京新難脫仿製藥標籤 一顆安眠藥能否喚醒增長?

京新藥業首款創新失眠藥地達西尼快速放量，卻未能扭轉整體業績下滑，後續管線能否接棒將是能否吸引投資人的關鍵

重點：

• 京新藥業已更新遞交港股上市申請，公司近年收入增長陷入停滯
• 治療失眠的創新藥地達西尼，今年上半年收入增長176.6%至1.53億元，上市以來已進入超過3,000家醫院

李世達

一款上市僅兩年多的安眠藥，正成為浙江京新藥業股份有限公司（002020.SZ）突破增長瓶頸的最大希望。其首款創新藥地達西尼上半年收入增長近1.8倍，但公司收入及利潤仍然下滑。這家已在深圳上市22年的藥企能否複製新藥的成功，將是其赴港上市故事的關鍵。

京新藥業上周五向港交所更新遞交上市申請，擬形成A+H上市架構。集資所得將用於創新藥研發、擴大營銷網絡，以及收購或引進外部管線。

京新的業務橫跨仿製藥、創新藥、中藥及生物製劑、原料藥和醫療設備，但近年收入缺乏明顯增長。公司收入由2023年的約40億元（人民幣，下同）增至2024年的41.59億元，2025年又回落至40.69億元，兩年間的年複合增長率僅約0.9%；同期淨利潤由6.23億元增至7.72億元，年複合增長率約11.3%，增速明顯高於收入。

2025年盈利增長也受惠於控費。期內銷售及營銷開支減少逾9,000萬元，研發成本降至3.68億元，所得稅開支亦有所減少。

今年上半年，京新收入按年下降1.5%至19.87億元，淨利潤下降10%至3.58億元。仿製藥、中藥及生物製劑、原料藥收入均告下滑，只有創新藥及醫療設備錄得增長。仿製藥仍佔收入約四成，顯示傳統業務繼續支撐著公司大部分業績。

新藥放量

在整體業績承壓之際，京新首款獲批創新藥、失眠治療藥物地達西尼成為最明顯的增長點。該藥於2024年推出並被納入國家醫保藥品目錄，收入由當年的2,342萬元增至2025年的1.95億元，今年上半年再增長176.6%至1.53億元，佔公司收入的比重由去年同期的2.7%升至7.7%。截至6月底，地達西尼已進入超過3,000家醫院，上市以來累計銷售額約3.71億元，上半年產能使用率亦升至90%。

不過，地達西尼的快速增長部分來自較低基數。據申請文件引述弗若斯特沙利文數據，該藥2025年在中國入睡困難型失眠藥市場排名第七，市佔率約5.4%，既要與咪達唑侖、佐匹克隆等成熟藥物競爭，也要面對萊博雷生、達利雷生等新型療法。它能否在醫保放量後繼續提高市佔率，將比短期增幅更能決定其長期價值。

京新的傳統業務並不缺乏市場地位，申請文件引述市場資料，公司在中國左乙拉西坦及鹽酸普拉克索仿製藥市場均排名第一，鹽酸舍曲林仿製藥排名第二。然而，公司收入最高的10款產品貢獻接近一半收入，其中多款已被納入集採。京新表示，市場競爭加劇，以及部分藥品和原料藥平均售價下降，是2025年收入回落的主要原因。

創辦人呂鋼現年64歲，最初修讀機械工程，其後進修管理及藥學。1999年，他與王能能等人以363萬元註冊資本成立京新前身，2004年帶領公司登陸深交所，目前與妻子張莉玲控制公司約36.44%股權。

如今，呂鋼正推動難度更高的創新轉型，但地達西尼仍是京新唯一已商業化的創新藥。公司另外披露六款尚未商業化的精選創新藥，當中只有JX2201及JX6001已進入臨床試驗，其餘大多處於早期階段。其中，用於降低脂蛋白(a)水平的JX2201已完成第一期臨床試驗，並在中國啟動第二期臨床試驗。

京新的研發成本由2023年的4.01億元降至2025年的3.68億元，今年上半年再下降10.9%，研發開支率亦由10%降至8.3%。公司計劃把港股集資所得用於研發，並通過收購或技術引進補充管線，稱已初步物色約50個潛在合作機會，但尚未鎖定具體目標。

京新的A股近期走勢偏弱，股價由8月17日的14.02元回落至近日約11.4元，一個多月累計下跌近19%。按近期股價計算，市盈率約13倍，反映市場仍主要按成熟藥企為京新估值，尚未給予明顯的創新藥溢價。

地達西尼雖令京新的創新藥故事首次得到收入驗證，但目前僅佔公司收入7.7%，尚不足以扭轉整體業績下滑。考慮到研發投入下降、後續管線大多處於早期，市場把京新視為成熟藥企，而非給予創新藥溢價。在下一款具備商業規模的創新藥出現前，京新仍難擺脫仿製藥標籤。

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