TOP TOY能否撼動泡泡瑪特的王者地位？

2025年10月09日

日式零售企業名創優品拆分出的子公司，位列中國第三大潮流玩具零售商，在創立僅五年後已提交香港上市申請

重點：

名創優品拆分出的TOP TOY已遞交港股上市申請，借母企遍及全球的7,000餘家門店網絡，複製泡泡瑪特的成功路徑
13億美元估值及日益壯大的自有知識產權矩陣，或將提升這家潮玩企業在日趨飽和市場中的勝算

譚英

2013年，企業家葉國富創立名創優品（9896.HK, MNSO.US）連鎖專賣店時，從日本折扣連鎖店大創（Daiso）及快時尚零售商優衣庫（Uniqlo）汲取靈感。通過融合平價策略、海量品類與日式「卡哇伊」（kawaii）美學，名創優品發展為全球零售巨頭。截至今年6月末，其運用該模式構建的門店網絡，國內及海外店分別達4,305家與3,307家，規模早已超越優衣庫約2,500家門店。

如今，名創優品正遠離聚光燈，為其新生子品牌Top Toy International Group Ltd.讓路。後者於上月末提交港股上市申請，旨在押注全球藏玩手辦熱潮的持續升溫。

TOP TOY的上市計劃早有伏筆，葉國福在2022年就討論過將其分拆獨立上市。但在泡泡瑪特（9992.HK）旗下LABUBU系列大獲成功引爆潮玩收藏熱潮之際，其上市時機堪稱精准。此次上市距該公司7月完成的5,940萬美元A輪融資僅數月，該輪融資由新加坡淡馬錫旗下機構注資4,000萬美元（持股比例3.2%），使TOP TOY估值達到13億美元。

憑借淡馬錫等重量級投資者，以及摩根大通、瑞銀、中信證券等IPO承銷商的支持，葉國福正將矛頭直指泡泡瑪特，這家令人望而生畏的行業標桿。泡泡瑪特最新財報顯示，其上半年營收飆升至138億元（約合19億美元），增長兩倍；淨利潤達46億元，激增三倍。相較之下，TOP TOY同期營收增長穩健但差距顯著，同比增長60%至13.6億元，約為泡泡瑪特的十分之一。據其上市申請文件披露，其淨利潤增長30%至1.81億元。

市值方面，泡泡瑪特當前約3,400億港元（約合440億美元），在過去52周股價暴漲逾三倍後，其規模遠超TOP TOY的13億美元。

自2020年開設首家門店起，葉國福將TOP TOY定位為藏家平價超市，沿襲名創優品銷售化妝品、辦公用品等海量高性價比日雜的模式。這與泡泡瑪特形成鮮明對比，創始人王寧通過自建設計團隊及香港、韓國、北京的設計師資源，專注於開發具有市場穿透力的自有知識產權（IP）。

這種差異體現在兩家公司的毛利率上，泡泡瑪特以近半年70%的毛利率佔據壓倒性優勢，是TOP TOY同期32.4%毛利率的一倍有餘。差距主要源於TOP TOY高度依賴迪士尼、「Hello Kitty」持有方三麗鷗等第三方IP授權。反觀泡泡瑪特，則主要使用包括LABUBU在內的自有IP角色。

加註自有IP開發

TOP TOY正積極轉型，力圖在自有IP佔比與毛利率方面向追趕泡泡瑪特。採用自有IP的產品營收佔比從2022年的不足40%，升至今年上半年的約50%。伴隨此進程，其毛利率從19.9%提升至32.4%。

不過，授權IP玩具仍是TOP TOY重要收入來源，當前該公司除17項自有IP外還擁有43項授權IP。2024年，授權IP玩具貢獻營收8.89億元，佔總收入的47%。

TOP TOY自有IP來源多元，今年初收購潮玩品牌HiTOY的51%股權後，獲得「糯米兒Nommi」毛絨玩具IP。據上市申請文件披露，該IP自2024年累計商品交易總額（GMV）達5,000萬元。其原創「卷卷羊」系列主打「地道粵文化」元素，累計GMV為1,070萬元；「大力招財貓」IP則貢獻約3,500萬元。

儘管這些數字尚未顯山露水，TOP TOY相較泡泡瑪特的核心優勢在於分拆後仍將保持與名創優品的母子公司關係，通過線下分銷商（主要為名創優品）的銷售佔當前總營收約五成。該公司去年啓動海外分銷業務，今年上半年96%銷售額仍來自中國市場。在其總共299家門店中，僅15家位於泰國、馬來西亞、印尼及日本。

TOP TOY並非唯一覬覦泡泡瑪特的中國玩具商。自4月以來，卡游（Kayou）與52TOYS也相繼遞交港股上市申請，均獲頭部券商護航。主打集換式卡牌的卡游2024年毛利率達67.3%，模式最接近泡泡瑪特；而52TOYS毛利率為39.9%，2024年授權IP銷售額佔比64.5%，更似TOP TOY路徑。

TOP TOY、卡游與52TOYS均希望複製布魯可集團（0325.HK）的資本盛況，後者今年1月上市獲散戶超6,000倍超額認購。這家出品奧特曼、變形金剛手辦的公司股價在上市初期曾短暫翻倍，但此後回落，現交易價較發行價高約50%。

據上市文件援引的獨立研究，中國潮流玩具市場規模已從2019年207億元增至2024年587億元，所有參賽者都在角逐這塊蛋糕。TOP TOY以2.2%市佔率位居中國本土市場第三，次於龍頭泡泡瑪特（12.3%）與丹麥樂高（4.2%）。

市場對TOP TOY上市計劃反應平淡，或因消息早為外界所悉，也可能源於市場對中國玩具概念炒作漸顯疲態。公告後，名創優品股價僅微漲。而泡泡瑪特股票雖在過去一年表現強勁，其股價自8月末高點已回落約四分之一。

欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

消費, 新股

Top Toy, 迪士尼, 泡泡瑪特, 淡馬錫, 布魯可, 三麗鷗, 糯米兒

掌握中概股最新動態，訂閱我們的新聞郵件

關注我們

免費訂閱新聞郵件

在以下平台瀏覽我們的新聞

新聞

簡訊：山東黃金首三季淨利大增91%

黃金生產商山東黃金礦業股份有限公司（1787.HK; 600547.SH）周三公布，截至9月底止九個月，實現收入837.8億元（118億美元），按年增長25%，淨利潤按年大增91.5%至39.56億元。單計第三季度，公司收入270.17億元，按年升27.3%；淨利潤為11.48億元，較去年同期大增68.3%。公司表示，業績增長主要得益於黃金價格上升及銷量增加。報告期內，公司統籌優化生產布局，加強核心技術攻關及營運效率，推動生產效率與資源利用率提升。截至9月底，公司總資產1,719.6億元，按年增長7.0%；經營活動現金流淨額約151.96億元，較去年同期增加49.1%。山東黃金港股周四高開，至中午休市報33港元，升1.29%。該股過去六個月累升約44%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月30日

1787.HK 600547.SHG

新聞概要：拉拉科技實現兩位數增長海外業務保持高速增長

這家物流服務供應商表示，將重啟香港IPO，計劃在進一步拓展中國同城貨運市場的同時，加速進軍全球物流市場　余特莉物流巨頭拉拉科技控股有限公司（Lalatech）27日提交的最新上市申請文件，文件顯示上半年營收及關鍵運營指標均實現兩位數增長，海外業務保持高速增長，帶動整體收入結構進一步多元化，延續穩健上升勢頭。拉拉科技運營兩大物流品牌：中國香港及海外市場採用Lalamove，中國內地市場使用貨拉拉。公司採用平台模式，通過整合海量承運商資源在線連接商戶與司機，滿足即時或預約貨運需求。其一體化「閉環」平台可管理從下單支付到匹配、追蹤及結算的全流程交易。該模式使其成為全球閉環「商品交易總額」（GTV）最大的物流供應商，去年以53.3%的份額主導該細分市場。公司最新招股書顯示其上半年GTV同比增長17.7%，從2024年同期的50.7億美元增至59.7億美元。當期內全球履約訂單量達4.55億，較去年同期的3.39億單同比提升34.3%。拉拉科技上半年營收同樣保持強勁增長，同比攀升31.8%至9.346億美元，經調整利潤達2.716億美元。其海外營收同比增長34.3%至8,890萬美元（上年同期為6,620萬美元），占營收總額比例由9.3%提升至9.5%。截至6月末，平均月活商戶數達1,970萬，平均月活司機數為200萬。 Lalamove於2013年在中國香港創立，次年即同步進軍東南亞及中國內地市場。此後持續拓展其他海外市場，包括拉美、歐洲、中東和非洲地區(EMEA)。截至6月末，公司業務覆蓋全球14個主要市場逾400座城市，憑藉行業經驗成功在多地複製其商業模式。公司表示，東南亞及拉丁美洲仍是未來投資布局及提升市佔率的核心區域，同時計劃今年進軍中東等其他市場。以GTV計，2024年海外同城道路貨運市場規模約為中國市場的三倍。據招股文件披露，東南亞和拉美市場2024年合計實現1,243億美元GTV，預計將以年均4.1%的增速增長，到2029年達1517億美元。拉拉科技表示，作為公路貨運行業數字化領域的先行者，憑藉其技術基礎設施優勢，公司在深耕核心同城業務的同時，亦可拓展城際貨運市場。截至今年6月，超過70%的首次使用城際貨運服務的商戶是使用其同城貨運服務的現有客戶。詠竹坊專註於在美國和香港上市的中國公司的報道，包括贊助內容。欲了解更多信息，包括對個別文章的疑問，請點擊這裡聯繫我們。欲訂閱詠竹坊每周免費通訊，請點擊這裡

2025年10月30日

簡訊：美的第三季度盈收雙升

家電品牌美的集團股份有限公司（0300.HK, 000333.SZ）周三公布第三季度業績，收入按年上升10%至1,119億元人民幣（下同），股東應佔溢利升9%至118.7億元。今年首三個季度，累計收入3,631億元，同比上升13.8%，盈利上升22.3%至371.4億元。公司首三個季度，在新能源及工業技術、智能建築科技、機器人與自動化的收入，分別是306億元、281億元及226億元，同比增幅分別是21%、25%及9%。周四美的集團開市升0.06%報81.75港元，公司年初至今股價上升9%。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月30日

0300.HK 000333.SHE

信達生物達成百億美元BD 股價為何下行？

這項合作的總金額高達114億美元，一舉刷新了中國創新藥單筆對外授權的總金額紀錄，其中12億美元的首付款金額也僅次於三生製藥與輝瑞的交易重點：信達生物在核心資產IBI363上採取「Co-Co」模式，共同承擔中國區以外的全球開發成本獲得了在美國市場與武田共同商業化IBI363的權利，有望成為第二家在美國擁有團隊直接參與創新藥銷售的中國生物醫藥公司莫莉近期，中國生物醫藥領域的對外授權合作（Business Development）交易似乎陷入了一種「叫好不叫座」的怪圈，從7月的榮昌生物到10月的諾誠健華、翰森製藥等公司，多筆大額對外授權合作公布後，資本市場的反應普遍冷淡。在這種背景下，中國創新藥頭部企業信達生物製藥（1801.HK）在上周三達成的超百億美元重磅大單也未能例外，消息公布後當天股價在高開後迅速走低，最終收盤下跌1.96%。 10月22日早間，信達生物公布一項被業內譽為「歷史級」的BD協議：公司與全球制藥巨頭武田製藥（4502.JP）達成一項涉及三款在研產品的全球戰略合作。這項合作的總金額高達114億美元，一舉刷新了中國創新藥單筆對外授權的總金額紀錄，其中12億美元的首付款金額也僅次於三生製藥與輝瑞的交易。在首付款中還包括武田制藥認購的1億美元的戰略股權投資，認購價較協議日期前30個交易日的平均收市價溢價20%。這筆交易的合作方武田制藥是全球知名跨國藥企，2024年營收達306億美元，在美國市場擁有深厚的根基和豐富的商業化經驗。無論是首付款比例和總成交金額，還是合作方的過硬能力，信達生物這筆交易可謂貨真價實。可是，資本市場卻並不買單，消息公佈後信達生物的股價竟然連續兩個交易日下跌，累計下跌2%。市場的矛盾表現背後，既有市場對BD交易結構的短期誤讀，也隱藏著當前生物醫藥板塊整體面臨的估值壓力。讓我們先來看看這一創紀錄的交易組合的管線產品，信達生物此次將三款核心在研產品以「打包」形式授權給武田制藥。其中，最重磅的IBI363是全球首創的PD-1/IL-2雙特異性抗體融合蛋白，在PD-1/L1抑制劑之後，IBI363所在的領域被寄予厚望成為腫瘤免疫的下一代基石療法。IBI363已進入多項註冊臨床開發，包括一項小細胞肺癌的全球III期註冊臨床研究，II期臨床試驗的數據顯示優異的療效和安全性。IBI363已獲中國突破性療法認定，計劃於2026年向美國FDA申請加速審批。值得注意的是，對於IBI363這一核心資產，信達生物並未採取大多數BD常見授權海外權益、收取銷售分成的方法，而是採用「Co-Co」模式（共同開發），雙方將按武田60%、信達生物40%的比例共同承擔IBI363在中國區以外的全球開發成本，尤其在美國市場，雙方將進行共同商業化，並按同樣比例分享利潤或分擔虧損。在除大中華區及美國以外市場，信達生物將商業化權益授予給武田制藥。此外，信達生物還將一款靶向CLDN18.2的抗體偶聯藥物（ADC）IBI343和靶向B7-H3和EGFR的雙特異性ADC IBI3001授權給了武田制藥。CLDN18.2是近年來消化道腫瘤領域最熱門的靶點之一，競爭激烈，武田獲得了IBI343大中華區以外的全球獨家權益。IBI3001尚處於臨床I期早期階段，臨床前數據顯示出廣闊且高安全性的治療窗口，武田則鎖定了大中華區以外的獨家選擇權。市場擔憂「共同開發」成本股價下行的背後，或許反應了市場對於IBI363 「Co-Co」模式的成本擔憂。有觀點認為，信達生物仍需承擔40%的海外開發成本，需要有持續的、巨大的現金流出，相較於直接將權益賣出、只收取銷售分成的「輕資產」模式，Co-Co」模式可能稀釋短期利潤，顯得「不划算」。但是，市場所不看好的模式恰恰代表了信達生物重視的長遠發展，董事長俞德超在電話會議中強調，在「Co-Co」模式中，BD金額不是首要的，未來走向會如何才是關鍵。這意味著信達生物並非被動等待分成，而是能深度參與全球臨床試驗設計、決策和執行，這對於一家志在成為全球性生物制藥公司的企業至關重要。另一方面，IBI363核心適應症已進入臨床後期，後續開發成本的確定性較高，武田承擔60%後也能緩解信達的現金流壓力。本次交易的另一大亮點也與共同開發模式直接掛鈎，因為信達生物獲得了在美國市場與武田共同商業化IBI363的權利，這使其有望成為繼百濟神州之後第二家在美國擁有團隊直接參與創新藥銷售的中國生物醫藥公司。這標誌著中國藥企出海從簡單的權益授權，邁向了更深層次的、建立在自身商業化能力基礎上的國際合作階段。回顧信達生物2025年中期財報，其營收達到59.5 億元，同比增長50.6%，國際財務報告標準下盈利8.34 億元，現金流狀況持續改善。當前信達生物的市銷率約為11倍，而創新藥另一大巨頭百濟神州（688235.SH; 6160.HK; ONC.US）的市銷率約為7.5倍，顯示前者已得到較高溢價。當12億美元的首付款落地，信達生物的財務實力將得到極大增強，為其他管線的研發和自身的商業化建設提供充足「彈藥」。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年10月30日

1801.HK

重點：