TOP TOY能否撼動泡泡瑪特的王者地位？

2025年10月09日

日式零售企業名創優品拆分出的子公司，位列中國第三大潮流玩具零售商，在創立僅五年後已提交香港上市申請

重點：

名創優品拆分出的TOP TOY已遞交港股上市申請，借母企遍及全球的7,000餘家門店網絡，複製泡泡瑪特的成功路徑
13億美元估值及日益壯大的自有知識產權矩陣，或將提升這家潮玩企業在日趨飽和市場中的勝算

譚英

2013年，企業家葉國富創立名創優品（9896.HK, MNSO.US）連鎖專賣店時，從日本折扣連鎖店大創（Daiso）及快時尚零售商優衣庫（Uniqlo）汲取靈感。通過融合平價策略、海量品類與日式「卡哇伊」（kawaii）美學，名創優品發展為全球零售巨頭。截至今年6月末，其運用該模式構建的門店網絡，國內及海外店分別達4,305家與3,307家，規模早已超越優衣庫約2,500家門店。

如今，名創優品正遠離聚光燈，為其新生子品牌Top Toy International Group Ltd.讓路。後者於上月末提交港股上市申請，旨在押注全球藏玩手辦熱潮的持續升溫。

TOP TOY的上市計劃早有伏筆，葉國福在2022年就討論過將其分拆獨立上市。但在泡泡瑪特（9992.HK）旗下LABUBU系列大獲成功引爆潮玩收藏熱潮之際，其上市時機堪稱精准。此次上市距該公司7月完成的5,940萬美元A輪融資僅數月，該輪融資由新加坡淡馬錫旗下機構注資4,000萬美元（持股比例3.2%），使TOP TOY估值達到13億美元。

憑借淡馬錫等重量級投資者，以及摩根大通、瑞銀、中信證券等IPO承銷商的支持，葉國福正將矛頭直指泡泡瑪特，這家令人望而生畏的行業標桿。泡泡瑪特最新財報顯示，其上半年營收飆升至138億元（約合19億美元），增長兩倍；淨利潤達46億元，激增三倍。相較之下，TOP TOY同期營收增長穩健但差距顯著，同比增長60%至13.6億元，約為泡泡瑪特的十分之一。據其上市申請文件披露，其淨利潤增長30%至1.81億元。

市值方面，泡泡瑪特當前約3,400億港元（約合440億美元），在過去52周股價暴漲逾三倍後，其規模遠超TOP TOY的13億美元。

自2020年開設首家門店起，葉國福將TOP TOY定位為藏家平價超市，沿襲名創優品銷售化妝品、辦公用品等海量高性價比日雜的模式。這與泡泡瑪特形成鮮明對比，創始人王寧通過自建設計團隊及香港、韓國、北京的設計師資源，專注於開發具有市場穿透力的自有知識產權（IP）。

這種差異體現在兩家公司的毛利率上，泡泡瑪特以近半年70%的毛利率佔據壓倒性優勢，是TOP TOY同期32.4%毛利率的一倍有餘。差距主要源於TOP TOY高度依賴迪士尼、「Hello Kitty」持有方三麗鷗等第三方IP授權。反觀泡泡瑪特，則主要使用包括LABUBU在內的自有IP角色。

加註自有IP開發

TOP TOY正積極轉型，力圖在自有IP佔比與毛利率方面向追趕泡泡瑪特。採用自有IP的產品營收佔比從2022年的不足40%，升至今年上半年的約50%。伴隨此進程，其毛利率從19.9%提升至32.4%。

不過，授權IP玩具仍是TOP TOY重要收入來源，當前該公司除17項自有IP外還擁有43項授權IP。2024年，授權IP玩具貢獻營收8.89億元，佔總收入的47%。

TOP TOY自有IP來源多元，今年初收購潮玩品牌HiTOY的51%股權後，獲得「糯米兒Nommi」毛絨玩具IP。據上市申請文件披露，該IP自2024年累計商品交易總額（GMV）達5,000萬元。其原創「卷卷羊」系列主打「地道粵文化」元素，累計GMV為1,070萬元；「大力招財貓」IP則貢獻約3,500萬元。

儘管這些數字尚未顯山露水，TOP TOY相較泡泡瑪特的核心優勢在於分拆後仍將保持與名創優品的母子公司關係，通過線下分銷商（主要為名創優品）的銷售佔當前總營收約五成。該公司去年啓動海外分銷業務，今年上半年96%銷售額仍來自中國市場。在其總共299家門店中，僅15家位於泰國、馬來西亞、印尼及日本。

TOP TOY並非唯一覬覦泡泡瑪特的中國玩具商。自4月以來，卡游（Kayou）與52TOYS也相繼遞交港股上市申請，均獲頭部券商護航。主打集換式卡牌的卡游2024年毛利率達67.3%，模式最接近泡泡瑪特；而52TOYS毛利率為39.9%，2024年授權IP銷售額佔比64.5%，更似TOP TOY路徑。

TOP TOY、卡游與52TOYS均希望複製布魯可集團（0325.HK）的資本盛況，後者今年1月上市獲散戶超6,000倍超額認購。這家出品奧特曼、變形金剛手辦的公司股價在上市初期曾短暫翻倍，但此後回落，現交易價較發行價高約50%。

據上市文件援引的獨立研究，中國潮流玩具市場規模已從2019年207億元增至2024年587億元，所有參賽者都在角逐這塊蛋糕。TOP TOY以2.2%市佔率位居中國本土市場第三，次於龍頭泡泡瑪特（12.3%）與丹麥樂高（4.2%）。

市場對TOP TOY上市計劃反應平淡，或因消息早為外界所悉，也可能源於市場對中國玩具概念炒作漸顯疲態。公告後，名創優品股價僅微漲。而泡泡瑪特股票雖在過去一年表現強勁，其股價自8月末高點已回落約四分之一。

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消費, 新股

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新聞

行業簡訊：多晶硅供應過剩製造商成立新合資應對

財新周三報道，為化解困擾行業的產能過剩問題，多家中國頭部多晶硅製造商聯合成立新公司。過去兩年大規模新增產能，導致多晶硅價格斷崖式下跌，此舉標誌政府主導行業紓困的最新進展。財新報道，北京光和謙成科技有限責任公司的新合資企業於周二正式成立，註冊資本30億元。其股東包括九家中國頂尖多晶硅製造商（光伏板核心原材料）以及中國光伏行業協會。全球最大多晶硅生產商通威股份（600438.SH）旗下子公司作為最大股東持股30.35%，該公司高管透露，管理層由多位行業資深人士組成，未來將著力探索戰略合作、推動技術升級並優化現有產能。歷經兩年激進擴產後，佔全球產量最大的中國多晶硅產業，去年底年產能達320萬噸，約為市場需求的一倍。為遏制價格持續探底，多家製造商已削減產量，目前開工率普遍維持在50%或更低水平。隨著多晶硅價格6月下旬企穩回升，多家生產商股價同步反彈。通威股價較6月下旬低點上漲逾40%，而大全新能源（DQ.US；688303.SH）在美的股價已翻了一倍多。陽歌欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月11日

DQ.US

600438.SHG

簡訊：舜宇光學上月車載鏡頭出貨激增近七成

光學零件製造商舜宇光學科技（集團）有限公司（2382.HK）周三公布，公司11月手機鏡頭出貨量1.19億件，按月跌2.3%，按年升7.5%。期內，車載鏡頭出貨量達1,263.4萬件，按年大增69.4%，公司歸因於客戶端需求的提升；玻璃球面鏡片出貨量按年上升13.8%至253.5萬件。其他鏡頭則錄得同比33.0%的跌幅，出貨量為1,064.3萬件。光電產品方面，同樣受惠於客戶端需求的提升，手機攝像模組出貨量為4,149萬件，按年上升10.9%，不過按月則下跌7.8%。其他光電產品出貨量為651萬件，按年增7.6%，按月則下降 5.4%。此外，光學儀器類的顯微儀器出貨量為 24,116件，按月升22.1%，但按年則微跌3.2%。舜宇光學股價周四高開，至中午休市報66.4港元，轉跌2.5%。李世達欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏 --

2025年12月11日

2382.HK

簡訊：大疆教父孵化的獨角獸希迪智駕招股集資14億

自動駕駛礦卡生產商希迪智駕科技股份有限公司（3881.HK）周四公開招股，發售540.8萬股，每股售價263港元，一手10股，入場費2,656.52港元，最高集資14.2億港元，本月16截止認購，19日正式上市。公司是由大疆創始人汪滔在香港科技大學的導師李澤湘創立，李教授不但支持汪滔成立大疆，更一度擔任大疆董事長，為大疆培育人才及提供管理意見，更給予人脈幫助。上市前希迪智駕已先後進行八輪融資，合共籌集資金近15億元，投資者星光熠熠，包括有紅杉、新鼎資本及聯想控股。公司過去三年虧損持續擴大，去年蝕5.8億元，按年上升127%。公司今年上半年收入4.08億元，同比上升58%，但虧損擴大271%至4.55億元。劉智恒欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月11日

3881.HK

三生製藥配股募資30億港元聚焦創新藥管線布局

三生製藥早前宣布分拆旗下蔓迪國際在港交所獨立上市，將以實物分派方式將「現金牛」業務完全剝離重點：三生製藥2025年初至今的累計漲幅超400%，顯示市場對其長期價值認可公司必須為「現金牛」業務剝離後可能出現的巨大資金需求未雨綢繆莫莉在完成與輝瑞的14億美元重磅授權合作、啓動消費醫療業務蔓迪國際的港股上市後，老牌藥企三生製藥（1530.HK）再次施展「財技」。當港股市值站上700億港元的高點之後，三生製藥啓動一輪大規模的配股，合計募資31.15億港元，為創新藥的研發補充彈藥。 12月2日，三生製藥宣布以每股29.62港元的價格配售1.05億股股份，募資淨額約30.87億港元。此次配售價格較前一交易日收盤價折讓6.50%，佔配售後已發行股本的約4.14%。該配售價格較前一日收盤價折讓6.5%，1.05億股的股份佔擴大後股本的4.14%。儘管公司股價在公告當日和次日分別下跌4.61%和3.04%，但三生製藥2025年初至今的累計漲幅仍超400%，顯示市場對其長期價值認可。從表面看，三生製藥並無緊急資金需求。2025年5月，三生製藥與輝瑞（PFE.US）達成重磅授權合作，將其PD-1/VEGF雙抗SSGJ-707的全球權益授權給輝瑞，獲得高達12.5億美元（約88億元）的首付款，創下中國創新藥出海紀錄。這筆巨額資金預計在第三季度入賬，而中期財報顯示，公司上半年錄得13.58億元的淨利潤，當前的現金儲備應當十分充沛。為何在三生製藥「不差錢」的背景下，為何選擇通過配股加速回籠資金？從公告來看，三生製藥或許是希望在股價處在高位之際，為未來研發儲備更多「彈藥」。公告顯示，本次配股募資的80%將用於研發相關開支，包括推進處於研發階段的在研創新藥在中國及美國的臨床研究，以加快管線進度；支持已商業化藥物的適應症擴展或在中國境外的臨床試驗，以進一步提升產品價值及擴大市場覆蓋範圍；建設全球基礎設施及配套設施，其餘20%的資金將用於營運資金。這一規劃與三生製藥近年來高度注重研發的轉型戰略一脈相承。2022年至2024年，其研發費用從6.9億元增至13.3億元，2025年上半年亦同比增長15%至5.48億元。目前公司擁有30項重點在研產品，其中27款為創新藥，覆蓋腫瘤、自身免疫性疾病等領域，當中4款在研產品在中美兩國同步開展臨床試驗並準備註冊資料，需要大量資金支持中美同步臨床。分拆「現金牛」蔓迪國際除了在股價高位配股融資之外，三生製藥亦在11月20日宣布分拆旗下蔓迪國際在港交所獨立上市。蔓迪國際作為中國脫發藥物市場的龍頭，自2024年起連續十年在中國脫發藥物市場排名第一，2024年，其王牌產品蔓迪系列米諾地爾脫發產品在國內米諾地爾細分市場佔據71%的份額。2025年上半年，蔓迪國際的營收達7.43億元，毛利率高達81.1%，淨利潤1.74億元。儘管蔓迪為三生製藥貢獻穩定現金流，但其消費醫療屬性與母公司創新藥估值邏輯存在顯著錯配。通過分拆蔓迪獨立上市，三生製藥得以完全聚焦創新藥主線。值得注意的是，此次分拆模式與藥明生物（2269.HK）分拆藥明合聯（2268.HK）等生物醫藥企業分拆子公司上市存在本質差異：三生製藥採用實物分派方式將所持的87.16%的蔓迪股權完全剝離，股東將按比例直接獲得蔓迪國際股票，母公司不再持有任何股份；而藥明生物分拆藥明合聯時仍保留控股權，旨在建立獨立融資平台。一般而言，創新藥研發需要大額資金支持，母公司通常需保留能產生穩定現金流的業務以反哺研發。三生製藥此番近乎「破釜沈舟」的業務剝離，凸顯了管理層向純粹創新藥企徹底轉型的決心，也反映出公司已具備強大的現金流儲備與豐富的後期研發管線，不再長期依賴「現金牛」業務的持續輸血。這也進一步說明瞭為何看似「不差錢」的三生製藥仍選擇大規模融資——公司必須為「現金牛」業務剝離後可能出現的巨大資金需求未雨綢繆。目前，三生製藥的市盈率約為28倍，而同樣在創新藥領域表現突出的老牌藥企恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）的市盈率則達到約60倍，顯示前者仍具備較大的估值提升空間。隨著資金到位與業務分拆落地，三生製藥能否在創新藥領域持續聚焦並取得突破，將成為市場關注的焦點。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年12月11日

1530.HK

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