陳磊

主打低價的電商公司拼多多，正犧牲部分利潤，以修復商家生態、深化供應鏈能力，並為旗下全球業務 Temu適應更嚴格的合規環境提前布局 重點： 拼多多最新業績顯示，正從過去依賴低成本流量與超低價的模式，逐步轉向以供應鏈深度，以及與商家建立良好關係的新模式 對投資者而言，關鍵賭注在於Temu能否應對中國以外更為複雜的經營環境 　 胡鳴鶴 多年來，以「極低價格」著稱的電商公司拼多多控股有限公司（PDD.US），一直向投資者講述一個關於規模與速度的故事：更多用戶、更多商家、更多訂單、更高增長。但隨著公司逐漸成熟，其發展模式已轉向一條更慢、也不那麼吸引眼球的路徑，改善商家關係、深化供應鏈、擴大物流覆蓋，以及打造更符合監管要求的全球業務。 這或許可以解釋，為何市場對公司上周發布、看起來略顯混亂的最新季度業績報告並未過度反應。投資者不但沒有恐慌，反而在公告當天將股價推高近一成。這顯示市場更傾向將這家Temu的母公司視為正在轉型的企業，正試圖走出這段國內競爭與境內外監管壓力持續升溫下的艱難時期。 數據顯示圍繞拼多多的討論為何變得更加複雜，公司第四季收入按年增長12%至1,239億元，但淨利潤卻下跌11%至245億元。更具指標性的，是作為公司傳統現金牛的在線營銷服務僅增長5%至600億元，遠低於交易服務19%的增幅。 即使在業績公布後短暫反彈，拼多多的股價仍僅相當於約10倍延伸市盈率（P/E），明顯低於競爭對手阿里巴巴（BABA.US；9988.HK）的22倍，以及京東（JD.US；9618.HK）的15倍。 拼多多表示，目前面臨的利潤壓力是轉型過程中的主動選擇。在業績電話會上，聯席董事長兼聯席CEO趙佳臻表示，2025年將是公司在「高質量發展」上的最大投資年份。他提到一項規模達1,000億元的商家扶持計劃，並指出拼多多下一階段將聚焦於加大供應鏈投入，即使這意味著短期盈利能力承壓。 趙佳臻亦表示，公司希望在未來三年內「再造一個拼多多」，顯示管理層希望投資者不再僅將其視為一個高增長的低價平台，而是更傾向於將其理解為一個龐大供應鏈體系的運營者。 拼多多的轉型最直接體現在其資金投向上，在業績會上，趙佳臻重點提到公司在中國農業產區與產業帶的布局，包括降低費用、扶持製造商，以及推動物流體系建設，例如設立縣級中轉倉與鄉村取件點，將更多偏遠地區納入包郵範圍。公司不少核心供應商為製造商，直接面向價格敏感的下沉市場用戶銷售，藉此省去中間環節成本，實現其標誌性的低價策略。 公司表示，已在全國超過10個省市建立面向下沉市場的配送網絡，同時推出「新質供給」計劃，協助商家在產品、製造與品牌方面進行升級。整體來看，這些舉措顯示拼多多正試圖提升其對商家與消費者的綜合價值，而不再僅僅依靠價格競爭。 本土監管趨嚴 公司在國內的調整，同樣受到中國法律與監管環境收緊的推動。對商家而言，一大爭議點是拼多多的「僅退款不退貨」政策，該機制允許消費者在不退回商品的情況下直接獲得退款。監管部門已要求各大平台在2025年7月前終止這一做法。此後，北京方面進一步出手，針對支撐這種「不惜一切壓低價格」模式的惡性競爭環境進行整治。 去年12月出台的新定價規則，直指過高收費及透過搜索排名懲罰迫使商家降價的做法；上月發布的反壟斷指引，亦警告平台不得串謀或不公平定價。今年3月，上海監管機構召集包括拼多多在內的40多家大型平台進行合規座談，並點出低於成本銷售等風險。在中國試圖扭轉「向下競逐」模式的背景下，拼多多近期的調整，更像是在回應監管部門。 同時，海外業務的發展同樣需要調整。拼多多表示，其Temu全球業務目前已覆蓋近100個市場，但下一階段將不再以用戶增長為首要目標，而是更聚焦於關稅、海關及產品安全等方面的合規要求。 美國去年堵上低價包裹免稅入境的漏洞後，Temu在美國的日活用戶明顯下滑。與此同時，歐盟也正準備推動類似調整，取消低價包裹的免稅待遇，並要求Temu等平台承擔關稅及產品安全合規責任。 在業績電話會上，拼多多聯席董事長兼聯席CEO陳磊表示，合規已成為公司下一階段全球擴張的「基本要求」。在海外多個市場取得規模後，Temu當前更具挑戰性的任務，是證明其能在遠比中國更嚴格的貿易與合規環境下持續運營。 拼多多在中國本土同樣愈發感受到合規壓力，今年1月，上海稅務機關因公司未按要求提交稅務資料，對其處以10萬元罰款。儘管金額不大，但重要的是其所反映的經營環境變化。拼多多的下一階段發展，不僅在於運營高效率的供應鏈與物流體系，也在於證明其能以更負責任的方式運作。 公司選擇繼續專注於核心電商業務，也解釋了為何拼多多看起來與多數大型互聯網同業不同。當其他公司向投資者大力推銷AI敘事時，拼多多仍希望主要被視為一家電商與供應鏈公司。 相比之下，電商龍頭阿里巴巴表示，AI已經並將持續成為我們的主要增長引擎之一；微信運營商騰訊（0700.HK）則稱，其核心業務正為不斷增加的AI投資提供資金支持。京東則表示，截至第四季末，其已在內部流程中整合超過5萬個AI代理。拼多多對AI的表述則相對收斂，重點仍回到商家、物流、合規與供應鏈。雖然這可能讓公司看起來不那麼吸引眼球，但也意味著拼多多並未要求投資者在其轉型之外，額外承擔一輪大規模AI投資周期的風險。 這或許是理解為何拼多多在一份表現平平的季度業績後仍能股價上漲、同時維持相對較低市盈率的最佳角度。投資者可能正逐步接受公司以改善商家關係、深化供應鏈、擴展物流體系以及更合規的Temu為基礎的「第二成長曲線」。但偏低的估值也顯示，市場仍在等待公司能成功完成這一轉型的實質證明。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏