中信銀行趁地方政府債務壓力升高之際，入股地區性銀行雲南紅塔銀行，藉此取得切入中國抗周期香煙壟斷體系的通道
重點：
- 中信銀行將收購雲南紅塔銀行14.5%股權，後者與中國煙草壟斷體系關係密切
- 此舉或為中信銀行這家中國較具進取性的全國性銀行，提供一條切入全國龐大煙草生態系統供應鏈金融的通道
梁武仁
俗話說，有煙之處，必有火。對中信銀行股份有限公司（0998.HK；601998.SH）來說，有煙的地方，或許還有一口不受景氣影響、源源不絕的金礦。
中信銀行上周五在提交香港交易所的公告中表示，已獲國家金融監督管理總局雲南監管局批准，收購地區性銀行雲南紅塔銀行14.5%股權。
表面上看，對中信銀行這樣的全國性巨頭而言，這筆小額投資只是九牛一毛。公告並未披露交易金額，顯示這是一宗毋須作更詳細披露的小型交易。媒體報道也證實，這是一筆規模不大的交易，而且折讓幅度不小。在資訊有限的情況下，投資者或許難以理解這項操作背後的用意。
只有把這宗低調收購放在中國各地地方國企債務重組的大背景下，並結合紅塔銀行與中國煙草壟斷體系的密切關係來看，這筆交易才開始顯得合理。
熟悉中國龐大煙草體系的人都知道，紅塔是中國最具代表性、也最有歷史的香煙品牌之一。這層聯繫並非巧合，因為紅塔銀行與中國煙草業深度交織，而中國煙草業的核心正位於雲南省，當地是中國最主要的煙葉產地。財經數據平台東方財富資料顯示，中國煙草總公司旗下多個單位，包括雲南合和（集團）股份有限公司及中國煙草總公司雲南省公司，合共持有未上市紅塔銀行超過48%股權。
銀行與其特定放貸行業之間形成這種股權聯姻，通常並不被看好，原因是市場擔心可能出現不當關連交易，一旦放貸決策受股權關係影響，進而導致高風險貸款，銀行可能遭受重大損害。
但就紅塔銀行而言，其與中國煙草總公司的關係，反而讓它穩穩置身於一個利潤豐厚的閉環金融生態系統中心。在上游，紅塔銀行把中國煙草總公司的採購訂單視為近乎鐵板一塊的抵押品。透過數字平台，紅塔銀行分析國家分配的種植配額及過往交付數據，便可即時向煙農發放種植貸款。相關風險幾乎為零，因為中國煙草總公司會將採購款直接經由紅塔銀行回流，用於清償貸款。
在下游，紅塔銀行提供一款專門化數字貸款產品，直接接入中國香煙訂貨系統。當全國500萬家持牌夫妻店式煙草零售商需要補貨卻缺乏現金時，紅塔銀行可即時批出小額貸款，並在同日向中國煙草總公司完成付款結算。
抗周期壟斷
由於中國煙草總公司是高度嚴格、抗周期的國家壟斷企業，這類交易基本不受經濟下行影響。中信銀行雖然只是持有少數股權，無法取得紅塔銀行的經營控制權，但這項資產可為其打開一道入口，切入這個高度封閉的煙草生態系統及其低風險金融環境。
對任何外部貸款機構而言，若沒有內部助力，要進入這套體系都極為困難。在這個背景下，中信銀行透過躋身紅塔銀行主要股東之列，實際上等於取得一條通往中國煙草總公司的制度性通道，從而打開龐大融資機會的大門。
此外，這項合作還可能形成一套高效率的聯合貸款模式，紓解紅塔銀行的資本約束。作為一家區域性銀行，紅塔銀行受制於自身資產負債表規模，面對龐大的潛在借款人群體，其放貸能力有限，很快便會觸及監管上限。
相比之下，中信銀行的資產規模接近紅塔銀行的67倍。如今，在中國經濟放緩令安全配置資金愈來愈困難之際，這項新投資讓中信銀行得以進入一個低風險的煙草融資生態系統。透過這項聯盟，紅塔銀行可繼續憑藉其獨特的行業關係，深耕高價值、低風險的煙草客戶關係，而中信銀行則可介入分擔資本壓力。
更關鍵的是，這項安排也讓兩家銀行可按各自投入資金的比例承擔信用風險。在大型商業銀行普遍面臨息差收窄及房地產行業風險的環境下，這筆紅塔銀行股權正好為中信銀行提供其所需要的東西：可預期、高收益，且很大程度上不受宏觀經濟周期影響的金融回報。
紅塔銀行的不良貸款率遠低於區域性銀行同業平均水平，反映煙草行業風險極低的經營環境。不過，低風險也有代價，因為向這類高度可靠的借款人發放貸款，通常利率也較低，對改善息差幫助有限。但以部分息差換取規模和安全性，仍可能是一筆具吸引力的買賣。
賤價出售的資產
那麼，既然紅塔銀行治理良好、經營穩定，又坐擁貨真價實的煙草金礦，為何還會有人出售這樣一家區域性銀行的股權？
要回答這個問題，就要看賣方，也就是昆明產業開發投資有限責任公司。受地區經濟增長降溫及地方政府債務周期見頂影響，這家昆明市屬企業過去幾年承受巨大經營及流動性壓力，還面臨大批境內外債券到期償還。為套現資金並避免短期違約風險，昆明產業投資於4月將其持有的紅塔銀行股權掛牌公開拍賣。
雲南明明擁有利潤豐厚的煙草根基，地方經濟卻仍然降溫，矛盾的根源在於煙草行業本身高度剛性。國家主導的煙草壟斷體系雖能提供穩定稅收，但其運作受固定生產配額限制，無法在經濟下行時透過擴張來托住整體經濟。
相反，雲南實際的增長引擎高度依賴房地產土地出讓收入，以及由債務推動的基建投資；但隨著全國房地產低迷，土地出讓陷入停滯。這使地方政府融資平台深陷嚴重流動性緊縮，最終迫使地方政府出清紅塔銀行股權這類高度穩定的被動型資產，只為維持償付能力。
據媒體報道，首次拍賣流標並隨後降價後，這批紅塔銀行股權最終以9.81億元（1.44億美元）售出。最終成交價不到紅塔銀行每股賬面價值的一半。簡單說，中信銀行出手撿漏，以賤賣折讓買入了一項優質資產。
中信銀行披露交易後，股價下跌。這或許反映投資者普遍不看好小型區域性銀行，因為其中許多銀行目前正面臨經營壓力。但紅塔銀行本身盈利良好、資本充足，且穩穩處於可受惠於中國煙草壟斷體系的位置。
隨著時間推移，投資者或會重新評價這項戰略性舉措，進而推高中信銀行估值。中信銀行目前市盈率為4.9倍，低於行業龍頭中國工商銀行（1398.HK；601398.SH）的5.7倍，也低於被視為中國另一家較具開拓精神全國性銀行的招商銀行（3968.HK）的6.8倍。
即便中信銀行只是取得紅塔銀行少數股權，哪怕這筆股權是以賤賣價格買入，但它如今已獲得一條通往中國煙草壟斷體系的後門通道，或可為其利潤增長提供有力燃料，也為股價留下潛在上行空間。
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