中傳動遇逆風 出售業務引强手
中國高速傳動去年收入創新高，但翻開表面的好消息一看，核心淨利潤卻同比下降
重點：
- 在有利的政策背景下，中傳動的核心風電及工業齒輪業務表現卻未如理想
- 公司去年核心淨利潤下降，决定出售部分業務並引入資產管理公司，透過增强資本尋找新商機
劉明
國家推動“碳峰值”與“碳中和”戰略，可再生能源風電及光伏建設加速發展，但在這種有利背景下，風電設備供應商中國高速傳動(0658.HK)去年業績表現卻遇上逆風。公司面對行業競爭及成本上漲的壓力下，透過出售業務引入知名投資公司，希望可以憑藉對方的資源和網絡帶來更多商機，以協助打破困局。
中國高速傳動(中傳動)爲中國風電齒輪傳動設備領先供應商，風電客戶包括中國國內及國際知名的風機成套商，例如GE Renewable Energy和Siemens Gamesa Renewable Energy。從表面看，公司去年收入同比大增31.5%至202億元新高；淨利潤13.15億元，同比上升56.4%，看似形勢大好。但是，由於中傳動2020年爲旗下公司增資錄得股份付款開支5.48億元，若撇除有關開支，當年的核心淨利潤實際爲13.89億元，意味去年核心淨利潤其實同比下降5.3%。
要瞭解中傳動去年盈利倒退的主因，可以先從收入結構入手，公司收入大增，主要是新開發的貿易業務帶來貢獻。中傳動於2020年下半年開展以大宗商品貿易和鋼材產業鏈的貿易業務，該板塊去年收入達57.64億元，同比大增216.9%，佔總收入28.5%；至於工業齒輪傳動設備和軌道交通齒輪傳動設備的收入增速平穩，同比分別上升27.4%與23.5%，但僅佔總收入約9.6%及1.8%。反過來看，作爲核心業務的風電齒輪傳動設備，去年收入增速放緩，同比僅升3.3%至120.4億元，佔整體收入約六成。
核心業務放緩
大宗商品貿易業務帶來龐大收入，但只屬“表面富貴”，因其毛利率低，對業績貢獻有限。去年該分部業務僅佔公司經營利潤4.7%：相反風電及工業齒輪傳動設備仍佔經營利潤近九成，但由於設備售價下降及成本上升，加上低毛利率的貿易業務比重增加，拖累公司綜合毛利率同比大跌5.1個百分點至15.8%。今年以來，地緣政局緊張，能源及原材料價格持續上漲，相信將加劇相關成本進一步提升，預料對公司毛利率持續帶來壓力。
投資者看來也了解中傳動的不利處境，公司於3月6日晚間(周日)公布業績後，其股價在上周一反應激烈，單日大挫9.6%至5.38港元，並於上周二再跌5.2%，其後兩天在5.1港元水平回穩。相比去年4月的8.36港元一年高位，該股已失去接近四成市值。
據國家能源局資料顯示，2021年，全國風電新增併網裝機4,757萬千瓦，同比减少34%，但去年風電新裝機爲“十三五”以來年投產第二多，主要因爲2021年爲海上風電補貼的最後一年，企業搶裝潮令海電新增裝機量大增4.5倍。
隨著政府不會再就新建風電項目進行財政補貼，並實行平價上網，即電價按當地燃煤發電基準價執行，風電行業爲提升經濟效益，轉而使用大功率機組，令“風機大型化”成爲最新趨勢。中傳動爲配合市場發展，積極開發大兆瓦齒輪箱，但隨著加大新產品的研發投入，公司去年研發成本同比增加30.2%至6.7億元。
估值低於同業
爲了增加彈藥面對業務挑戰，中傳動去年進行重大動作──將南京高速齒輪製造(南京高速)的43%股權，出售予資源及經驗豐富的資產管理公司──上海文盛資產管理(文盛資管)等組成的財團。南京高速主要從事齒輪、齒輪箱及配件的製造及銷售，2020年淨利潤爲7.96億元，以中傳動未出售前持股93%計算，南京高速的貢獻佔公司2020年核心淨利潤超過一半。出售事項完成後，南京高速仍爲中傳動的間接非全資附屬公司，中傳動的持股量减至約50%，但獲得約35億元所得款項淨額，主要用作建設新廠房以擴大產能、升級生產設備以提高效率，以及擴展貿易業務。
中傳動出售南京高速股權，除了可以增强現金流量及重新分配資源發展，相信是爲了引入文盛資管。據文盛資管網站介紹，截至2021年底，公司累計管理規模達1,232億元，是國內民營不良資產管理公司中，經營水平和經營業績領先的企業。文盛資管收購南京高速股權，一方面是對中傳動表示支持，也有望爲公司帶來更多資源及投資商機；中傳動董事局認爲，文盛資管强大的投資背景，將有助增强投資者信心，並爲南京高速及中傳動帶來更多的資源及投資商機。
要比較中傳動的估值，可參考風電設備龍頭金風科技(2208.HK)與大部分收入來自發電設備的東方電氣(1072.HK)，兩者的預測市盈率約10.4倍及9.7倍。反觀中傳動的市盈率僅5倍，看似相當吸引，但考慮到出售南京高速股權對業績的影響，加上核心風電業務增長放緩及成本上漲壓力，其估值低廉非空穴來風。
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