。 業績方面，公司2025年收入達3,323.44億元（489.2億美元），按年增長23.6%；年內利潤為181.70億元，按年增長24.6%。分業務看，消費電子仍是最大收入來源，2025年收入2,642.66億元，按年增長13.4%，佔總收入79.5%。 公司稱，集資所得將優先用於擴充產能及升級生產基地，其次投放研發、智能製造及產業鏈投資，部分資金則用於償還銀行借款及補充營運資金。 李世達 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
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超額2,100倍 鱘龍首開升36%

魚子醬生產商杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（6715.HK）周二在港上市，開市升36%報103港元，之後股價穩中向上，中午收報109.1元，升44.5%。 公司發售1,633.3萬股，每股發售價75.5元，集資淨額11.46億元。公開發售錄得超額2,134倍，國際發售則超額19倍。公司共有八家基石投資者，共認購814.6萬股，佔發售股份的49.88%。 去年鱘龍的收入達7.69億元人民幣（下同），較2024年增長14.9%，盈利則同比上升17.8%至3.63億元。 是次集資所得的40%，將用於未來五年水產養殖及產能擴張，20%用於品牌營銷及擴大全球銷售渠道，15%加強研發能力及數字化資訊體系升級，15%用於戰略性投資或收購，餘下10%作一般營運資金。 劉智恒 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏
6715.HK
Spacesail launches satellites

垣信百億融資追趕星鏈 衛星商業化未上軌道

總部位於上海的垣信衛星，正為旗下「千帆」星座尋求新一輪融資。中國正推動多個國有控股低軌衛星網絡項目，「千帆」正是其中之一 重點： 垣信正尋求最高150億元融資，以擴建旗下「千帆」星座；交易架構將確保公司維持國有控股，並排除外資投資者參與 公司已將200顆衛星送入軌道，並簽署多項海外合作協議，但在衛星規模、用戶數量及收入方面，與星鏈仍有天文數字般的差距 胡鳴鶴 上海垣信衛星科技有限公司或許比馬斯克旗下、希望有朝一日效仿的星鏈，晚了幾年，也少了數千顆衛星。但這並未阻止這家中國本土低軌衛星網絡運營商向投資人伸手募資。 據中國媒體引述一家上市公司公告報道，垣信衛星正為旗下「千帆」星座進行新一輪融資，規模最高可達150億元（22億美元）。該公告披露之際，正值馬斯克旗下SpaceX（SPCX.US）完成破紀錄的納斯達克上市。同屬SpaceX旗下的星鏈服務，去年貢獻了公司186.7億美元收入的約六成。目前星鏈擁有約1,030萬名用戶及9,600顆衛星，遠遠壓過垣信衛星僅200顆衛星、收入幾乎可以忽略的規模。 垣信衛星這輪新融資，看起來不像一般創投融資，更像是由國家主導的戰略性基礎設施融資。公司計劃引入最多三名新投資者或投資者集團，新增投資方合計持股不超過20%。募集資金將主要用於星座建設、技術研發、市場拓展及日常運營。據中國媒體報道，這輪融資亦排除外資，包括背後間接涉及外資的投資者。 禁止外資參與，有助理解北京對這家公司的定位。衛星互聯網表面上像是一門寬帶生意，但中國正越來越將其視為未來通信基礎設施。目前中國幾乎所有此類電信基礎設施均為國有，私人投資者無論境內或境外，大多被排除在外。工業和信息化部表示，中國目標是在2030年前擁有逾1,000萬名衛星通信用戶，手機直連衛星也正走向大規模應用。 垣信衛星中文全稱為上海垣信衛星科技有限公司，成立於2018年，是G60「千帆」星座背後的主體公司；「千帆」英文亦稱Thousand Sails。其中，「千帆」指實際衛星網絡，G60則是與上海及長三角G60科創走廊相關的項目品牌。簡單來說，這項計劃是要將數百顆、最終數千顆小型衛星送入低軌，從太空提供寬帶及通信服務。 綁定國資 公司目前的股東背景，顯示其與國有資本關係緊密。垣信衛星2024年完成67億元（9.33億美元）A輪融資，由國家製造業轉型升級基金領投，該基金是與國家開發銀行相關的國家級產業基金，並有財政部背景資本參與。其他投資方包括上海市政府旗下投資平台上海聯和投資，以及與中國科學院體系相關的中科院資本。 垣信衛星董事長為張琦，其履歷與上海市國資運營有關；行政總裁沈洪波則是電信業老將，曾在上海電信、中國網通及上海聯通擔任高層，這些公司均與中國「三大」國有電信運營商中的兩家有關。這樣的組合頗具意味：垣信衛星需要政府資金來建設網絡，但也需要電信運營經驗，才能把衛星轉化為可收費的服務。 公司在軌道部署上確實取得進展。6月一次發射後，垣信衛星表示，其已有200顆「千帆」衛星在軌，並已完成船舶自動識別系統（AIS）海事追蹤系統的初步組網。按照規劃，公司將在2026年底前部署324顆衛星，形成初步服務能力的骨幹；第一階段則包括648顆衛星，最終階段計劃由逾1.5萬顆衛星組成完整星座。公司亦於6月發射首顆手機直連試驗衛星。 但與星鏈相比，垣信衛星仍只是小巫見大巫。其200顆衛星，約相當於星鏈據報9,600顆衛星的2%。財務差距更大。垣信衛星2023年收入僅4.93萬元，不到1萬美元；2024年收入115萬元，2025年為18.87萬元。相比之下，其淨虧損規模大得多，去年擴大至8.9億元。2026年第一季，公司沒有錄得收入。 龐大的市場 中國及全球市場規模龐大，有助解釋為何即使垣信衛星早期虧損巨大，投資者仍可能對其感興趣。據新華社報道，2024年中國廣義商業航天市場規模已達2.3萬億元（3,200億美元），去年預計增至2.8萬億元。範圍較窄的衛星互聯網產業，2025年市場規模為454.1億元。放眼全球，衛星互聯網應用市場預計到2030年將超過300億美元。這些數字採用的定義不同，但指向同一個押注：中國希望建立從火箭、衛星，到終端、地面站及服務的完整產業鏈。 垣信衛星並非中國唯一追趕星鏈的玩家。北京於2021年成立國有的中國衛星網絡集團，由國務院國有資產監督管理委員會代表國務院出資，負責建設「國網」星座，規劃衛星數量達12,992顆。民營汽車巨頭吉利旗下航天公司時空道宇，已完成自身低軌物聯網星座第一階段建設，目前有64顆衛星在軌。與民營火箭公司藍箭航天有關的鴻擎科技，也已提交「鴻鵠-3」星座計劃，規模約1萬顆衛星。 即使合併計算，中國現有低軌衛星網絡與星鏈相比仍然規模有限。垣信衛星的200顆衛星，加上國網約160多顆已被追蹤到的衛星，以及時空道宇的64顆，合計也只有數百顆，仍只是星鏈衛星群的一小部分。而在付費用戶及收入方面，中國業者目前也尚未形成具實質意義的規模。 垣信衛星最大的機會，或許不是在美國或歐洲與星鏈正面競爭。相反，在一些政府希望引入第二家供應商、中國融資具有影響力，或在政治上不願依賴馬斯克網絡的市場，垣信衛星可能找到切入口。公司已進入巴西及哈薩克市場，並與空中巴士簽署航空相關合作。 這一切讓垣信衛星擁有看似可行的商業切入點，儘管它距離一門已被驗證的生意仍很遙遠。國家支持可以支付發射成本、承受虧損，並打開外交大門；但它無法單靠自身創造數百萬用戶，或打造出一個可盈利的電信網絡。這輪新融資將檢驗，在追趕星鏈的競賽中，中國能否將其衛星雄心轉化為真正的商業服務。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏