石藥

剝離輝瑞一次性BD授權收入，三生制藥主營產品銷售同比下滑約9%，年報披露後股價的劇烈波動，折射市場對公司未來的業績走向預期存在分化 重點： 三生製藥2025年全年營收176.9億元，同比增長94.3%；歸母淨利潤84.8億元，同比增長305.8% 截至2025年末，公司持有現金儲備達121.77億元，有息負債比率僅為9.8%    莫莉 對多數港股創新藥企而言，BD授權合作帶來的首付款往往是財報中的一劑「強心針」，能夠迅速推高當年營收與淨利潤。然而，這種由BD驅動的業績改善往往難以持續，財報的「高光時刻」背後，產品自身的成長性才是企業真實競爭力的試金石。這一點，在三生製藥（1530.HK）最新發布的2025年財報中得到了清晰印證。 財報顯示，三生製藥2025年全年營收176.9億元，同比增長94.3%；歸母淨利潤84.8億元，同比增長305.8%。不過，這一驚人增長的背後是一次性的授權合作：三生製藥旗下PD-1/VEGF雙特異性抗體與跨國藥企輝瑞（PFE.US）的全球授權協議貢獻BD授權收入約94.25億元，另有最高48億美元里程碑付款尚待兌現。剝離這筆收入後，公司產品及服務收入僅約82.65億元，較2024年的91.07億元同比下滑9.3%。 產品收入下滑主要源於多款成熟產品面臨的結構性壓力，市場份額正在萎縮。其中，重組人血小板生成素特比澳作為三生製藥最重要的收入支柱，正面臨口服TPO受體激動劑（TPO-RA）的強勢衝擊，海曲泊帕、阿伐曲泊帕、艾曲泊帕仿製藥均納入第十一批國家集採，價格大幅下降，再加上口服給藥方式在患者依從性和使用便利性上具備顯著優勢。2025年，特比澳在中國內地血小板減少症治療市場的份額為60.4%，同比減少6.2個百分點。 另一方面，三生製藥旗下專注於創新藥研發的子公司三生國健，其自營產品銷售表現同樣承壓。2025年，公司銷售商品收入為9.12億元，同比有所下滑，在總收入中的佔比僅為21.71%。 具體來看，其旗艦產品益賽普在TNF抑制劑市場的份額已萎縮至約23.35%，顯著落後於阿達木單抗生物類似藥48.83%的市佔率。與此同時，HER2單抗賽普汀在2025年銷售額出現下滑，主要因為HER2 ADC（抗體藥物偶聯物）療法崛起所帶來的衝擊。在研發布局上，三生製藥自身已於2025年1月引進映恩生物（9606.HK）的HER2 ADC管線DB-1303，這一動作亦從側面印證，公司內部亦認為賽普汀的產品生命週期已經進入下行通道。 資本市場對三生製藥的業績表現存在明顯預期分化，股價也隨之呈現大幅波動。財報發佈前，市場情緒已提前發酵，3月27日公司股價單日上漲10.41%；而在3月30日年報公佈後，次日股價回落6.75%。然而波動並未停止，4月1日股價再度強勢反彈約11.84%。截至目前，公司總市值維持在約644億港元水平，顯示多空雙方對其中長期價值的判斷仍存在顯著分歧。 現金儲備豐厚 與輝瑞達成的合作讓三生製藥的財務實力大增，截至2025年末，公司持有現金儲備達121.77億元，有息負債比率僅為9.8%，資產負債結構健康。截至2025年末，公司在研管線超過20個項目，全年研發投入達15.2億元，同比增長14.6%。年內，安沐奇塔單抗、艾曲泊帕及羅賽促紅素α三款新產品獲批上市，另有抗IL-1β的痛風藥物613、抗IL-4Rα的特應性皮炎藥物611以及抗VEGF的眼科藥物601A三款產品已進入新藥上市申請階段，有望在自身免疫和眼科領域貢獻新增量。 與輝瑞的合作項目穩步推進中，正逐步轉化為可預期的里程碑收入。2026年1月，合作方輝瑞已啓動PD-1/VEGF雙特異性抗體結直腸癌全球III期臨床並完成首例患者入組，年內還計劃開展其在非小細胞肺癌、子宮內膜癌及尿路上皮癌等多個適應症的全球III期研究，潛在後續里程碑金額累計可達48億美元。 此外，正在分拆上市的蔓迪國際在2025年上半年實現收入7.43億元，憑借其在米諾地爾市場約71%的份額持續貢獻穩定現金流；2025年全年CDMO業務收入達2.63億元，同比增長46.3%。這兩部分業務成為三生製藥在藥物研發和銷售之外的重要業績補充。 三生製藥當前市盈率約7倍，而同樣向創新藥轉型的老牌藥企石藥集團（1093.HK）市盈率高達26倍，顯示市場當前對三生製藥的定價尚未充分反映其合作管線在全球三期臨床及潛在里程碑上的溢價空間。未來公司估值能否獲得有效支撐，將主要取決於現有核心產品銷售額能否企穩回升、三款處於NDA階段候選藥物的獲批進展，以及合作管線關鍵臨床試驗的推進結果。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

石藥集團於2025年12月完成管理層更迭，創始人蔡東晨之子、45歲的蔡磊接任集團董事會副主席兼首席執行官 重點： 有關石藥與阿斯利康即將達成重大合作的傳聞便持續發酵，推動其股價逆市上漲約38% 石藥集團此次與阿斯利康達成重磅授權，正值公司面臨業績持續承壓的關鍵節點    莫莉 2025年下半年以來，一個奇特現象持續困擾著中國創新藥板塊，企業在宣佈巨額對外授權交易後股價卻紛紛跳水，這一「BD魔咒」 從2025年延續到了2026年初。1月30日，石藥集團有限公司（1093.HK）宣佈與跨國藥企阿斯利康（AZN.L）達成一項潛在總價值高達185億美元的戰略合作，資本市場卻以大幅下跌回應。 根據協議，雙方將基於石藥集團的長效緩釋給藥技術平台及多肽藥物AI發現平台，共同開發創新長效多肽藥物。阿斯利康將獲得石藥集團每月一次注射用體重管理產品組合在除大中華區外的全球獨家權益，包括1個正推進至I期臨床階段的長效GLP-1R/GIPR激動劑SYH2082以及3個臨床前項目，雙方還將就另外四個新增項目開展合作。石藥集團保留了上述產品在中國內地及港澳台地區的全部權益。 當前GLP-1減重賽道已進入競爭新階段，行業焦點正轉向多靶點激動劑與口服劑型兩大方向，競爭日趨激烈。在此背景下，石藥集團與阿斯利康合作的核心資產SYH2082的臨床進度已相對滯後，未來該產品不僅需在療效差異化上尋求突破，還面臨研發速度與臨床推進的雙重壓力。通過此次合作，石藥有望借助阿斯利康的全球研發與商業化網絡，共同應對市場與技術風險，提升項目成功概率。 在這項合作中，石藥集團將獲得12億美元預付款，在國內藥企海外授權交易中僅次於三生製藥（1530.HK）。石藥集團還將根據後續項目開發、上市和銷售等情況獲得最高35億美元的研發里程碑付款和最高138億美元銷售里程碑付款，以及許可區域內產品淨銷售總額對應的最高雙位數費率的特許權使用費。 這筆潛在總價值高達185億美元的合作，刷新了中國創新藥企海外授權交易金額的紀錄。然而與交易規模形成鮮明對比的是資本市場的冷淡反應：消息公佈後，石藥集團股價開盤即大幅跳水，盤中一度跌超12%，最終收跌10.20%，報9.60港元/股；其旗下創新藥平台新諾威（300765.SZ）同樣未能幸免，盤中最大跌幅近18%，收盤下跌15.72%。 即便擁有阿斯利康的巨頭背書，這筆創紀錄的BD交易為何仍未能提振股價？一個重要原因在於市場預期早已提前反映。自2025年12月以來，有關石藥與阿斯利康即將達成重大合作的傳聞便持續發酵，推動其股價逆市上漲約38%，交易的核心利好已被提前消化。當這一預期兌現時，短期資金選擇撤離，導致股價反向回調。 然而，市場更深層的擔憂或許還指向石藥集團在公司治理與信息管控上的歷史記錄。2025年11月，公司執行董事潘衛東因內幕交易被中國證監會處以500萬元頂格罰款。調查顯示，潘衛東在2023年12月知悉新諾威擬收購石藥百克的重組信息後，於敏感期內通過集團全資子公司恩必普的證券賬戶，買入新諾威股票274.258萬股，交易金額接近1億元。此案還牽涉其他三名「石藥系」前高管，均因相關交易行為受到處罰。多名核心人員捲入內幕交易，反映出公司在內部控制和治理機制上存在明顯缺陷. 二代接班釋放全球布局信號 石藥集團此次與阿斯利康達成重磅授權，正值公司面臨業績持續承壓的關鍵節點。受藥品集中帶量採購等行業政策影響，公司核心成藥業務收入明顯下滑。2025年前三季度，石藥集團實現營業收入198.91億元，同比下降12.32%；公司股東應佔溢利35.11億元，同比減少7.1%。此次下滑延續了2024年的疲軟態勢，去年全年公司營收同比下降7.8%，歸母淨利潤下滑26.31%。 為應對業績挑戰並推進戰略轉型，石藥集團於2025年12月完成管理層更迭。創始人蔡東晨之子、45歲的蔡磊接任集團董事會副主席兼首席執行官。蔡磊自2014年加入石藥集團，此前擔任執行總裁、美國研發事業部副總裁等職務，主要負責海外研發與銷售業務。 這一人事安排被視為公司強化創新藥研發與加速國際化布局的重要信號，蔡磊的職業背景與石藥集團當前的「國際化」戰略方向高度契合。近年來，集團通過多項對外授權合作持續推進國際化佈局，截至2025年底，其海外授權項目合同總金額已超過166億美元。集團已在全球取得30余個海外臨床批件，16個產品獲得美國FDA快速通道或孤兒藥資格認定。當前石藥集團的市盈率約為25倍，同樣從傳統藥企轉型的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）的市盈率達到56倍。對石藥集團而言，185億美元的BD交易是轉型進程中的重要里程碑，但投資者的長期信心最終將取決於公司創新管線的實際兌現能力與國際化戰略的落地成效。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

石藥集團解釋，主要是由於藥品集中帶量採購及國家醫保藥品目錄內藥品的價格調整等行業政策的持續影響所致 重點： 石藥集團在集採中採取全面低價策略，15個產品中有8個都是以最低價中選 創新藥板塊普遍上揚的同時，石藥集團的股價在最近兩個半月內跌幅超過35%    莫莉 老牌藥企巨頭石藥集團有限公司（1093.HK）的轉型之路，正經歷著傳統業務萎縮與創新管線變現「青黃不接」的陣痛期。即便石藥集團持續投入巨資研發，但創新成果的轉化仍需更多時間。與此同時，傳統的成藥業務因核心產品納入集採後價格大幅下降而加速下滑，導致公司業績承壓。 石藥集團最新公佈的2025年三季度業績報告顯示，公司前三季度總收入198.91億元，同比減少12.32%；股東應佔溢利35.11億元，同比減少7.1%。這是公司業績持續下滑的又一次延續，2024年全年公司營收已經下滑7.8%，淨利潤也同比下滑25.4%，是十年來營收利潤首次雙降。 業績下滑主要受業務佔比最大的成藥業務拖累，該業務收入154.5億元，同比下降17.2%，在整體收入中佔比約77%。細分治療領域的下滑更為觸目驚心，佔比最高的神經系統藥物營收大跌21.6%，抗腫瘤藥物收入更是暴跌56.8%，抗感染藥物下滑22.7%，心血管藥物下降17.8%。石藥集團解釋，主要是由於藥品集中帶量採購及國家醫保藥品目錄內藥品的價格調整等行業政策的持續影響所致。 在2025年執行價格的第十批國家組織藥品集中帶量採購中，石藥集團採取全面低價策略，被業內稱為「價格屠夫」，共有包括阿普米司特片、阿司匹林腸溶片等在內的15款產品納入集採。國家醫保局在2024年12月舉辦的集中帶量採購座談會上透露，石藥中選的15個產品中有8個都是以最低價中選，原因在於石藥集團憑借原料藥自產及智能製造的水平，可以在提高效率的同時保證產品質量穩定。 其中，核心產品多美素（脂質體阿霉素）在藥品集中採購中的大幅降價已經明顯衝擊業績。該藥品在2024年京津冀「3+N」聯盟集採中價格已下降約23%，而在2025年執行的第十批國家集採中，其中標價進一步降至每支98元，相較3,500元左右的聯盟集採中標價有97%的降幅。交銀國際的研報指出，該單品的降價預計將對2025年的收入產生10-15億元左右的不利影響。 對外授權合作難阻股價下行 為應對集採衝擊，石藥集團正全力推進從仿制藥向創新藥的戰略轉型。前三季度，石藥集團研發費用41.85億元，佔成藥業務收入比重達27.1%，同比增加7.9%。管理層預期2026年的研發開支將同比增長15%至20%。今年以來，石藥集團已有3款新產品獲批上市，8款產品上市申請獲得受理，獲得5項突破性治療認定，42項臨床試驗獲批。 在對外授權方面，7月30日，石藥集團與美國Madrigal Pharmaceuticals達成協議，將其自主研發的口服GLP-1藥物SYH2086的全球開發與商業化權益授權給對方，石藥集團將獲得1.2億美元預付款，以及最高19.55億美元的開發、監管及商業里程碑付款。此外，石藥集團還曾在6月13日宣佈與阿斯利康達成戰略合作，獲得1.1億美元的預付款，這項合作潛在交易總金額達53億美元。這些合作不僅為石藥集團帶來了現金流，也證明瞭其創新藥管線的國際認可度。 但是，高調的BD交易也難掩石藥集團盈利能力的下行，公司毛利率已連續五年下降，從2020年的72.3%降至2025年前三個月的65.6%。在資本市場上，創新藥板塊普遍上揚的同時，石藥集團的股價在最近兩個半月內跌幅超過35%。 多家券商機構亦下調石藥的目標價，中金公司稱考慮研發投入加大，分別下調石藥集團今明兩年淨利潤12%、15%至47.6億元、53.53億元，下調目標價15%至11港元。野村證券認為，石藥集團第三季度收入66.18億元遠低於市場預期的74億元，考慮到藥品銷售表現遜預期及合作項目收入延遲確認，將其目標價由10.09港元降至9.11港元。 石藥集團管理層預計，公司業績將在2026年重回正增長軌道，主要驅動力來自明復樂和伊立替康脂質體注射液等重點新品種的放量。隨著集採影響的逐步消退，到2027年增長態勢有望進一步明朗。不過，同樣從傳統藥企轉型的恒瑞醫藥（1276.HK; 600276.SH）在前三季度實現穩健增長，其市盈率達到57倍，遠遠高於石藥的市盈率19倍，反映了市場對兩者當前成長確定性和創新成果兌現能力的不同看法。儘管石藥集團試圖通過BD合作來提振業績，但其後續的里程碑付款存在不確定性，難以完全抵消核心成藥業務下滑帶來的壓力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

今年新聞多多的金涌投資，新近又有動作，於公開市場購入經營月子中心的聖貝拉股份 重點： 金涌突然公布購入聖貝拉183萬股 金涌7月股價爆升，較6月升近十倍 　 劉智恒 8月1日香港的《穩定幣條例》生效，而自從5 月 21 日立法會通過《穩定幣條例草案》後，香港資本市場就不再穩定，部份上市企業高調公布與穩定幣相關的發展宏圖，股價即時爆升，當中金涌投資有限公司（1328.HK）更是表表者，可謂吃透穩定幣的概念，股價以幾何級數倍升。 公司近日公布，於7月28日至8月1日間，在公開市場累計購入聖貝拉（2508.HK）183萬股，每股介乎7.3286至7.5536港元，涉資1,382.3萬港元，佔聖貝拉已發行股份約0.29%。 有月子中心「愛瑪仕」之稱的聖貝拉，2017年由畢業於牛津大學的八十後向華創立，除經營超奢華的月子中心外、還包括家庭護理及女性健康食品。公司上市前先後獲7輪融資，投資者包括騰訊、高榕資本、國壽投資、新鴻基公司及太古地產等。 公司於今年6月在港上市，每股定價6.58港元，共有7名基石投資者，當中包括華夏基金及SS Morgan Capital等。掛牌首天股價一度衝上11港元，但瞬即回軟，至近日回落至7.11港元水平，似乎市場對聖貝拉並不買賬。 在星燦熠熠的投資者加持下，聖貝拉都未能發光發熱，這次金湧投資在公開市場密密吸納，未來又能否將聖貝點石成金？ 金涌背後的男人 金涌主要從事投資管理及策略直投，背後大股東及董事局主席是中國投資界赫赫有名的趙令歡，他管理的宏毅投資，資金規模達1,200億元。 趙令歡2003年加入聯想並成立弘毅，曾投資中國玻璃、石藥集團、中聯重科、先聲藥業、字節跳動、錦江股份及新奧股份等。另外，弘毅更管理一線城市多個商用物業，規模達90萬平方米。 趙令歡手底下的金涌，前身是精英國際，2018年趙令歡購入後，多年來股價都暮氣沉沉，今年六月低位時每股仍是1.5港元，直至上月一則公告，將金涌的前景變得不一樣。 站在穩定幣的風口 7月4日，金涌表示與AnchorX 簽訂戰略合作備忘錄，後者是亞洲數位貨幣解決方案提供商。雙方擬在跨境支付、穩定幣應用場景拓展、數位資產交易管理，以及區塊鏈技術投資等四大領城，展開深度合作。 趙令歡乘著香港大力推行穩定幣而下了這一步好棋，公告發表後，金涌股價一路狂奔，一天急升533%，若與6月低位比較，升幅近十倍。 七月底，公司公布批出1千萬美元，供發展第三代互聯網(Web3.0)業務，並投資虛擬資產，特別是以太幣。金涌的公布，向市場傳遞進一步信息，明確在虛擬資產發展的步伐。 深懂資本市場運作的趙令歡，這次相中聖貝拉，究竟往後有何步署？會否持續增持或增持多少？會為聖貝拉帶來甚麼效應？暫時仍未明朗，但有一家深懂財技的公司入股，對聖貝拉肯定是利多於弊。 盈利漸入佳景 事實上，公司股價表現理想，資本操作及趕風口是一回事，最終一切還看業務表現。過去三年，聖貝拉的業績持續改善，2022至2024年間收入由4.72億元上升至7.99億元， 期間雖錄虧損，但主因是金融工具公允價值影響，若撇除後的經調整盈利，2023及2024年分別有2,077萬元及4,226萬元。 聖貝拉7月底更發盈喜，料今年中期收入將升25%至4.48億元，淨利潤更升至3.2億元，去年同期虧損4.8億元。若不計算金融工具公允價值變動及上市開支，經調整利潤為3,800萬元，同比增長122%。反映業績不但扭虧為盈，更漸入佳景。 養老服務或成突破點 雖然市場質疑，中國嬰兒出生率持續下跌，對月子中心會有影響；不過聖貝拉針對的是頂端客戶，這片市場是有其獨特性，加上富人對於金錢花費不會太計較，最重要是服務質素，因此對走超高檔路線聖貝拉影響有限。 再者聖貝拉未來一大發展領域是養老服務，今天中國內地人口老化問題日趨嚴峻，對相關服務需求甚欣，而社會較以往富裕，著重養老服務的質素；聖貝拉已計劃未來開拓養老護理業務，我們且看這方面業務發展，倘能闖出一條路，聖貝拉的前景將一片光明，或許這也是金涌押注的一大原因。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

引入了石藥集團和Welight Capital L.P.（微光創投）兩名基石投資者，合計認購1,000萬美元的股份 重點： 多肽CRDMO市場頭部效應明顯，包括泰德醫藥在內的第三至六大參與者分別僅佔約1%的市場份額 泰德醫藥擁有707名客戶，但五大客戶貢獻收入50.3%，最大客戶的收入佔比達26.8%    莫莉 近年來，減肥藥在全球醫藥市場增長迅猛，GLP-1（胰高血糖素樣肽-1）類藥物憑借其降糖、減重的雙重功效，成為資本市場最炙手可熱的賽道。不僅推動諾和諾德（NVO.US）、禮來（LLY.US）等跨國藥企市值屢創新高，也帶動了多肽相關的CRDMO（合約研究、開發與生產機構）業務爆發式增長，上週五，全球第三大專注於多肽的CRDMO企業泰德醫藥（3880.HK）啓動港股招股，最高將募資5.14億港元（4.1億元）。 招股書顯示，泰德醫藥此次IPO擬全球發售1680萬股，招股期為6月20日至6月25日，預計將於6月26日定價，發行價區間為每股28.40至30.60港元，投資者參與打新，認購一手（100股）的入場費為3090.85港元，摩根士丹利、中信證券為其聯席保薦人。 泰德醫藥此次在港IPO還引入了石藥集團（1093.HK）和Welight Capital L.P.（微光創投）兩名基石投資者，二者分別認購500萬美元的股份。以發行價區間中位數29.5港元/股計，基石投資者所認購的股份總數約為266.08萬股，佔全球發售股份的15.8%。 泰德醫藥雖然成立於2020年，但是其核心子公司中肽生化的業務始於2001年，是一家專注於多肽的CRDMO，提供從早期發現、臨床前研究及臨床開發以至商業化生產的全週期服務，公司為客戶提供多肽活性藥物成分（API），客戶再將API與輔料混合再加工為成品藥。 風靡全球的「減肥神藥」司美格魯肽和替爾泊肽均為GLP-1，屬於一種多肽藥物。全球多肽藥物市場規模預計從2023年的895億美元增至2032年的2,612億美元，年復合增速12.6%。由於GLP-1藥物供不應求，醫藥企業不得不尋求外部產能，多肽CRDMO企業因此受益。泰德醫藥也戰略性地專注於GLP-1管線，與7家客戶合作推進9個GLP-1分子項目，涉及口服及注射劑型。 據招股書引述的報告，以2023年的銷售收入計，泰德醫藥是全球第三大專注於多肽的CRDMO，市場份額為1.5%。但是多肽CRDMO市場頭部效應明顯，前兩大參與者合共佔據了約23.8%的市場份額，包括泰德醫藥在內的第三至六大參與者分別僅佔約1%的市場份額。 單一客戶份額佔收入三成 值得注意的是，即便全球多肽CRDMO市場持續迅猛增長，泰德醫藥的營收卻在2023年下滑，在2022至2024年，其收入分別為3.51億元、3.37億元、4.42億元，毛利分別為2.01億元、1.8億元、2.5億元，淨利潤分別為5,398萬元、4,890.5萬元和5,917.3萬元。 對於營收的波動，招股書解釋稱，2023年美國及中國內地的三家客戶調整多肽藥物開發計劃，導致其需求銳減，相關收入減少3400萬元；2024年收入大增31.3%則是因為來自一個專注於GLP-1藥品開發的美國客戶的收入增加。 2024年，泰德醫藥擁有707名客戶，但是其客戶集中度偏高，該年度前五大客戶貢獻收入50.3%，最大客戶的收入佔比達26.8%，一旦主要客戶的業務發生變動，其業績易出現波動。另一方面，海外收入佔比也高達78.6%，尤其是來自美國的收入佔55%，在當前複雜的地緣政治背景之下，未來業績有可能受中美貿易摩擦及關稅政策衝擊。 泰德醫藥稱，此次IPO募資所得約76.4%將用於在美國及中國建設生產多肽及寡核苷酸的設施，具體而言，募資額的38.2%將投向美國加州羅克林園區的建設，公司將於2025年上半年完成羅克林園區建設，預計增加100至300千克產能。其餘的9.5%和4.1%將分別用於在更多地區建立銷售及售後服務網點、擴張中國的產能。 在GLP-1的風口之下，泰德醫藥的發行市值約為41.83億港元（以發行價中位數計），市盈率約為64倍，遠高於行業龍頭藥明康德（2359.HK; 603259.SH）的市盈率18倍，後者無論是多肽產能還是財務表現都遠勝於泰德醫藥。GLP-1市場競爭白熱化、客戶集中度偏高以及外圍政策變化等種種因素都將考驗泰德醫藥這位「行業老三」的突圍能力。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

在創新藥行業中，在管線交易尚未完成時提前「預告」相當罕見，石藥集團此舉或許是為了對衝業績下滑壓力，穩定市場信心 重點： 每項合作的實際首付款比例以及里程碑達成進展才能決定其真實收益 第一季度營業收入同比大幅下滑21.91%，同期的歸母淨利潤也同比下滑8.36%    莫莉 在中國創新藥「出海」浪潮奔湧的背景下，傳統醫藥巨頭正加速轉型，從過去的「以仿養創」即依靠仿制藥利潤支撐創新研發，到如今創新藥業務的授權合作交易（BD）成為拉動業績的新引擎，中國創新藥研發逐漸進入收成期。仿制藥「四大天王」之一的石藥集團有限公司（1093.HK）最近的動向成為這一轉變的典型縮影。 5月30日，石藥集團突然披露公司正在進行潛在大額交易，在創新藥行業中，在管線交易尚未完成時提前「預告」相當罕見。該公告稱，公司稱目前正與若干獨立第三方就三項潛在交易進行磋商，涉及有關該集團若干產品在開發、生產及商業化方面的授權及合作，這些產品包括表皮生長因子受體抗體藥物偶聯物（EGFR-ADC）及由自主研發的其他藥品。 石藥透露，每項潛在交易項下，可能應付予該集團的潛在首付款、潛在開發里程碑付款及潛在商業化里程碑付款，合計可能達到約50億美元。石藥還表示，其中一項BD即將在2025年6月完成。不過，這些潛在交易的條款及條件尚未最終確定，其亦未就潛在交易訂立任何具約束力的協議。 2025年，石藥已經完成了兩筆重大的授權合作。5月19日，石藥宣布與百濟神州（ 688235.SH; 6160.HK; ONC.US）達成MAT2A抑制劑SYH2039全球授權協議，石藥獲得了1.5億美元的首付款並有權收取最高1.35億美元的潛在開發里程碑付款及最高15.50億美元的潛在銷售里程碑付款。2月19日，石藥集團與Radiance Biopharma達成合作，後者獲得一款ROR1 ADC在歐美等地區的獨家開發和商業化權利，石藥集團將獲得1,500萬美元首付款，1.5億美元開發和監管里程碑金額、10.75億美元銷售里程碑金額以及一定比例的銷售分成。 若未來的三項潛在授權交易最終達成50億美元總收入，則單項目平均價值約17億美元，同石藥集團與百濟神州的交易規模基本持平。但是，每項合作的實際首付款比例以及里程碑達成進展才能決定其真實收益。 一季度業績下滑 對於石藥集團在第一季度財報發佈後預告潛在大額交易，市場認為此舉是為了對衝業績下滑壓力，穩定市場信心。由於石藥集團在5月29日的財報電話會上就已提前披露相關消息，其股價在29日和30日分別上漲11.9%和6.38%，但隨後的四個交易日內，漲幅有所收窄，在消息公佈後的六個交易日內，石藥的股價累計上漲16.9%。從市場反應來看，石藥集團這一招成效明顯。 5月29日，石藥集團公布第一季報財報，期內營業收入為70.15億元，同比大幅下滑21.91%，同期的歸母淨利潤14.78億元，同比下滑8.36%。其中，作為收入支柱的成藥業務因核心產品多美素、津優力納入集採而降價，導致該板塊的收入減少27.3%至55億元，抗腫瘤業務收入更是暴跌65.7%。 第一季度的業績疲軟只是石藥集團收入和利潤受挫的延續。2024年全年公司的收入已經下滑7.8%，淨利潤也同比下滑25.4%至46.82億元。儘管石藥近年來大力向創新藥業務轉型，研發投入佔比持續提升，第一季度的研發費用同比增長11.4%，佔營收比例達18.56%，但創新藥收入尚未形成規模支撐。市場擔憂石藥集團傳統業務萎縮後，或難以長期對創新藥輸血，其股價在2025年初一度達到4.17港元的低谷。 即便高額交易預期或許能抵消財務數據的負面影響，投資者也需要注意BD終止合作的風險。據動脈網不完全統計，截至2025年4月20日，在2020年完成的62起中國藥企對外授權交易中，有25起已明確終止合作，「退貨率」為40%。今年3月，石藥集團與Elevation的一項合作就宣告終止。2022年，Elevation以2,700萬美元預付款、11.5億美元里程碑金額的交易額從石藥集團引進EO-3021，但該藥物在美國的臨床一期數據遠不及石藥集團在中國臨床試驗的數據，因此Elevation決定終止推進該項目研發。 在創新藥研發領域，BD管線的臨床失利實屬常態，但中美臨床數據的較大差異仍然對石藥的聲譽產生負面影響。目前，石藥集團的市盈率約為20倍，遠低於剛剛完成「A+H」兩地上市的恒瑞醫藥（600276.SH；1276.HK）的市盈率51倍。創新藥研發本質上是高風險的長週期探索，石藥集團當前正處於傳統業務萎縮與創新管線變現青黃不接的雙重壓力期，投資者或許需要更長時間觀察。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏