先聲藥業「增收不增利」入股創新藥企股價縮水

2024年03月01日

2096.HK

The pharmaceutical company’s profits have been buffeted by erratic returns on an equity stake in a fellow developer of innovative drugs.

這家藥企持有的同業股份去年價格劇烈波動，導致投資收益如同坐上過上車

重點：

先聲藥業持有3D Medicines約9%股份，是僅次於創始團隊的第二大股東，但在股價大幅上漲期間，並未減持鎖定收益
公司去年初獲批的新冠口服藥先諾欣，在去年底的醫保談判中，價格下調27%，將打擊未來利潤

莫莉

曾經因新冠口服藥在資本市場收穫關注的老牌藥企先聲藥業集團有限公司(2096.HK)，近年力圖向創新藥業務轉型，過去一年亦兩次出售產業，獲得大筆非經營性收益。不過，該公司上周日公佈的2023年盈利預告，卻顯示公司去年的主營業務，落得「增收不增利」的局面。

根據先聲藥業的盈利預告，公司去年度預計錄得約65.78億元至66.38億元收入，按年增長4%至5%。值得注意的是，其去年上半年處置一家子公司，已經錄得約7.89億元的一次性稅前收入；然而，公司同期歸屬於股東的淨利潤介乎6.85億元至7.45億元，按年倒退20%至26.4%。

公司解釋，利潤下降的主要原因，在於持有的創新藥企業3D Medicines(1244.HK)股份，按公允價值計算預期錄得約7.42億元稅前虧損，而相關投資在2022年錄得收益稅前淨額約3.94億元。

盈利預警發佈後的第一個交易日，先聲藥業下跌2.4%，但隨後幾日小幅回升。投行交銀國際發佈的研報稱，該公司去年業績受外部擾動拖累，收入及利潤均低於該行此前的預期，但預計今年將有多款新藥遞交上市申請，到 2026 年有望實現 11 款創新藥商業化。

拖累先聲藥業利潤的3D Medicines，是一間專注腫瘤治療的創新藥公司，旗下擁有一款已實現商業化的產品恩沃利單抗注射液，這是全球首款可皮下注射的PD-L1抑制劑，去年上半年銷售額高達3.53億元。但是，恩沃利單抗是由康寧傑瑞(9966.HK)研發，3D Medicines作為臨床開發合作方，只能從該藥物銷售的稅前利潤中獲得約49%的權益。

3D Medicines去年的中期財報顯示，截至6月底，先聲藥業持有其9%股份，是僅次於創始團隊的第二大股東，該持股比例與3D Medicines上市時相差無幾，顯示先聲藥業並未在股價較高時減持變現。只是，3D Medicines去年的股價猶如坐上了過山車，從2022年底IPO時的24.98港元，一路暴漲至7月的峰值131.5港元，但隨後迎來暴跌，最近已徘徊在6港元左右。這也意味著，先聲藥業在該項投資中的收益，已經較股價高峰縮水超過95%。

3D Medicines如今正在努力降低虧損，去年上半年獲得營收3.5億元，期內虧損1.9億元，按年減少41.2%。1月24日，3D Medicines及康寧傑瑞與印度醫藥企業Glenmark合作，向後者授予恩沃利單抗在印度、亞太區、中東及非洲、俄羅斯、獨立國家聯合體及拉丁美洲的商業開發權益，3D Medicines及康寧傑瑞將獲得首付款以及基於若干開發、監管及商業化進展的里程碑付款共計約7億美元。

創新藥亮點有限

只是，3D Medicines除了一款恩沃利單抗之外，其餘的11項管線大多處於臨床早期，貢獻商業化回報仍為時尚早。因此，即使完成這項大額授權合作，3D Medicines的股價也未有明顯起色。

作為一間成立於1995年的老牌醫藥企業，先聲藥業曾經在2007年作為中國第一家生物和化學製藥公司登陸紐約證券交易所，後因流動性較低，公司於2013年12月完成私有化，並從紐交所退市，直到2020年才重新登陸港股。

先聲藥業的營收及利潤較為穩定，現有產品組合中，有超過40種產品被納入國家醫保藥品目錄。過去，先聲藥業的主營業務為仿製藥研發、生產以及商業化，但近年創新藥收入佔比快速提升，現有6款創新藥實現商業化。

去年中期業績顯示，先聲藥業實現總營業收入33.79億元，按年增長25.2%，其中創新藥業務收入24.13億元，佔總營收的比重71.4%。財報中的淨利潤增幅驚人，按年大升34.7倍至22.75億元。但是，仔細分析其淨利潤來源，卻發現投資組合公允價值增加的11.49 億元，正是來自3D Medicines上半年的股價上漲。

換言之，先聲藥業去年上半年的利潤暴增，只是帳面財富，隨著3D Medicines股價插水，這些「利潤」已經成為「虧損」。若是單看產品商業化帶來的利潤，上半年的經營相關淨利潤只有3.93億元，僅按年微增0.4%。去年，先聲藥業的業績亮點之一，是年初獲批的新冠口服藥先諾欣，可用於治療輕中度新冠病毒感染的成年患者，上半年實現銷售收入約2.5億元。不過，在去年底的醫保談判中，先諾欣的價格下調27%，將打擊未來的利潤。

為了支撐創新藥研發，先聲藥業近期還為全資子公司先聲再明完成完成9.7億元融資。先聲再明專注於腫瘤藥物研發，此次融資的投後估值約84.7億元，引進了國投招商、中深新創、杏澤資本等多間機構投資者。

先聲藥業在港股的市盈率僅約4倍，而同樣向創新藥業務轉型的藥企石藥集團(1093.HK)市盈率為11倍，顯示先聲藥業估值較低，由於今年有望迎來更多創新藥上市，值得投資者關注。

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醫療保健/生物技術

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簡訊：丘鈦科技料上半年盈利增長150%

手機鏡頭製造商丘鈦科技集團有限公司（1478.HK）周四公布，預期於截至6月底止上半年綜合溢利，較2024年同期的1.15億元（1,600萬美元）增長約150%至180%。該公司稱，預期綜合溢利明顯增長，主要由於期內應用於智能手機的攝像頭模組之規格繼續提升，令集團中高端產品的銷售比重繼續提升，並進一步改善毛利率。此外，集團指紋識別模組產品的銷售數量較同期增長約59.7%，銷售數量和產品結構的雙重改善令得指紋識別模組產品的銷售收入明顯增長，毛利率有所改善；以及一家聯營公司新鉅科技股份有限公司的經營業績有所改善。今年6月，丘鈦科技攝像頭模組銷量達3,434.8萬套，按年增長4.1%，指紋識別模組銷量1,390萬套，按年增長7.3%。公司股價周五高開4.22%，至中午休市報10.68港元，升2.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

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1478.HK

簡訊：代幣化點石成金德林股價一度狂飈

從事金融服務的德林控股集團有限公司（1709.HK）周四公布集團資產代幣化的進展，預計今年第三季度可完成合作框架與資產評估，並將向監管機構遞交申請，到明年第二季度起，平台可正式上線並開始長期監控。集團上月公布，把持有的資產進行代幣化，涉及金額最高5億港元，首批的資產包括位於中環的德林大廈若干權益，以及三項由集團管理的基金資產。德林表示，將資產代幣化後，將以分派方式贈予合資格股東、德林證券（香港）的合規用戶，以及「突觸科技」平台的認證用戶。透過實物分派，讓參與者能夠直接持有鏈上資產，享有更高的透明度與流動性，並參與新一代的數字金融生態。德林股價開市升4.2%報4.18港元，過去一個月公司股價上升達42%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

1709.HK

業績急升卻出售近半股權海爾印度的資本博弈

在印度的收入快速增長之際，海爾仍決定出售近半數股權，以換取更多本地化發展空間重點：去年海爾印度收入超10億美元，按年增長超30% 海爾印度擬釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO 李世達在全球家電巨頭中，海爾智家股份有限公司（6690.HK; 600690.SH）是少數能在新興市場取得本地化成功的中國品牌。但令人意外的是，這家中國製造「出海標杆」企業，在其印度子公司年收入突破10億美元、南亞市場持續高速成長之際，卻傳出擬出售近半股權予印度本地企業，這一操作再次凸顯了中國資本在海外發展面對的困境。據《商業旗幟報》、路透社等媒體報道，印度巴帝電信（BRTI.NS）創始人蘇尼爾·米塔爾（Sunil Mittal）的家族辦公室，正聯合美國私募股權公司華平投資，提出以600億盧比（7.2億美元）收購海爾印度49%的股份。目前海爾仍在評估此一交易，尚未做出最終決定。此前，彭博社於5月份一則報道也透露了此一可能性，但當時傳出的估值為20億美元，最新報價折價幅度高達64%。路透社稱，估值縮水關鍵因素是海爾向印度子公司收取的高額品牌使用費和特許權費用，侵蝕公司未來的利潤率，一定程度上抑制了外部投資者的估值預期。製造業出海先行者回頭來看，海爾集團可說是中國最早一批布局全球化的製造企業之一，從冰箱起家，逐步拓展至洗衣機、空調、廚電、電視等多元家電產品，並成功併購GE Appliances、Candy等國際品牌，成為全球智能家電領導者之一。截至2024年底，海爾連續15年蟬聯全球大型家電品牌市佔第一，海外營收佔比達52%。早在2004年，海爾便已進入印度市場，是首批在印度設廠的中國家電品牌之一。2007年，海爾在普納（Pune）設立首座工廠，生產冰箱與洗衣機，並在2017年於大諾伊達（Greater Noida）興建第二座綜合工業園區。截至2024年底，海爾印度擁有近3,000名員工，當中技術與研發人員佔比達25%以上，實現研發、製造、銷售、售後服務四位一體的本地全鏈條運營體系。根據2024年報，海爾印度收入首次超過10億美元，同比增長超過30%，公司更訂下2027年達20億美元的目標，成為公司海外業務最大亮點之一，幫助公司去年度收入與淨利潤雙雙創下歷史新高。今年第一季，南亞市場（主要是印度）收入年增超過30%，印度地區零售額與零售量市佔率分別提升0.6與0.7個百分點，對開門冰箱的市佔率更達到21%。這樣的業務表現應當吸引母公司繼續增資擴產，卻為何選擇出售近半股權？必然的妥協從地緣政治因素來看，印度自2020年中印邊境爆發衝突以來，印度政府對中國企業的投資採取更高的審批標準。根據「Press Note 3」政策，所有來自與印度接壤國家的投資案皆需政府逐案核准，不適用自動通道。海爾印度曾於2023年申請100億盧比的直接投資計劃，用以擴建現有產能與建設新廠，但截至2024年底仍未獲批。事實上，自印度總理莫迪於2014年提出「印度製造」以來，一直力圖將印度打造為全球製造中心，並減少對外資的依賴，尤其是家電、電信與半導體等敏感領域。對外資企業而言，若想在印度取得政策支持與市場拓展機會，通常需在股權、治理結構與供應鏈層面進行在地化調整。在此情形下，海爾勢必要降低「中國控制」的敏感標籤。雖然交易後仍由中資控股，但透過讓渡49%股份給印度本地商界與西方資本，可形塑出一種「多元治理」、「間接本地化」的形象，降低在產能擴張與IPO等關鍵節點上被卡關的風險，在不喪失實控權的前提下，獲得更多制度操作空間與政策通融餘地。這種「讓渡而不放權」的資本設計，或許是當前地緣政治環境下，中國企業海外求生的必然妥協。根據路透報道，海爾印度還將釋出2%股份予員工，並計劃於未來兩年啟動IPO。此安排也有助強化公司在印度的「本地企業」形象，有利於說服印度監管層其治理結構符合在地利益。以目前7.2億美元收購49%計算，整體估值僅14.7億美元。若未來IPO估值回升至20至25億美元，母公司持有的51%股份市值也將回升至10億美元以上，加上品牌授權收入與潛在技術服務費，可實現實質收益放大。不過，交易後勢必仍需面對嚴格的審批與資本回報限制，而高額的品牌授權費與技術轉移費若未調整，仍可能抑制海爾印度本地利潤，影響IPO估值表現，同時股權的讓渡也意味著治理複雜度提升。但對海爾而言，這仍然是一場值得下注的轉型賭局。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

6690.HK 600690.SHG

行業簡訊：多晶硅製造商擬設公司收購業內陷困境對手

財新網周三報道，因多晶硅供應過剩，導致過去一年價格持續暴跌，中國有主要多晶硅製造商，計劃設立一家公司收購國內規模較小的競爭對手，以拯救被受產能過剩困擾的行業。財新援引熟悉計劃的消息人士稱，參與該倡議的主要包括通威股份（600438.SH）和協鑫科技（3800.HK）。新公司將與較大生產商合作，以便更好地控制行業產出並支撐價格。新公司的籌建談判始於今年初，目前參與方包括主要多晶硅製造商、潛在收購目標和金融機構，並已就推進方案達成共識。大全新能源 (DQ.US; 688303.SH)的現狀折射行業困境，2025年首季度多晶硅銷售均價跌至每公斤4.37美元，較上年同期的7.66美元驟降43%。但大全在2025年首季度的平均生產成本達每公斤7.57美元，相當於每售出1公斤產品即虧損3.2美元。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月11日

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