內房債務蔓延建滔或只是冰山一角

2023年10月24日

0148.HK 2007.HK

Kingboard's failure to collect a debt in mainland China

建滔集團未能收回一筆內房債務，事件引起市場關注，或許愈來愈多上市企業會受內房債務影響，隨時為此作出減值撥備

重點：

建滔集團表示，碧桂園所欠的16億元債務，至今分文未收
公司估計欠款頗大機會未能收回，預計要作出撥備

劉智恒

內房企業債務違約事情接連爆發，數以萬億債務仍苦無解決良方時，過去有投資內房的企業，問題亦陸續浮現。

本月中建滔集團有限公司(0148.HK)發出一封公告，指集團透過旗下公司借予碧桂園(2007.HK)的一筆貸款，後者遲遲未還款。事情公布後，市場開始醒覺，別以為只有內房企業困難，原來相關或周邊的企業也有機受牽連，實情可能教想像中更麻煩。

事緣是2021年12月，建滔向碧桂園貸款18.8億港元(17.3億元)，年利率8.5厘，兩年內分期攤還。今年8月時，碧桂園以股代債方式，發新股予建滔，用以抵償連本帶利約3.19億港元債項，令建滔持有1.25%碧桂園股份。餘下近16億港元債項，最後一期在今年底償還，但建滔表示，至今若干到期款項仍分文未收，因此預計或有需要作出減值。

曾是國泰三大股東

這次事件的主角建滔，在財經市場未必太多人熟悉，但它其實並非吳下阿蒙，曾經是國泰航空(0293.HK)的第三大股東，過去18年來，是全球最大的覆銅面板生產商，主席更是全國政協委員。

建滔集團是與香港超級巨星“哥哥”同名同姓的張國榮於1988年創立，當年在深圳蓮塘設立第一間覆銅面板廠後，業務愈做愈好，1993年已成功在港交所上市，此後更加順風順水，2004年收購另一家上市公司依利安達(現已除牌)，至2006年更與中海油合作發展甲醇廠，同年分拆建滔積層板(1888.HK)。

張國榮最為人津津樂道的，是他曾透過手上兩家上市公司，密密購入國泰航空股票，高峰時持股接近9.61%，正當大家猜測他是否有意染指航空業時，他於2017年以52億港元，將所有股份悉售予卡塔爾航空，此役獲利接近三成。

不過，建滔強調，即使碧桂園未能償還償項，對集團的業務及日常營運，以致財務狀況的影響也不大。建滔公布消息的當天，股價只輕微受壓，收市跌不足1%報17.42港元，及後兩天反倒升而重上18港元水平。

今年盈利將受影響

事實是否如此，我們可根據公司的財務狀況去判斷。建滔今年中期業績收入187億港元，按年跌33%，賺13.9億港元，下跌42%。集團主業的覆銅面板及化工產品，銷量及單價均下挫，至於集團另一大業務房地產，銷售更下跌91%至3.33億港元。即是說，本身幾大業務正面對挑戰，短期要扭轉逆勢並不容易。

主業暫難有起色，倘若再要為碧桂園的16億港元貸款撥備，對全年業績影響可想而知。另外，集團長期持有一個頗大的投資組合，上半年約有71.5億港元，以目前市況，盈虧難料，隨時對集團業績有影響。建滔今年踏入上市30周年，中期曾派特別股息50港仙，按現時情況，全年別奢想有任何驚喜。

這次事件，可能只是冰山一角，早在建滔前，莊士機構(0367.HK)及莊士中國(0298.HK)亦公布，投資內房債而令兩家公司共虧損20億港元，當時為應對內房虧損，一度將手上大批物業出售，套現數十億港元。

另外，經營崇光百貨的利福國際(1212.HK)，亦在內房債務上損失數億港元，更別說利福主席劉鑾鴻哥哥劉鑾雄的華人置業(0127.HK)，在投資內房債務及恒大(3333.HK)股票上，更碰得灰頭土臉，股壇狙擊手也受到大挫折。

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1709.HK

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在印度的收入快速增長之際，海爾仍決定出售近半數股權，以換取更多本地化發展空間重點：去年海爾印度收入超10億美元，按年增長超30% 海爾印度擬釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO 李世達在全球家電巨頭中，海爾智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少數能在新興市場取得本地化成功的中國品牌。但令人意外的是，這家中國製造「出海標杆」企業，在其印度子公司年收入突破10億美元、南亞市場持續高速成長之際，卻傳出擬出售近半股權予印度本地企業，這一操作再次凸顯了中國資本在海外發展面對的困境。據《商業旗幟報》、路透社等媒體報道，印度巴帝電信（BRTI.NS）創始人蘇尼爾·米塔爾（Sunil Mittal）的家族辦公室，正聯合美國私募股權公司華平投資，提出以600億盧比（7.2億美元）收購海爾印度49%的股份。目前海爾仍在評估此一交易，尚未做出最終決定。此前，彭博社於5月份一則報道也透露了此一可能性，但當時傳出的估值為20億美元，最新報價折價幅度高達64%。路透社稱，估值縮水關鍵因素是海爾向印度子公司收取的高額品牌使用費和特許權費用，侵蝕公司未來的利潤率，一定程度上抑制了外部投資者的估值預期。製造業出海先行者回頭來看，海爾集團可說是中國最早一批布局全球化的製造企業之一，從冰箱起家，逐步拓展至洗衣機、空調、廚電、電視等多元家電產品，並成功併購GE Appliances、Candy等國際品牌，成為全球智能家電領導者之一。截至2024年底，海爾連續15年蟬聯全球大型家電品牌市佔第一，海外營收佔比達52%。早在2004年，海爾便已進入印度市場，是首批在印度設廠的中國家電品牌之一。2007年，海爾在普納（Pune）設立首座工廠，生產冰箱與洗衣機，並在2017年於大諾伊達（Greater Noida）興建第二座綜合工業園區。截至2024年底，海爾印度擁有近3,000名員工，當中技術與研發人員佔比達25%以上，實現研發、製造、銷售、售後服務四位一體的本地全鏈條運營體系。根據2024年報，海爾印度收入首次超過10億美元，同比增長超過30%，公司更訂下2027年達20億美元的目標，成為公司海外業務最大亮點之一，幫助公司去年度收入與淨利潤雙雙創下歷史新高。今年第一季，南亞市場（主要是印度）收入年增超過30%，印度地區零售額與零售量市佔率分別提升0.6與0.7個百分點，對開門冰箱的市佔率更達到21%。這樣的業務表現應當吸引母公司繼續增資擴產，卻為何選擇出售近半股權？必然的妥協從地緣政治因素來看，印度自2020年中印邊境爆發衝突以來，印度政府對中國企業的投資採取更高的審批標準。根據「Press Note 3」政策，所有來自與印度接壤國家的投資案皆需政府逐案核准，不適用自動通道。海爾印度曾於2023年申請100億盧比的直接投資計劃，用以擴建現有產能與建設新廠，但截至2024年底仍未獲批。事實上，自印度總理莫迪於2014年提出「印度製造」以來，一直力圖將印度打造為全球製造中心，並減少對外資的依賴，尤其是家電、電信與半導體等敏感領域。對外資企業而言，若想在印度取得政策支持與市場拓展機會，通常需在股權、治理結構與供應鏈層面進行在地化調整。在此情形下，海爾勢必要降低「中國控制」的敏感標籤。雖然交易後仍由中資控股，但透過讓渡49%股份給印度本地商界與西方資本，可形塑出一種「多元治理」、「間接本地化」的形象，降低在產能擴張與IPO等關鍵節點上被卡關的風險，在不喪失實控權的前提下，獲得更多制度操作空間與政策通融餘地。這種「讓渡而不放權」的資本設計，或許是當前地緣政治環境下，中國企業海外求生的必然妥協。根據路透報道，海爾印度還將釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO。此安排也有助強化公司在印度的「本地企業」形象，有利於說服印度監管層其治理結構符合在地利益。以目前7.2億美元收購49%計算，整體估值僅14.7億美元。若未來IPO估值回升至20至25億美元，母公司持有的51%股份市值也將回升至10億美元以上，加上品牌授權收入與潛在技術服務費，可實現實質收益放大。不過，交易後勢必仍需面對嚴格的審批與資本回報限制，而高額的品牌授權費與技術轉移費若未調整，仍可能抑制海爾印度本地利潤，影響IPO估值表現，同時股權的讓渡也意味著治理複雜度提升。但對海爾而言，這仍然是一場值得下注的轉型賭局。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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6690.HK 600690.SHG

行業簡訊：多晶硅製造商擬設公司收購業內陷困境對手

財新網周三報道，因多晶硅供應過剩，導致過去一年價格持續暴跌，中國有主要多晶硅製造商，計劃設立一家公司收購國內規模較小的競爭對手，以拯救被受產能過剩困擾的行業。財新援引熟悉計劃的消息人士稱，參與該倡議的主要包括通威股份（600438.SH）和協鑫科技（3800.HK）。新公司將與較大生產商合作，以便更好地控制行業產出並支撐價格。新公司的籌建談判始於今年初，目前參與方包括主要多晶硅製造商、潛在收購目標和金融機構，並已就推進方案達成共識。大全新能源 (DQ.US; 688303.SH)的現狀折射行業困境，2025年首季度多晶硅銷售均價跌至每公斤4.37美元，較上年同期的7.66美元驟降43%。但大全在2025年首季度的平均生產成本達每公斤7.57美元，相當於每售出1公斤產品即虧損3.2美元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

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